4月28日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會就《私募證券投資基金運作指引》（下稱《指引》）向社會公開征求意見?！吨敢饭灿?2條，對私募證券投資基金募集、投資、運作管理等環(huán)節(jié)提出規(guī)范要求。

《指引》發(fā)布后，募集及存續(xù)門檻、規(guī)范申贖管理、鎖定期安排、組合投資等方面的規(guī)范要求引發(fā)市場關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士表示，《指引》的發(fā)布，進一步規(guī)范了私募證券投資基金業(yè)務(wù)，有序推動私募證券投資基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，對私募基金管理人提升專業(yè)投資能力和服務(wù)能力具有積極意義。

私募證券投資基金迎新規(guī)

1000萬募集及存續(xù)門檻引關(guān)注

具體來看，《指引》對私募證券投資基金的募集、投資、運作管理等環(huán)節(jié)予以規(guī)范。

排排網(wǎng)財富合規(guī)風(fēng)控總監(jiān)黃立波表示，此次新規(guī)涵蓋的內(nèi)容廣泛，從資金端、資產(chǎn)端、內(nèi)控、信息披露等多個方面，對基金管理人提出了非常高的要求。特別是“初始募集及存續(xù)規(guī)模不得低于1000萬元”“申贖頻率不得高于每月一次”“鎖定期不少于6 個月”“雙25％”“杠桿率不得超過200％”“禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債”等規(guī)定關(guān)注度較高。

上海錦天城（廣州）律師事務(wù)所高級合伙人許瀚律師補充道，上市公司30％流通股限制、債券投資“雙10％”限制、提高衍生品交易門檻和交易限制同樣值得關(guān)注。

據(jù)記者了解，在《指引》的各類規(guī)范要求中，私募管理人對募集及存續(xù)門檻的相關(guān)要求尤為關(guān)注。《指引》明確，私募證券投資基金的初始實繳募集資金規(guī)模不低于1000萬元人民幣?；鸷贤袘?yīng)當(dāng)明確約定，除市場波動導(dǎo)致凈值變化外，連續(xù)60個交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

對此，漢坤律師事務(wù)所金融資管部毛慧律師認(rèn)為，《指引》對私募基金的募集要求以及存續(xù)門檻做出強制性要求，這能夠確?；饟碛凶銐虻囊?guī)模進行有效的投資管理。然而，這一項規(guī)定也會使得部分迷你私募基金面臨清盤風(fēng)險，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時調(diào)整以適應(yīng)新規(guī)。

除了募集及存續(xù)門檻要求外，毛慧認(rèn)為以下兩點也值得關(guān)注：風(fēng)險管理方面，《指引》提出了更高的要求，包括對鎖定期、投資范圍、禁止多層嵌套以及杠桿比例等方面進行規(guī)定。另外在投資者保護層面，《指引》第六條明確要求主要投向流動性較低資產(chǎn)、衍生品、境外資產(chǎn)的私募證券投資基金，投資者風(fēng)險評級不得低于該基金的風(fēng)險等級，此項特殊投向適當(dāng)性匹配要求在保護投資者的同時可能會對投資范圍產(chǎn)生限制。

值得注意的是，此次《指引》中對于采用組合投資首次提出“雙25％”限制，這一規(guī)定也在行業(yè)內(nèi)引發(fā)討論?！吨敢访鞔_，單只私募證券投資基金投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的25％；同一私募基金管理人管理的全部私募證券投資基金投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25％。

對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，這類限制會使私募失去一定的操作靈活性，對于那些集中度較高的管理人而言，可能會有所誤傷。但也有部分私募稱，靈活并不代表可以打“擦邊球”，過度靈活反而會滋生行業(yè)亂象。

“目前市面上按業(yè)績排名的私募產(chǎn)品有很多都是投資者沒聽過或者買不到的，一些私募管理人會用較少的自有資金參與單票或者少量股票投資，甚至加杠桿來打造業(yè)績，通過排名打名氣，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者，擾亂正常的行業(yè)競爭?！币晃毁Y深私募人士表示，此次征求意見稿對這類情況進行規(guī)范，意在引導(dǎo)私募證券投資基金管理人提升專業(yè)投資能力，將業(yè)內(nèi)競爭回歸到投資策略和合規(guī)操作上，未來朝著良性的方向發(fā)展。

“迷你”產(chǎn)品或?qū)⒚媾R清盤

部分私募機構(gòu)已著手調(diào)整

《指引》發(fā)布后，在募集及存續(xù)的1000萬最低規(guī)模要求下，是否會導(dǎo)致部分產(chǎn)品面臨清盤，是否會出現(xiàn)私募管理人數(shù)量大幅減少的情況，成為業(yè)內(nèi)重點討論的話題之一。

