（報告出品方/作者：信達證券，王舫朝、冉兆邦）

一、基因不同引領差異化發(fā)展之路

20 世紀 90 年代以來，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務行業(yè)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段。1）1990-2004 年， 行業(yè)處于市場培育期，參與者眾多，包含傳統(tǒng)媒體、券商、IT 企業(yè)出資的財經(jīng)類網(wǎng)站和免費的 金融數(shù)據(jù)服務商，主要提供簡單的財經(jīng)資訊。由于當時證券市場規(guī)模較小，行業(yè)提供的產(chǎn)品服 務又以同質(zhì)化的股票行情和同質(zhì)化的服務為主。2）2005 至 2012 年，股權(quán)分置改革后的證券 市場快速擴容疊加互聯(lián)網(wǎng)普及為 C 端客戶在網(wǎng)上獲取信息提供了基礎的技術支持，網(wǎng)民數(shù)量快 速增長帶動互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務規(guī)?？焖偬嵘?。3）2013 年至今，由于網(wǎng)民數(shù)量穩(wěn)步增長，互 聯(lián)網(wǎng)信息行業(yè)從滲透率提升下的客戶增長轉(zhuǎn)向客戶的價值挖掘。基于不同的發(fā)展機遇，在互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務的各自服務領域產(chǎn)生了具有突出特色的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務商，行業(yè)格局逐漸 明晰。

1.1 東方財富：web2.0 助推財經(jīng)信息服務起步，金融業(yè)務變現(xiàn)。

PC 網(wǎng)頁資訊服務逆流而上，牛市下一舉突破重圍。2004 年，中國進入了網(wǎng)絡門戶時代，財經(jīng) 信息領域，金融界、和訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)、網(wǎng)易財經(jīng)布局多年。但持續(xù)的熊市使很多傳統(tǒng)門戶和 財經(jīng)網(wǎng)站開始對市場失去信心，并縮減業(yè)務，而東方財富開始加大投入，2005 年，“東方財富 網(wǎng)”成立，2006 年 7 月-2009 年 10 月，“東方財富網(wǎng)”在我國所有互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站中日均覆蓋人 數(shù)指標排名逐步提高，隨著 2007 年股票市場牛市到，東方財富超越另兩大垂直財經(jīng)門戶網(wǎng)站 “和訊”和“金融界”，截至 2007 年 7 月，客戶覆蓋能力超過包括綜合門戶財經(jīng)頻道在內(nèi)的同類財 經(jīng)網(wǎng)站，成為財經(jīng)領域網(wǎng)站平臺類目中第一。

同期 web2.0 時代興起，股吧形成了品牌認可。與 web1.0 網(wǎng)站單向信息發(fā)布的模式不同， web2.0 更加注重交互性。web2.0 網(wǎng)站的內(nèi)容通常是用戶發(fā)布的，使得用戶既是網(wǎng)站內(nèi)容的瀏 覽者也是網(wǎng)站內(nèi)容的制造者，這也就意味著 web2.0 網(wǎng)站為用戶提供了更多參與的機會。2006 年，東方財富“股吧作為“東方財富網(wǎng)”的頻道上線，是我國網(wǎng)絡財經(jīng)信息服務業(yè)最早推出的 互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)互動社區(qū)之一。把握 web2.0 發(fā)展機遇，“股吧”一戰(zhàn)成名，其定位是“讓中國股 民足不出戶、自由交流、甚至是表達各種情緒的交流平臺”。從截至 2008 年的運營情況來看， 股吧已經(jīng)遠超過其競爭對手，在股民中形成較強品牌認可。

特色服務+相互導流，成就天天基金網(wǎng)持續(xù)領先的流量優(yōu)勢。“天天基金網(wǎng)”作為“東方財富網(wǎng)”的 頻道于 2007 年 3 月正式上線，內(nèi)容覆蓋基金資訊、 基金產(chǎn)品信息、基金每日凈值、基金盤中 估值、基金網(wǎng)上路演平臺和投資者教育頻道等。其“盤中估值”功能主要采用本公司自主開發(fā)的 “基金盤中凈值估算法模型”，監(jiān)測并測算每只基金產(chǎn)品在證券市場交易時間內(nèi)的凈值變化情況， 以方便基金投資者實時了解基金盤中凈值情況。該模型獲得了基金投資者的廣泛認可。此外， “基金網(wǎng)上路演平臺”常年舉辦各基金公司基金經(jīng)理的網(wǎng)上路演活動，一方面幫助廣大基金投資 者了解基金產(chǎn)品情況，另一方面起到了引導理性投資的投資者教育的作用。天天基金網(wǎng)成為了 廣大基金投資者與基金公司之間信息溝通的有效途徑。

