【興證固收.利率】債市負(fù)債端穩(wěn)定嗎？

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 88605/04

投資要點(diǎn)春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個位置，部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險加大。本文從央行和債市增量資金2個維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到

標(biāo)簽：

投資要點(diǎn)

春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個位置，部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險加大。本文從央行和債市增量資金2個維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。

央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到維穩(wěn)資金面

2022年4月-8月，市場利率明顯低于政策利率。2022年下半年，央行逐漸引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，對債市投資者而言這一過程可以認(rèn)為是資金面收緊的過程。

今年以來，從央行行為來看，央行維穩(wěn)資金面的意圖較為明顯（MLF超量續(xù)作+超預(yù)期降準(zhǔn)+OMO削峰填谷）。從央行角度，DR007大概率圍繞政策利率波動，雖然R007在部分時點(diǎn)（月末、稅期等）波動可能放大，但資金利率中樞大概率無明顯上行風(fēng)險。

債市增量資金：從理財為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟y行、保險為主

2021年6月-2022年6月，理財規(guī)模大幅增長，但其負(fù)債端久期偏短且風(fēng)險偏好較為保守，資產(chǎn)價格的波動容易引發(fā)理財負(fù)債不穩(wěn)的問題。今年以來，理財負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但增量資金流入并不明顯，理財買債行為相對保守，主要配置一年以內(nèi)的債券類資產(chǎn)。

2022年11月以來，居民資金回歸表內(nèi)，銀行和保險等機(jī)構(gòu)獲得增量資金，今年以來銀行/保險買債力量不弱。居民購買銀行存款和保險的回報不受銀行/保險資產(chǎn)端收益變化的影響，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低，債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升。

綜上所述，當(dāng)前債市的負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債市的風(fēng)險相對可控：一方面央行維穩(wěn)資金面，資金利率大幅上行的風(fēng)險不大。另一方面，居民資金從理財流向銀行和保險機(jī)構(gòu)，居民獲取的收益相對固定，使得債市再一次出現(xiàn)類似2022年11月的負(fù)債贖回潮的可能性明顯降低，債市的風(fēng)險相對可控。

債市短期面臨的風(fēng)險不大，但長端利率債的保護(hù)墊和性價比不高，信用優(yōu)于利率，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會。

后續(xù)債市需要關(guān)注的潛在風(fēng)險點(diǎn)：1）若后續(xù)股市出現(xiàn)明顯的賺錢效應(yīng)，居民資金可能流入股市，這會造成債市資金的分流。2）基本面明顯好轉(zhuǎn)，銀行面臨的信貸需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，可能會對債券類資產(chǎn)形成替代效應(yīng)。3）若股市無大行情，基本面延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢，隨著債券牛市的持續(xù)，估值到一定位置可能引發(fā)市場自發(fā)的調(diào)整，但由于負(fù)債端相對穩(wěn)定，調(diào)整的幅度可能不大。

風(fēng)險提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財政支出力度超預(yù)期

報告正文

興證固收團(tuán)隊近期市場主要觀點(diǎn)回顧

2023年4月6日《風(fēng)險可控，信用仍優(yōu)于利率——債券市場4月展望》——市場杠桿較高，但長端交易并不算擁擠，信用債短端交易擁擠。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾突出、高息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，債券回調(diào)風(fēng)險可控。利率債買盤力量有支撐，但收益率下行最大的阻礙可能在于賠率不足。壓利差成為金融機(jī)構(gòu)的主要選擇，信用債可能仍是最優(yōu)選擇，繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會。信用債結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)，當(dāng)前收益率在3.5%以上的相對優(yōu)資質(zhì)傳統(tǒng)信用債和金融次級債或?qū)⒗^續(xù)受到追逐。

2023年4月10日《再談流動性分層》——往后看，4-5月可能擾動資金面的因素包括：1）稅期前后、跨月前資金面可能仍有波動。2）債市杠桿高位運(yùn)行，也可能會放大資金面的波動。但是，DR007中樞穩(wěn)定意味著資金面波動整體可控，R007可能階段性面臨壓力，投資者的體驗(yàn)可能不佳，但流動性分層可能不是長期性的問題。短期內(nèi)資金利率中樞大概率維持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的格局，當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為配置盤在場、交易盤進(jìn)場的趨勢，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化。債市小牛行情可能仍能持續(xù)一段時間。從券種而言，信用債優(yōu)于利率債，利率債中現(xiàn)券優(yōu)于期貨。