上海某股票私募機構(gòu)直言，對于那些募資能力不夠、投資能力欠缺、小微產(chǎn)品居多的管理人而言，會出現(xiàn)產(chǎn)品清盤的現(xiàn)象。目前來看，一方面私募可能會對規(guī)模小的產(chǎn)品進行合并；另一方面私募還是得靠業(yè)績和規(guī)模將產(chǎn)品遠離清盤。

毛慧表示，那些不符合《指引》要求的私募證券投資基金，需要在過渡期調(diào)整其投資策略和風(fēng)險管理措施以符合新的規(guī)定。如果某些基金無法按照新的指引進行整改，例如某些迷你基金連續(xù)60個交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元人民幣，可能會面臨清盤的情況。

但在毛慧看來，這種情況不會大規(guī)模出現(xiàn)，大多數(shù)基金管理人有足夠的靈活性和專業(yè)知識來適應(yīng)新的規(guī)則，并進行必要的調(diào)整。這些調(diào)整可能包括改變投資策略、提高合規(guī)性和風(fēng)險管理資源、重新設(shè)計產(chǎn)品和定價等。無論如何，這都是一個需要時間和精力的過程，也是私募證券投資基金行業(yè)朝著更加規(guī)范、透明和穩(wěn)健的市場發(fā)展的必要步驟。

具體到業(yè)務(wù)層面，已經(jīng)有不少私募開始著手調(diào)整。平方和投資表示，“對我們而言，未來業(yè)務(wù)影響包括產(chǎn)品合同變更、收益互換產(chǎn)品杠杠降低、小于1000萬規(guī)模產(chǎn)品的清盤等。后續(xù)我們將加強市場資金募集，爭取在《指引》正式實施前，增加此類產(chǎn)品規(guī)模?！?/p>“因為1000萬門檻的要求，我們會清掉一部分產(chǎn)品，但實質(zhì)性的影響不大，主要是之前被客戶贖回以后規(guī)模變得比較小的產(chǎn)品，我們公司對此也是支持的。因為過往要維持這些小的產(chǎn)品需要花費很多精力，現(xiàn)在1000萬以下的清盤了反而不用占用太多人力物力資源。”某中型量化私募表示。

整體而言，黃立波認(rèn)為，《指引》的相關(guān)規(guī)定將大大提高私募證券基金的準(zhǔn)入門檻，那些規(guī)模小、投研能力不足的中小型私募，其生存空間將進一步受到限制，私募證券基金行業(yè)或面臨大洗牌。

規(guī)范私募證券投資基金業(yè)務(wù)

促進私募行業(yè)健康發(fā)展

對于此次《私募證券投資基金運作指引》征求意見稿的發(fā)布，毛慧表示，這是中國金融監(jiān)管機構(gòu)對于私募基金行業(yè)管理的一次重要改革嘗試，監(jiān)管部門在不斷優(yōu)化和完善私募基金相關(guān)合規(guī)要求?！吨敢访鞔_底線要求，針對重點問題予以規(guī)范，完善私募證券投資基金運作規(guī)則體系，可以預(yù)見未來私募證券投資基金和私募資產(chǎn)管理計劃將在一定程度上統(tǒng)一規(guī)則，逐步拉平監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

立足于私募基金行業(yè)，毛慧認(rèn)為，《指引》的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是更加明確的運作規(guī)則?！吨敢窞樗侥甲C券投資基金的設(shè)立、募集、投資、運作等各個環(huán)節(jié)設(shè)定了更加明確的規(guī)則，有利于提升市場透明度；二是風(fēng)險控制的強化。《指引》強調(diào)了風(fēng)險控制的重要性，規(guī)定了一系列風(fēng)險管理和內(nèi)部控制的要求，對設(shè)置復(fù)雜架構(gòu)、多層嵌套等規(guī)避監(jiān)管的行為進行嚴(yán)格禁止，從而有助于提升私募基金的風(fēng)險管理能力；三是提升市場競爭力。《指引》將推動私募基金行業(yè)的專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，這將提升中國的私募基金市場在全球的競爭力，吸引更多的外資進入中國市場。

從制定目的出發(fā)，《指引》的制定目的是為了扶優(yōu)限劣、整治“小、亂、差”等行業(yè)亂象。許瀚表示，雖然短期來看，證券私募行業(yè)可能會經(jīng)歷“陣痛期”，但長期而言，《指引》的相關(guān)內(nèi)容有利于私募基金行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