基金+證券兩大牌照實現(xiàn)流量變現(xiàn)，牌照擴張下，公司實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務商轉(zhuǎn)型。1）天 天基金的快速發(fā)展形成了業(yè)務變現(xiàn)和財富管理品牌構(gòu)建的強壁壘。2012 年東方財富獲得第三方 基金銷售牌照，在此之前天天基金網(wǎng)已形成了一定的市場品牌和客戶基礎，在市場行情催化下， 基金銷售規(guī)模 2015 年達到 7433 億元，基金銷售收入迅速提升至 24.42 億元，收入占比達到 83.5%。2020 年以來公募基金市場高速增長，天天基金銷售保有規(guī)模再次迅速提升。截至 2022 年末，股票+混合基金和非貨公募基金銷售保有規(guī)模分別為 4567 億和 5845 億，在基金業(yè) 協(xié)會披露前 100 家代銷機構(gòu)的第三方渠道分類中占比 32%/22%，已形成較強品牌優(yōu)勢。

2）依托流量轉(zhuǎn)化和資本補充，東財證券經(jīng)紀、兩融業(yè)務能力全面提升。2014 年-2021 年，東 方財富證券的經(jīng)紀、兩融業(yè)務獲得全面的持續(xù)增長。在持續(xù)的流量轉(zhuǎn)化和多次資本補充下，代 理買賣證券業(yè)務收入、代銷金融產(chǎn)品收入、融資融券業(yè)務利息收入 CAGR 分別為 54.2%， 92.8%、104.0%，業(yè)務排名分別從 75、67、84 名提升至 12、25、15 名。受益于流量變現(xiàn)帶 來的成本端的優(yōu)勢，東財證券通過較低的傭金率持續(xù)搶占市場，2016 年，證券業(yè)務已成為東方 財富的第一大收入來源，成長性較強。當前東財證券 ROE 水平亦穩(wěn)列券商頭部。

3）充分擴張金融業(yè)務生態(tài)，打造財富管理大平臺。除基金代銷業(yè)務和證券業(yè)務，公司線上線 下積極布局包括征信（2016 年）、期貨（2016 年）、小額貸款（2017 年）、公募基金（2018 年）等金融業(yè)務，不斷拓展金融牌照，豐富金融業(yè)務生態(tài)。逐步完成從門戶網(wǎng)站到綜合互聯(lián)網(wǎng) 金融信息服務平臺的轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)從資訊信息、投資決策到投資交易的全覆蓋，滿足用戶一站式、 全方位的投資需求。未來我們預計公司有望充分受益于居民財富權(quán)益化趨勢，打造互聯(lián)網(wǎng)財富 管理大平臺。

1.2 同花順：券商服務系統(tǒng)起家，構(gòu)建底層數(shù)據(jù)庫服務投資者

技術能力突出，券商服務系統(tǒng)憑借穩(wěn)定性獲得市場青睞。1994 年，同花順的核心公司杭州核新 軟件技術有限公司成立，在 1994 年國債期貨最火爆的時期，杭州核新憑借“龍虎榜”軟件掙 得第一桶金。1997 年公司研發(fā)了“天網(wǎng)網(wǎng)上證券分析交易系統(tǒng)”，開始向券商提供網(wǎng)上行情交 易系統(tǒng)，1998 年中標“江蘇省網(wǎng)上證券交易系統(tǒng)”。1999 年公司推出基于瀏覽器的網(wǎng)上證券 交易行情和委托系統(tǒng)和能夠在普通服務器上支持 2000 個以上并發(fā)用戶的超級主站。“5.19” 行情下，短時間交易量激增，而“天網(wǎng)”系統(tǒng)承受住考驗并獲得客戶信賴。此后，憑借穩(wěn)定的 交易系統(tǒng)，同花順發(fā)展進入快車道。同花順主要向證券公司提供網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)綜合解決方 案。公司致力于成為國內(nèi)最具競爭力的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務商，為資本市場提供全面、專業(yè)、 深度、獨立的金融信息服務。公司依靠多年積累的專業(yè)信息技術能力和平臺規(guī)模優(yōu)勢，通過與 廣大券商合作，利用自身掌握的前沿科技，和合作券商一起更好的為各類投資者尤其是廣大中 小投資者提供優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的信息服務，為行業(yè)生態(tài)創(chuàng)造更多可持續(xù)發(fā)展空間。截至 2022 年末， 公司的產(chǎn)品服務覆蓋 90%以上的證券公司。