2023年4月17日《觀察資金擁擠度的四個視角》——總體來看，資金擁擠度見頂快速回落這一信號的出現(xiàn)往往出現(xiàn)在債市回調(diào)之前，或債市回調(diào)的初期，對于利率債、信用債、二級資本債等市場的回調(diào)風(fēng)險均具有不錯的指示意義。3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現(xiàn)見頂回落趨勢。缺乏基本面和政策面配合下當(dāng)前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現(xiàn)回調(diào)。但至少反映資金利率中樞并未系統(tǒng)性下行，回購成交規(guī)模的持續(xù)上行會導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度持續(xù)提升，投資者應(yīng)警惕部分超預(yù)期因素對于債券市場潛在的負(fù)面影響（如金融監(jiān)管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預(yù)期等）。

春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個位置，利率債期限利差偏窄，長端利率債收益率進(jìn)一步下行的空間也較為有限。部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險加大。本文從央行和債市增量資金2個維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。

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央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到維穩(wěn)資金面

2022年4月-8月，市場利率明顯低于政策利率。2022年下半年，央行逐漸引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，對債市投資者而言這一過程可以認(rèn)為是資金面收緊的過程。

今年以來，從央行行為來看，央行維穩(wěn)資金面的意圖較為明顯。1）年初資金利率已回歸政策利率，央行2022年4季度貨政報告重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，即資金利率中樞大幅上行的風(fēng)險不高。2）從央行的操作來看，2022年12月以來，央行MLF均是超量續(xù)作的，且3月份超預(yù)期降準(zhǔn)為銀行提供低成本長期資金，同時日常OMO也有明顯的“削峰填谷”特征，說明央行意圖維持較為穩(wěn)定的流動性環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的中期目標(biāo)提供支撐。

從央行角度，DR007大概率圍繞政策利率波動，雖然R007在部分時點(diǎn)（月末、稅期等）波動可能放大，但資金利率中樞大概率無明顯上行風(fēng)險。

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債市增量資金：從理財為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟y行、保險為主

2021年6月-2022年6月，理財規(guī)模大幅增長，但其負(fù)債端久期偏短且風(fēng)險偏好較為保守，資產(chǎn)價格的波動容易引發(fā)理財負(fù)債不穩(wěn)的問題。今年以來，理財負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但增量資金流入并不明顯。

理財產(chǎn)品負(fù)債端：居民為主，風(fēng)險偏好較低，產(chǎn)品期限不長但凈值化改造基本完成。2021年6月-2022年6月，理財規(guī)模增長了約3.35萬億元。理財產(chǎn)品負(fù)債端主要是居民投資者，風(fēng)險承受能力偏弱，同時2022年理財凈值化改造接近完成，這意味著資產(chǎn)端的波動會更及時地反映在理財產(chǎn)品的凈值上，對居民持有理財?shù)氖找娈a(chǎn)生直接影響。而理財產(chǎn)品的期限一般不長，截止2022年底，理財產(chǎn)品中開放式產(chǎn)品約占82.71%，其中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品約占開放式產(chǎn)品的38.3%。

理財產(chǎn)品資產(chǎn)端：2022年1-10月理財產(chǎn)品在資產(chǎn)端較為普遍的行為是通過加杠桿和拉久期增厚收益。政金債明顯增持1年以上品種，2022年4-10月回購市場凈融入規(guī)模也維持高位。

理財?shù)倪@一資產(chǎn)負(fù)債特征使得在市場出現(xiàn)波動時，凈值回撤容易演變成“負(fù)債端贖回-資產(chǎn)端被迫賣資產(chǎn)”的負(fù)反饋。

今年以來，理財負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但也尚未出現(xiàn)大量資金流入理財?shù)默F(xiàn)象。資產(chǎn)端而言，今年理財買債行為相對保守，主要配置一年以內(nèi)的債券類資產(chǎn)，期限錯配幅度降低，但這也意味著理財收益率降低，對居民的吸引力弱化。今年以來，理財在二級市場主要配置同業(yè)存單、短融/超短融等短久期資產(chǎn)，政金債的配置期限也主要為1年以內(nèi)。