平方和投資表示，《指引》對禁止通道業(yè)務(wù)、募集及存續(xù)門檻、規(guī)范申贖管理、鎖定期安排、組合投資等制定了詳細(xì)規(guī)則，《指引》征求意見稿的發(fā)布，對私募行業(yè)影響巨大，對私募基金管理人提升主動管理能力和服務(wù)能力具有積極的意義。

黃立波向記者說道，整體來看，此次新規(guī)部分條款對標(biāo)了私募資管計劃的運行規(guī)則，使私募基金領(lǐng)域的監(jiān)管要求與證監(jiān)會體系下的其他資管產(chǎn)品相統(tǒng)一，進一步壓縮資管新規(guī)和私募監(jiān)管之間的監(jiān)管套利空間。除此以外，由于私募證券基金已成為資本市場重要的機構(gòu)投資者，此次新規(guī)落地后，或?qū)⒅厮苷麄€資管行業(yè)的格局，產(chǎn)生新的業(yè)務(wù)模式。

上海某股票私募機構(gòu)表示，此次征求意見稿影響較大，一定意義上重新規(guī)范了私募行業(yè)的發(fā)展，大大提高了陽光私募的進入門檻和運作門檻，進一步規(guī)范了行業(yè)監(jiān)管，很多中小微私募可能逐漸消亡，對私募及有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的相關(guān)銷售機構(gòu)都有一定顛覆性。整體而言，體現(xiàn)了監(jiān)管層的專業(yè)性，縮小業(yè)內(nèi)套利空間，有序推動我國資管行業(yè)的健康發(fā)展。

1000萬、6個月、25％、禁通道、控杠桿……

新規(guī)多舉措引導(dǎo)私募投資“規(guī)范操作”

中國基金報記者 吳君

近期，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱協(xié)會）發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》，其中，要求單只私募基金不低于1000萬元、投資者鎖定期不少于6個月；同時在投資方面，對股票、債券、衍生品等都有比例規(guī)定，限制了杠桿比例；禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套，禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等；還對私募量化基金有特別的規(guī)定，在業(yè)績報酬、預(yù)警線等方面進行規(guī)范。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些規(guī)定引導(dǎo)私募行業(yè)更加規(guī)范操作，分散投資、保護投資者權(quán)益，有利于投資者長期投資、理性投資，同時還精準(zhǔn)打擊了“保殼”、通道業(yè)務(wù)等不規(guī)范現(xiàn)象，實際上將推動私募行業(yè)長期的健康有序發(fā)展。但是私募業(yè)內(nèi)在個別條款具體執(zhí)行方面仍然存在困惑，等待正式稿的落地。

規(guī)模要求精準(zhǔn)打擊“保殼”產(chǎn)品

鎖定期規(guī)定引導(dǎo)長期投資

《指引》規(guī)定，除市場波動導(dǎo)致凈值變化外，連續(xù)60個交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

“這個規(guī)定能夠確?；饟碛凶銐虻囊?guī)模進行有效的投資管理，也能夠吸引更專業(yè)的基金管理人來運作。這樣的規(guī)模能保證基金的專業(yè)運作和有效的風(fēng)險分散，同時也能降低投資者的單個投資風(fēng)險?！睗h坤律師事務(wù)所金融資管部律師毛慧說。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來純“養(yǎng)殼”的私募、“保殼”的產(chǎn)品沒有空間了。某中型量化私募表示，因為1000萬的規(guī)模要求，以前“保殼”的私募產(chǎn)品現(xiàn)在要被清理。

平方和投資表示，對于存續(xù)規(guī)模不低于1000萬，這會進一步壓縮缺乏競爭力的中小型私募生存空間，未來將出現(xiàn)大量的產(chǎn)品清盤與管理人注銷。

但也有一家債券私募疑惑，“實操中，規(guī)模低于1000萬的產(chǎn)品，尤其凈值表現(xiàn)還不佳，即使期間有凈贖回，剩下的投資人也不希望進行清算，要求產(chǎn)品繼續(xù)運作，在此情況下該如何處理？”

同時，《指引》要求，基金合同約定不少于6個月的份額鎖定安排，開放式私募證券投資基金至多每月開放一次基金份額的申購、贖回。毛慧認(rèn)為，其能夠幫助基金管理人更好地進行長期的投資計劃，不會因為短期的市場波動而面臨資金的大規(guī)模撤出。對投資者來說，這也是一個提醒，私募基金投資是一項長期的、需要耐心和長期視角的投資活動。