緊密綁定運營商，前瞻服務移動 C 端客戶，規(guī)模迅速擴張，逐步形成流量優(yōu)勢。2006 年 10 月，核新與上證信息公司簽訂了《上證所 Level-2 行情經(jīng)營許可合同》，也即在上證所即時行情信 息基礎上增加相關內(nèi)容的證券交易報價信息，客戶結(jié)構(gòu)也逐漸從機構(gòu)拓展到個人。2007 年，核 心推出了同花順深度分析系統(tǒng)，而這套產(chǎn)品價格當時在 900-3280 元之間，當年公司凈利潤 4651.5 萬元，較之 2006 年度猛增 5.4 倍。在渠道的推廣上，同花順選擇了與移動、聯(lián)通等運 行商合作，2007 年成為了三大運營商唯一的手機金融信息服務提供商，手機端的注冊用戶迅速 增長。截至 2022 年末，同花順金融服務網(wǎng)累計注冊用戶 6.14 億人，每日使用同花順網(wǎng)上行情 免費客戶端的平均人數(shù) 1463 萬人。

專注 AI+金融數(shù)據(jù)服務，不斷提升產(chǎn)品力。從 i 問財金融搜索到 i 問財問答，從智能語音技術到 智能助理“小花機器人”，從 AI 開放平臺到智能語音系列產(chǎn)品，同花順持續(xù)探索人工智能領域布 局。技術能力方面，結(jié)合金融領域的二十多年的技術沉淀和天量級別的大數(shù)據(jù)，同花順自主研 發(fā)了語音識別技術、自然語言處理等前沿底層核心技術，還打造了面向開發(fā)者的 AI 開放平臺。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累計獲得自主研發(fā)的軟件著作權(quán) 435 項，發(fā)明專利授權(quán) 29 項，非專利技術 146 項，形成了明顯的技術領先優(yōu)勢。龐大的數(shù)據(jù)和流量基礎可為 AI 模型訓 練賦能。公司擁有業(yè)內(nèi)領先、規(guī)模龐大、歷史數(shù)據(jù)豐富的數(shù)據(jù)庫資源，涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)據(jù)、 新聞資訊、 宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)、企業(yè)研究報告、企業(yè)信息、上市公司信息披露、招 投標等結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，以及交易所、信息公司、政府部門、科研機構(gòu)、高等院校、宏 觀經(jīng)濟研究機構(gòu)和專業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)公司等機構(gòu)提供的授權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)不僅滿足了客戶多樣化 的需求，還為公司人工智能算法訓練、 AI 大模型訓練提供了數(shù)據(jù)基礎。

C 端流量能力優(yōu)勢顯著，帶動廣告引流服務強勁增長。公司定位于成為國內(nèi)最具競爭力的互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務商，依靠多年積累的專業(yè)信息技術能力、平臺規(guī)模優(yōu)勢與合作券商一起為各類 投資者提供優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的信息服務。公司的導流服務主要面向證券期貨公司，根據(jù)我們統(tǒng)計， 當前合作的券商/期貨公司分別超過 80/40 家，2022 年公司廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務推廣服務收入 15.26 億元，同比+18.8%。

持牌基金銷售牌照，未來增長潛力較大。2012 年，同花順獲得第三方互聯(lián)網(wǎng)基金銷售牌照，多 年來公司聚焦財富管理需求的滿足，不斷優(yōu)化和充實“愛基金”平臺上相關產(chǎn)品的品種數(shù)量。 截至 2022 年，“愛基金”接入基金公司及證券公司 194 家，代銷產(chǎn)品及資管產(chǎn)品 17396 只， 資管機構(gòu)及產(chǎn)品覆蓋能力較強。

1.3 指南針：以證券研究技術為核心內(nèi)容，獲證券牌照預計實現(xiàn)流量精準變現(xiàn)

指南針是中國最早證券分析軟件開發(fā)商和證券信息服務商之一，長期致力于深挖交易型客戶興 趣，以創(chuàng)新的研究技術輔助 C 端客戶。指南針品牌創(chuàng)立于 1997 年，是國內(nèi)首批定位向 C 端投 資者提供證券分析和證券信息服務的服務商之一，也是全國首家贏富數(shù)據(jù)的信息服務商，和第 一批獲得深、滬 Level2 數(shù)據(jù)授權(quán)的信息運營商。公司自創(chuàng)立以來陸續(xù)推出了包括莊家成本分析 理論、股市博弈理論、季風理論、“價值投機”原理、全贏理論在內(nèi)的創(chuàng)新證券研究技術?；?這些證券研究技術，公司研發(fā)出包括鬼域平臺、自定義指標平臺、一鍵選股平臺、資金流向平 臺、先鋒策略平臺和橫向統(tǒng)計平臺等證券分析產(chǎn)品，服務于網(wǎng)絡端和移動端的 C 端投資者交易 需求。