2022年11月以來，居民資金回歸表內(nèi)，銀行和保險等機(jī)構(gòu)獲得增量資金，今年以來銀行/保險買債力量不弱。居民購買銀行存款和保險的回報不受銀行/保險資產(chǎn)端收益變化的影響，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低，債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升。

居民資金流入銀行和保險，演變?yōu)殂y行和保險負(fù)債端期限較長、成本相對固定的負(fù)債，居民獲得的回報不受銀行/保險資產(chǎn)端收益變化的影響。2022年11月-2023年3月，銀行體系新增居民存款達(dá)15萬億元，遠(yuǎn)超往年同期水平。今年以來，保險機(jī)構(gòu)的保費(fèi)收入增速也明顯提升。居民資金流入銀行和保險機(jī)構(gòu)可以獲取相對固定的回報（若居民資金存入銀行則主要是獲取存款利率，若購買保險則保險合同可能存在有效保險金額按某一確定的復(fù)利遞增的條款，相當(dāng)于固定收益率）。這一回報不隨著銀行/保險資產(chǎn)端收益的變化而波動。居民購買保險和銀行存款的期限一般較長，居民購買保險（以壽險為例）期限一般會明顯長于理財產(chǎn)品的最低持有期，配置銀行存款則更偏好定期存款，其中中資全國性中小機(jī)構(gòu)個人存款中超過60%為定期存款。

對債市而言，銀行和保險是典型的配置機(jī)構(gòu)，增量資金流入配置機(jī)構(gòu)+實(shí)體自發(fā)性融資需求不強(qiáng)使得銀行/保險買債的力量可能不弱。保費(fèi)高增背景下，保險大概率會加大債券類資產(chǎn)的配置。銀行則由于當(dāng)前實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯改善，面臨的貸款需求偏弱（尤其是中小銀行），進(jìn)而加大債券類資產(chǎn)的配置（詳見《農(nóng)商行還會積極買債嗎？_20230313》）。今年以來，利率債一級市場發(fā)行情況較好，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和保險在二級市場配債也較為積極（當(dāng)然4月配債力度有邊際下降，但仍維持凈買入）。

銀行和保險的資產(chǎn)負(fù)債特征使得當(dāng)債市出現(xiàn)波動時，居民獲得的回報大概率不受影響，贖回資金的可能性不高。債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低。

3

債市負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債券牛市繼續(xù)

綜上所述，當(dāng)前債市的負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債市的風(fēng)險相對可控：一方面央行維穩(wěn)資金面，資金利率大幅上行的風(fēng)險不大。另一方面，居民資金從理財流向銀行和保險機(jī)構(gòu)，居民獲取的收益相對固定，使得債市再一次出現(xiàn)類似2022年11月的負(fù)債贖回潮的可能性明顯降低，債市的風(fēng)險相對可控。

債市短期面臨的風(fēng)險不大，但長端利率債的保護(hù)墊和性價比不高，信用優(yōu)于利率，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會。短期內(nèi)資金利率中樞大概率維持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的格局，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化。債市小牛行情可能仍能持續(xù)一段時間。但利率曲線較為平坦，做多長端利率債性價比不高。做多信用債可能仍是最優(yōu)選擇，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會。

后續(xù)債市需要關(guān)注的潛在風(fēng)險點(diǎn)：1）若后續(xù)股市出現(xiàn)明顯的賺錢效應(yīng)，居民資金可能流入股市，這會造成債市資金的分流。2）基本面明顯好轉(zhuǎn)，銀行面臨的信貸需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，可能會對債券類資產(chǎn)形成替代效應(yīng)。3）若股市無大行情，基本面延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢，隨著債券牛市的持續(xù)，估值到一定位置可能引發(fā)市場自發(fā)的調(diào)整，但由于負(fù)債端相對穩(wěn)定，調(diào)整的幅度可能不大。

風(fēng)險提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.利率】債市負(fù)債端穩(wěn)定嗎？_20230424》

對外發(fā)布時間：2023年4月24日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521010003

（1）使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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