平方和投資表示，這個規(guī)定有利于引導(dǎo)投資者進行理性、長期投資，提高投資者穩(wěn)定性，“從公司歷史數(shù)據(jù)顯示，持有產(chǎn)品1年以上的投資者基本上能夠獲得較好的投資收益?！?/p>但也有多家私募指出，這對一些所謂的流動性管理的產(chǎn)品影響比較大。“我們有些債券基金是周度開放和月度開放，以后就不能這么賣了，監(jiān)管可能擔(dān)心有些不太謹(jǐn)慎的機構(gòu)搞期限錯配，拿了短期資金去配置兩三年的債券。因為頻繁開放申贖的產(chǎn)品，客戶認(rèn)為是現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，相對風(fēng)險較低，流動性高，但是如果配置的是中長期債券，背后有很大風(fēng)險，影響這批原來抱著安全目的去投資的客戶?！蹦持行蛡侥颊f。

也有一家私募市場人士稱，要求個人投資者必須有半年的硬鎖定，雖然影響其流動性，但是保護投資者的舉措?！坝行┧侥荚谧黾儌F(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，要求流動性，如果要求半年的鎖定期，部分債券私募產(chǎn)品受影響?！?/p>投資比例限制引導(dǎo)組合投資

通過分散配置降低風(fēng)險

在投資方面，《指引》對單只私募產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的比例作出限制規(guī)定，上海錦天城（廣州）律師事務(wù)所高級合伙人許瀚律師表示，從實踐來看，組合投資有利于降低投資風(fēng)險，《指引》的規(guī)定對于基金投向同一資產(chǎn)的資金比例限定在25％，主要目的是以監(jiān)管規(guī)則來引導(dǎo)私募基金盡可能進行組合投資。另外，杠桿比例的要求也是為了總體降低投資風(fēng)險。

毛慧律師稱，《指引》對股票、債券、衍生品等各類資產(chǎn)的投資比例以及杠桿比例的限制，體現(xiàn)了監(jiān)管對于風(fēng)險管理的重視。將產(chǎn)生幾方面影響：一是風(fēng)險分散，投資比例的設(shè)定有助于基金的資產(chǎn)多元化，通過投資不同類型的資產(chǎn)來分散風(fēng)險；二是控制風(fēng)險，通過限制杠桿比例，可以防止基金過度借貸，降低因市場波動而產(chǎn)生的風(fēng)險；三是提升投資者信心，投資者知悉基金經(jīng)理的投資行為在嚴(yán)格監(jiān)管下進行，有助于提高其對市場的信賴度。

上海某家股票私募表示，征求意見稿對每一類產(chǎn)品都有明確的投資產(chǎn)品比例，這需要私募管理人在產(chǎn)品合同明確投資策略，不能再做籠統(tǒng)性的描述，對投資方面做了一定約束，能夠合理限定投資風(fēng)險。

但是，平方和投資也說，從《指引》對股票、債券、衍生品等比例規(guī)定和杠桿比例限制，反應(yīng)監(jiān)管層鼓勵私募基金分散投資，降低集中投資的風(fēng)險。另外，在一定程度上限制投資策略靈活性，可能會影響到中小私募基金的募集和存續(xù)能力。

另外，債券投資方面，規(guī)定單只私募基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的10％?！罢髑笠庖姼逡?guī)定了單只債券的集中度，我們大部分基金是不需要調(diào)整的，但可能有部分小基金持倉集中度比較高，都是高凈值個人客戶定制的產(chǎn)品，他們愿意承擔(dān)具體企業(yè)的個券風(fēng)險，但是后面這類產(chǎn)品要協(xié)商。我們比較困惑，新老劃斷不知道怎么處理，存量基金是否需要調(diào)整。”前述中型債券私募稱。

禁通道、多層嵌套、結(jié)構(gòu)化債券等

對業(yè)績報酬、預(yù)警止損線等特別規(guī)定

《指引》還提到，禁止通道業(yè)務(wù)、禁止多層嵌套、禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等。