2015 年后，公司逐步探索金融變現(xiàn)之路。公司長期專注于 PC 端軟件研發(fā)、銷售，金融信息服 務收入占比長期位于總營收的 85%以上。2015 年后，公司利用已有客戶資源和流量入口優(yōu)勢 布局廣告服務業(yè)務，向合作券商導流，通過在金融信息服務產(chǎn)品中投放廣告等促銷措施，吸引 投資者在合作的證券公司開戶、交易，從而向證券公司收取相應廣告費用。

通過廣告服務，公司積累了對大量客戶交易行為的認知，為其之后布局證券業(yè)務打下良好基礎。 從公司已披露的客戶交易情況來看，指南針的客戶交易頻率遠超其他可比證券公司，其股票交 易資金周轉(zhuǎn)率約為其他券商客戶的 5 倍，為公司布局證券業(yè)務打下良好基礎。

2022 年以來，公司積極獲取證券牌照，布局證券經(jīng)紀業(yè)務，流量變現(xiàn)可期。 2022 年 7 月 21 日，網(wǎng)信證券已完成主要股東工商變更并隨后更名為“麥高證券”，指南針已逐步開展對網(wǎng)信 證券的業(yè)務修復。從資本補充方面來看，公司亦正在 2022 年 9 月公布了募集資金不超過 30 億 的定增募資計劃，募集資金將全部用于增資麥高證券。

1.4 業(yè)績彈性優(yōu)于市場β

炒股軟件指數(shù)歷史上相較于滬深 300 和券商指數(shù)表現(xiàn)出更強的彈性。2014 年 7 月底至 2015 年 6 月底，券商指數(shù)+183%，炒股軟件指數(shù)/東方財富/同花順分別+735%/ +882%/+886%；2018 年 12 月底至 2019 年 4 月底，券商指數(shù)+41%，炒股軟件指數(shù)/同花順分 別+102%/+140%。

我們認為，指數(shù)表現(xiàn)的高彈性源于收入與利潤的高彈性：1）市場行情驅(qū)動三家公司基本面向 上，收入彈性強于市場彈性；從 2007 年、2014-2015 年、2019-2020 年的牛市中公司業(yè)績表 現(xiàn)來看，市場行情驅(qū)動下，新增投資者規(guī)模增長、投資者交易活躍度提升等因素明顯驅(qū)動公司 營收規(guī)模上臺階，三家公司收入彈性顯著高于指數(shù)彈性，以 2015 年為例東方財富/同花順/指南 針營收規(guī)模增速分別為 378%/443%/173%，明顯高于滬深 300 年內(nèi)最大漲幅 26.4%。2）規(guī)模 效應和邊際獲客成本下行影響下，利潤彈性更強。就利潤增速和收入增速的對比來看，三家公 司在牛市中利潤彈性明顯更大，2015 年，東方財富/同花順/指南針的歸母凈利潤同比增速分別 為 1015%/1483%/263%，我們判斷成本、費用端相對剛性帶來的規(guī)模效應是主要影響因素。

而從業(yè)務發(fā)展方向和營收結(jié)構(gòu)來看，三家公司差異較大。三家公司從互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務到財 富管理業(yè)務轉(zhuǎn)型都取得了一定的進展，但整體收入結(jié)構(gòu)差異較大。東方財富金融業(yè)務具備領先 優(yōu)勢，同花順側(cè)重增值電信業(yè)務及向券商導流的廣告業(yè)務，指南針更專注于核心產(chǎn)品銷售，擬 通過券商變現(xiàn)流量。

基因不同，三家公司核心人員的不同展業(yè)經(jīng)歷和資源積累決定了不同的發(fā)展方向。1）東方財 富創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長沈軍 1993 年畢業(yè)于上海交通大學，畢業(yè)后選擇進入期貨公司，并在 《上海證券報》用“其實”作為筆名寫作股評。2005 年，東方財富成立，通過運用長期在財經(jīng) 信息領域的理解，沈君帶領東方財富創(chuàng)立“東方財富網(wǎng)”、“股吧”、“天天基金”，在垂直 財經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)信息領域形成了龐大的線上客戶覆蓋，并賦能于其后來的金融變現(xiàn)，實現(xiàn)證券、基 金等領域的財富管理完整布局。2）同花順創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長及總經(jīng)理易崢 1993 年畢業(yè)于浙 江大學電機工程系，從 90 年代開始，即致力于對證券分析產(chǎn)品和證券交易系統(tǒng)開發(fā)，并憑借系統(tǒng)穩(wěn)健性快速起家，逐步積累了券商客戶資源。2008 年起，易崢帶領的同花順開始專注于 AI 技術研發(fā)，不斷提升研發(fā)能力與金融信息服務水平，因此亦形成了領先的 B、C 端客戶服務 能力，在金融數(shù)據(jù)信息服務領域獨占鰲頭。公司持續(xù)開拓廣告引流服務以實現(xiàn)變現(xiàn)水平提升；3） 指南針當前大股東廣州展新成立于 2010 年 7 月，2011 年 4 月至 2012 年 1 月間通過代辦股份 轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)受讓公司合計 31.49%的股份，成為公司控股股東。十余年來公司管理層與核心技術 人員基本保持穩(wěn)定?？偨?jīng)理冷曉翔、副總經(jīng)理孫鳴均畢業(yè)于清華大學計算機科學與技術系，公 司核心員工技術背景與管理經(jīng)驗并存，為公司持續(xù)發(fā)展提供了核心動力。公司曾是金融數(shù)據(jù)信 息領域的強者，贏富數(shù)據(jù)停用后，公司持續(xù)加大 PC 端和移動端的產(chǎn)品開發(fā)投入，推出全贏系 列等產(chǎn)品，以較強的銷售能力、技術能力和豐富的產(chǎn)品矩陣持續(xù)獲得高質(zhì)量的交易型客戶積累。

二、由商業(yè)模式看互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務商的核心競爭力

2.1 互聯(lián)網(wǎng)財富管理的商業(yè)模式與三大核心能力

如前所述，從商業(yè)模式的角度看，互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務商的主要商業(yè)模式可主要分為傳統(tǒng)的互 聯(lián)網(wǎng)金融信息服務和金融牌照下的金融業(yè)務兩類。 1）傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務主要包括財經(jīng)網(wǎng)站資訊、PC 端服務終端（包含 ToB/ToC）、手機 APP 服務終端、證券行情交易系統(tǒng)等。財務視角下，簡化的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務業(yè)務收入可表 述為：（存量+新增）客戶規(guī)模*付費率*產(chǎn)品服務費。而由于東方財富、同花順、指南針在互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務業(yè)各領域能力側(cè)重不同，因此也產(chǎn)生了差異化的業(yè)務布局和不同的流量基礎。

2）互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務主要指公司在獲取相關金融牌照后開展的證券、基金銷售等金融業(yè)務， 其核心在于復用公司在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務中積累的高質(zhì)量流量資源進行轉(zhuǎn)化和變現(xiàn)。財 務視角下，互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務收入可表述為：客戶規(guī)模*轉(zhuǎn)化率*客戶資產(chǎn)*費率。就金融牌照 獲取和財富管理業(yè)務開展來說，東方財富當前已持第三方基金銷售、證券、期貨、公募基金、 私募基金、基金托管、基金投顧等牌照，在開展財富管理業(yè)務方面具備先發(fā)優(yōu)勢，截至 2022 年，公司的證券、基金銷售收入合計占比超過 95%。

從商業(yè)模式角度出發(fā)，可以總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務商的核心競爭力在于銷售能力、運營能力 和產(chǎn)品力。新增客戶規(guī)模背后反映的主要是公司的銷售獲取流量的能力，核心在于利用有效的 銷售手段將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量、實現(xiàn)客戶流量的流入；客戶付費率、客戶資產(chǎn)規(guī)模等客 戶經(jīng)營相關指標反映公司的運營能力，核心在于以持續(xù)的投資顧問、產(chǎn)品顧問服務、客戶維護 運營服務等方式提升客戶對品牌的認可，提升客戶購買意愿與留存意愿；產(chǎn)品服務費、業(yè)務費 率等與產(chǎn)品定價相關指標反映公司相關產(chǎn)品的產(chǎn)品力和銷售策略，核心在于通過匹配客戶多元 配置、獲取收益需求，實現(xiàn)用戶付費和用戶積累。

2.2 流量端現(xiàn)狀：入口端飽和，但互聯(lián)網(wǎng)理財需求空間仍大

隨著客戶覆蓋率提升和客戶需求升級，我們認為，通過互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務獲取流量增長的空 間正被擠壓，互聯(lián)網(wǎng)財富管理的核心競爭力的重要性隨之發(fā)生變化，傳統(tǒng)憑借銷售能力擴大規(guī) 模、獲取增長模式的邊際效用正在下滑。