毛慧指出，首先，通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險在于，投資者可能沒有足夠的知識和經(jīng)驗來做出明智的投資決策，也可能出現(xiàn)風(fēng)險集中化及利益輸送的情況；再者，多層嵌套可能會導(dǎo)致風(fēng)險的傳遞和放大，同時也降低了投資的透明度；還有，結(jié)構(gòu)化債券由于其復(fù)雜性和潛在的風(fēng)險，管理人參與可能會導(dǎo)致利益沖突和風(fēng)險控制難題?！翱偟膩碚f，這些禁止性條款的提出，是為了保護投資者的權(quán)益，防止市場風(fēng)險的發(fā)生，是積極的舉措。但也需要考慮到這可能會對某些創(chuàng)新性業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，因此在實施這些禁止性條款時，也需要充分的評估和判斷?！?/p>平方和投資認(rèn)為，禁止通道業(yè)務(wù)、禁止多層嵌套要求私募基金管理人提升主動管理能力，禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券有利于保護普通投資者權(quán)益，普通投資者相對機構(gòu)投資者在專業(yè)性以及抗風(fēng)險能力上有所欠缺，而且容易受到債券私募產(chǎn)品表面上穩(wěn)健收益的誘導(dǎo)，從而忽視了內(nèi)在風(fēng)險。

同時，《指引》對私募量化基金的交易系統(tǒng)、交易策略、內(nèi)部管理制度等方面作出規(guī)定。許瀚認(rèn)為，目前量化行業(yè)規(guī)模已經(jīng)破萬億，量化交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇等問題，有必要加強規(guī)范和管理，本次征求意見稿第十九條要求開展量化交易的證券私募機構(gòu)總體明確提出了六項要求，未來此類管理人應(yīng)制定相應(yīng)的新制度，規(guī)范交易系統(tǒng)安全、數(shù)據(jù)安全和應(yīng)急管理，建立健全交易策略的研發(fā)、測試、驗證、上線等業(yè)務(wù)流程的內(nèi)部管理機制，并在該制度中明確“保存歷史交易記錄、策略源代碼、算法或策略的文字說明及其他相關(guān)資料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，這些規(guī)定對量化投資基金有幾方面影響：一是將推動量化基金業(yè)態(tài)的專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，有助于提升行業(yè)的整體水平，也有助于避免由于投資策略不清晰或者執(zhí)行不當(dāng)而引發(fā)的風(fēng)險；二是量化投資基金由于其特殊性，可能帶來一些特殊的風(fēng)險，例如模型風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等，對其進行特別規(guī)定將有助于加強對這些風(fēng)險的防控；三是規(guī)定也將促使量化投資基金進行更多的創(chuàng)新，以適應(yīng)監(jiān)管要求，提升自身競爭力。

平方和投資表示，監(jiān)管對私募量化基金特別規(guī)定，有利于私募量化基金的健康發(fā)展，也為私募量化基金內(nèi)控建設(shè)指明方向。但其中對策略源代碼、算法等資料保存可能會增加量化私募基金管理人運營成本，由于策略一直在迭代，代碼是動態(tài)的，保存每一個源代碼的存儲和整理成本很高。

另外，《指引》還對私募產(chǎn)品業(yè)績報酬計提、預(yù)警線與止損線設(shè)置等方面都作出規(guī)定。許瀚表示，在業(yè)績報酬方面，早在2020年6月5日協(xié)會就發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)績報酬指引》（征求意見稿），對比本次征求意見稿在內(nèi)容上基本一致，同時再次強調(diào)了管理人與投資者的利益一致性和不得過度激勵，體現(xiàn)保護投資者的原則。預(yù)警線方面，征求意見稿強調(diào)其設(shè)置應(yīng)當(dāng)與基金投資策略對應(yīng)的潛在最大回撤、開放期安排及投資標(biāo)的流動性特點相匹配。

毛慧認(rèn)為，新規(guī)在業(yè)績報酬和預(yù)警線方面的規(guī)定，無疑會對私募基金行業(yè)的運營模式產(chǎn)生影響。一方面，新規(guī)規(guī)定私募證券投資基金的業(yè)績報酬應(yīng)與基金業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，并且不得采用對基金管理人自身明顯有利或者過度激勵的計提方式，將有助于引導(dǎo)基金經(jīng)理提高投資決策的專業(yè)性和精細(xì)化水平，并有可能推動基金的總體收益提高，同時保護投資者的利益，避免基金管理人通過設(shè)置不公平或不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績報酬條款來獲取過度的利益；另一方面，新規(guī)中對預(yù)警線的規(guī)定，將進一步加強對風(fēng)險的管理，預(yù)警線的設(shè)立可以更早地發(fā)現(xiàn)可能的風(fēng)險，并采取措施進行控制，避免導(dǎo)致更大的損失，這將有助于提高投資者的信心，因為投資者可以認(rèn)識到基金經(jīng)理在風(fēng)險管理上有更明確的規(guī)定和要求。

本文源自中國基金報