1）客戶覆蓋方面，入口端接近飽和，互聯(lián)網(wǎng)理財滲透率增長水平放緩。一方面，2007-2022 年， 我國網(wǎng)民規(guī)模從 2.1 億增長至 10.7 億，人口覆蓋率已至 75.6%，同時移動端滲透率已提升至 99.8%。截至 2021 年末，互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù) 1.94 億人，網(wǎng)民滲透率約為 18.8%，同比小幅提 升 1.6%。從用戶規(guī)模及滲透率看，流量端增長空間下降，互聯(lián)網(wǎng)理財或已進入存量競爭時代。

2）客戶獲取方面，獲客成本持續(xù)增長，反映客戶銷售難度加大。相較于營銷成本的持續(xù)增長， 東方財富、同花順的活躍客戶規(guī)模進入較平穩(wěn)的增長區(qū)間。以同花順為例，2015-2022 年，同 花順金融服務網(wǎng)周活躍用戶規(guī)模從 1500 萬人增長至 1942 萬人，CAGR 為 3.76%；銷售費用 從 0.90 億元增長至 3.68 億元，CAGR 為 22.3%；

從抖音數(shù)據(jù)看互聯(lián)網(wǎng)理財客戶需求：內(nèi)容需求增長較快。 2022 年抖音平臺財經(jīng)創(chuàng)作者發(fā)布超 過 6 億條財經(jīng)相關內(nèi)容，同比增長 24.5%，評論超過 3.5 億次、分享超過 2 億次，財經(jīng)內(nèi)容發(fā) 布和消費量明顯增長，且消費側(cè)需求增速高于供給側(cè)。

投教類、優(yōu)質(zhì)專業(yè)內(nèi)容收到追捧?？蛻衾碡敽拓斀?jīng)興趣用戶的具體訴求主要表現(xiàn)在財經(jīng)新聞信 息、理財知識等方面，其占比均超過 1/3。此外，用戶對專業(yè)度較高的權(quán)威金融媒體、金融科 普達人等更加偏好，反映了用戶對專業(yè)性高的產(chǎn)品內(nèi)容更加偏好。同時，2022 年抖音財經(jīng)相關 視頻長度逐漸提升，平均市場提升了 53.8%，一定程度上意味著供給端財經(jīng)相關內(nèi)容的深度和 專業(yè)度亦在提升。 因此，在互聯(lián)網(wǎng)客戶需求升級，專業(yè)財經(jīng)產(chǎn)品需求持續(xù)增長的情況下，對互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務 商來說，提升產(chǎn)品力和運營能力正成為提升客戶留存、做大客戶規(guī)模的關鍵。

三、AIGC 的應用與未來展望—“內(nèi)容”重塑為重要突破點

3.1 AIGC 有望加速內(nèi)容生產(chǎn)領域的變革

AI 技術變革的加速推進或?qū)⒅厮軆?nèi)容產(chǎn)業(yè)的作業(yè)模式，實現(xiàn)內(nèi)容生成質(zhì)的突破。目前廣受熱議 的“AIGC”實際是對此次 AI 技術變革的一種描述概念，即 AI 具備了人類社會中“內(nèi)容生成概念” 的能力，而不是隨意生成人類社會共識下無法理解的文字語句、圖片、人像、視頻等等。 生成式 AI 或?qū)崿F(xiàn)對內(nèi)容創(chuàng)作的顛覆。隨著生成式對抗網(wǎng)絡（Generative Adversarial Network，GAN）等的演進及迭代，生成式 AI 可以延展到流程、策略、代碼、蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)等多 種形式，即意味著凡是可以使用數(shù)字內(nèi)容形式的產(chǎn)業(yè)，生成式 AI 均可以涉及。生成式 AI 技術 術在涉及數(shù)字內(nèi)容的諸多領域?qū)崿F(xiàn)改變及突破，具體包括：1）對內(nèi)容的作業(yè)模式進行了流程再 造；2）對內(nèi)容質(zhì)量及成本的改變，改變了交互的效果及效率。3）實際上擴大了“內(nèi)容”的含義， 凡是可以數(shù)字化的內(nèi)容形式均為生成對象而非傳統(tǒng)意義下媒體環(huán)境的內(nèi)容。

AIGC 改變了內(nèi)容生產(chǎn)的方式，從內(nèi)容-交互-流程，實現(xiàn)了生產(chǎn)方式的變革，為內(nèi)容生產(chǎn)提供價 值。流程方面，AIGC 重構(gòu)了作業(yè)環(huán)節(jié)的勞動力與物質(zhì)分配：生產(chǎn)力的發(fā)展會促使新的生產(chǎn)關 系的出現(xiàn)；交互方面，AIGC 解決了工作過程中交流的核心矛盾：交互環(huán)節(jié)中面對文字風格、 圖片、視頻等等無法用語言進行準確描述的環(huán)節(jié)，都可以采用快速生成的內(nèi)容進行直接溝通， 顛覆了溝通方式；內(nèi)容方面，AIGC 解決了內(nèi)容創(chuàng)作效率的核心矛盾：環(huán)節(jié)中始終存在大量個 性化的重復性工作，內(nèi)容創(chuàng)作的門檻及成本皆源于此。AIGC 可以在部分環(huán)節(jié)實現(xiàn)“工程化”的工 作模式。

3.2 同花順在 AI 技術產(chǎn)品較為成熟，預計將深度受益于 AIGC 發(fā)展

在 AI 研究領域，同花順為先行者。從研發(fā)投入來看，同花順研發(fā)投入較為領先。2022 年東方 財富/同花順的研發(fā)費用分別為 9.36/10.67 億元，研發(fā)費用占銷售收入比達 7.5%/30.0%，較 2018 年分別增長 274%/170%，CAGR 39.0%/ 28.1%。2022 年同花順、東方財富、指南針研 發(fā)人員數(shù)量分別為 3196、2123、231 人，同比+9.6%/+1.4%/+38.3%。

產(chǎn)品方面，AI 技術應用成為一致共識：1）東方財富具備 AI 產(chǎn)品基礎，并將 AI 能力建設列為 2023 年的首要發(fā)展方向。公司 2022 年已完成天天基金賬戶 AI 分析平臺、金融數(shù)據(jù) AI 智能化 生產(chǎn)平臺的項目建設，預計將提升相關服務的及時性和效率。公司在 2022 年度董事會工作報 告中提出將不斷加強 AI 能力建設，進一步強化自然語言處理、圖像處理、語音識別和多模態(tài)融 合技術能力，并繼續(xù)深入 AIGC、交互式 AI 等領域的研究，完善內(nèi)容生態(tài)構(gòu)建，增強智能運營 能力，持續(xù)優(yōu)化用戶體驗，提升公司整體服務能力。2）同花順已掌握了較為全面的技術能力， 并構(gòu)建了較為全面的 AI 產(chǎn)品體系。公司在 2022 年持續(xù)加大了研發(fā)創(chuàng)新投入，加大了對機器學 習、自然語言處理、智能語音、圖形圖像識別與處理、數(shù)字人等關鍵技術攻關，特別是在 AI 大 模型、AI 內(nèi)容生成（AIGC）等領域的應用研究，并將相關成果運用到金融信息產(chǎn)品和服務中， 提升用戶體驗和產(chǎn)品競爭力。3）指南針的產(chǎn)品研究涵蓋 AI 智能算法要素。指南針在近期的投 資者問答中提到，公司并無單獨列示的 AI 智能業(yè)務，但多年以來公司在產(chǎn)品研究方面，一直堅 持以金融市場的各類信息、數(shù)據(jù)為基礎，利用大數(shù)據(jù)、AI 等模型算法，為用戶提供多種多樣的 輔助決策工具，這些模型的產(chǎn)生，以及各類因子的有效性解析等，很多都涵蓋了 AI 智能算法的 要素。

3.3 預計 AIGC 將賦能產(chǎn)品力和運營能力，打開流量運營的長期空間

AIGC 與理財投資的內(nèi)容需求相匹配。AIGC 與理財投資的契合點在于，投資者制定一項投資決 策往往需要基于大量的基礎研究和關聯(lián)分析，其決策依據(jù)包括行業(yè)數(shù)據(jù)、企業(yè)基本面、產(chǎn)業(yè)發(fā) 展趨勢、財務數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟、市場表現(xiàn)等。而 AIGC 可快速基于大量數(shù)據(jù)、信息給出具有邏 輯的分析內(nèi)容，包括趨勢預測和投資建議等支持投資決策，因此在投資咨詢方面具備價值。

海外已加速 AIGC 系統(tǒng)建設，立足龐大的數(shù)據(jù)基礎，賦能金融信息、財富管理服務。1) 3 月 30 日，彭博發(fā)布公告稱，推出為金融界打造的大型語言模型(LLM)——BloombergGPT,該大語言 模型(LLM)專門針對各類金融數(shù)據(jù)進行訓練，幫助彭博改進現(xiàn)有的金融 NLP 任務，如市場情緒 分析、命名實體識別、新聞分類和問題回答等。彭博的數(shù)據(jù)分析師在四十多年的時間里收集和 維護了運用大量金融用語的文檔，開發(fā)團隊據(jù)此創(chuàng)建了超過 7000 億詞例的大型訓練語料庫。 憑借豐富的數(shù)據(jù)積累，預計將有效賦能新產(chǎn)品開發(fā)和使用表現(xiàn)。2）3 月 14 日，OpenAI 在發(fā)布 GPT-4 時公布了 6 個使用案例，其中就包括了摩根士丹利財富管理部門（MSWM）運用 GPT4 來組織調(diào)動其面向客戶的知識庫。摩根士丹利自身擁有一個多達數(shù)十萬頁研報內(nèi)容庫，涵蓋 投資戰(zhàn)略、市場研究以及分析師觀點。而 GPT-4 有能力將所有這些內(nèi)容資源，整合并解析為更 可用和更易獲取的展現(xiàn)形式。借助 OpenAI 的 GPT-4，摩根士丹利正在推出一款由 OpenAI 最 新技術驅(qū)動的先進聊天機器人，以在日常工作中為該行的財務顧問團隊提供幫助。

我們預計 AIGC 將深度重塑互聯(lián)網(wǎng)財富管理行業(yè)的產(chǎn)品力和運營能力，賦能長期客戶質(zhì)量提升。 1）利用 AIGC 服務知識內(nèi)容創(chuàng)作，服務商定位將由信息獲取工具轉(zhuǎn)向投資專家。為適應客戶 對專業(yè)化知識內(nèi)容的訴求，我們認為，在擁有大量數(shù)據(jù)信息基礎背景下，通過 AIGC 加持，信 息資訊展示的內(nèi)容多樣性和豐富度將有望提升，效率也有望大幅提高。 利用“虛擬人”技術，同花順已推出了“資訊播報、財經(jīng)大屏”等功能，使財經(jīng)內(nèi)容生產(chǎn)和輸 出傳播進入“無人化”時代。虛擬人大屏對接了 iFinD–事件驅(qū)動實時數(shù)據(jù)，事件驅(qū)動系統(tǒng)會實 時同步 2 萬多個金融財經(jīng)網(wǎng)站信息（涵蓋新聞，公眾號，研報，微博，等各類金融媒體），從 新聞的抓取–算法熱度計算 – NLP 概念抽取– AI 視頻生成 – 串聯(lián)播出，整個播報過程完全 AI 完 成。從而第一時間為用戶輸出當下實時最受關注的財經(jīng)新聞資訊，以支撐相應投資決策。東方 財富和同花順已具備較為完備的資訊、數(shù)據(jù)類產(chǎn)品，我們預計可賦能內(nèi)容產(chǎn)出。據(jù)我們不完全 統(tǒng)計，行情數(shù)據(jù)類信息方面，東方財富、同花順提供包括盤面分析、賣空分析、全球指數(shù)等在 內(nèi)的行情、數(shù)據(jù)類功能類目均超過 40 個；資訊類信息方面，東方財富搭建了包括上市公司財 富號、浪客直播、高手看盤、財富號等分別以視頻、文字等方式供上市公司、證券投顧、市場 大 V、財經(jīng)自媒體等入駐，形成了一站式資訊平臺。2022 年，同花順正著力研發(fā)智能金融信息 服務平臺項目，研究“數(shù)字人”等新型虛實融合交互技術在金融信息服務行業(yè)的應用，進一步 提升金融信息服務行業(yè)的智能化水平。

2）利用 AIGC 充分賦能智能投顧，提升用戶投資體驗。智能投顧的主流模式是基于財富管理 目標，通過深度溝通與分析，對客戶進行投教、培育長期投資理念和引導理性投資，盡可能幫 助客戶改善長期收益。利用智能投顧輔助決策雖然不能完全取代金融知識的掌握，但能夠使得 大部分具有較少理財知識的用戶參與到理財業(yè)務中，提升客戶理財認知水平并獲得較好的收益。

AIGC 賦能下，我們認為通過語言大模型與泛財富客群的匹配，智能投顧服務將有望充分得到利用 AI 賦能投研的全流程。結(jié)合數(shù)據(jù)能力和 AI 技術，賦能投研從宏觀到行業(yè)到公司的全 維度，提升預測結(jié)果準確性。IFIND 作為同花順公司旗下一款面向機構(gòu)客戶提供研究、投資決 策服務的軟件系統(tǒng)，當前已具備運用 AI 技術對終端賦能的能力。其 AI 預測模塊中已包含對從 宏觀到公司的 AI 全景研究覆蓋。iFinD 預測模型通過 Ensemble Learning(集成學習)、遷移學習、 NLP 等方法對公司的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流表以及利潤表進行未來三年的預測，并提供預測框架 和主要財務指標的預測結(jié)果。同時，通過監(jiān)控市場指標(包括大量高頻指標)的變化，對個股財 務預測結(jié)果進行更新與優(yōu)化，能夠做到更為高效的季頻更新。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>