“你聽說過R這家私募債券基金管理人么？去年他家的業(yè)績很不錯呀！”

“提起R我可不困了，這家人送外號“夜總會私募”，白天不上班，只在晚上談業(yè)務，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、幫公募接盤，玩得風生水起！”

幾個資深FOF投資經(jīng)理關于2022年私募債券基金的議論在某個微信群里悄然展開著。

如果說2022年還有一類可以“大概率賺錢”的金融產(chǎn)品，大概率就是私募債券基金了。

而剛才被冷嘲熱諷的R，不過是這個賽道中玩得最開的一位。

隨便在私募排排網(wǎng)上檢索一下數(shù)據(jù)，最近一年6%、7%都不足以刺激你的神經(jīng)，15%-40%的產(chǎn)品收益率比比皆是，某款以債券為主的多策略產(chǎn)品居然做到了80%！

要知道2022年的市場可是“股債雙殺”，美聯(lián)儲加息帶動全球資本市場下跌，而年末境內(nèi)理財產(chǎn)品的“踩踏式贖回”導致債券市場出現(xiàn)劇烈波動。

在泥沙俱下的市場中，有人能取得這樣的成績，你難道不好奇么？

事實上，熟悉債券市場的朋友都知道，這些“超額收益”都不是通過常規(guī)方式獲取的，無論城投債市場長期存在的“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”、還是充當公募基金和理財子斬倉債券時候的白手套、亦或是和基金公司內(nèi)外勾結(jié)，在場外期權(quán)市場上攻城略地，都不足以對外人道也。

相比于股票市場的高流動性和高透明性，債券市場呈現(xiàn)了更多的“隱秘性”，私下勾兌成為了這個債市的主基調(diào)，光天化日之下不敢談及的“生意”只有在夜總會才顯得安全，私下勾兌也讓許多掮客和利益關聯(lián)方大肆漁利，當年的丙類戶和養(yǎng)券風潮是這一現(xiàn)象最淋漓盡致的寫照。

相比于公募債券基金，私募債券基金具有更高的私密性，不披露持倉，甚至不披露凈值，讓背后的“神秘鏈條”更加深藏不露，自然也就成為了各個利益方的重要“馬甲”。

2022年11月債券市場的波動引發(fā)的債券基金規(guī)模巨幅波動，以及債券市場信用風險的逐步暴露，正在引起監(jiān)管機構(gòu)的關注。

風險和收益永遠正相關，高收益?zhèn)?，顧名思義，意味著這種債券本身就存在較大的風險，而現(xiàn)實卻是私募債券基金通過各種“財技”讓自己的凈值走出了漂亮的曲線，也讓那些迷戀剛性兌付的投資者找到了最后的歸宿。

當高風險的高收益?zhèn)蔀椤胺€(wěn)穩(wěn)的幸福”時，風險和定價的不匹配就成為了財富管理市場最大的風險。

“太陽底下沒有新鮮事”，這些來自夜總會的交易，監(jiān)管就真的不知道么？

一，監(jiān)管有備而來，備案新規(guī)打中私募債券基金的“七寸”

4月11日，中基協(xié)的一則新規(guī)讓私募債券市場噤若寒蟬。

根據(jù)公眾號“金融監(jiān)管研究院”提供的信息可以看到，此次中基協(xié)在私募債券基金的備案上提出了若干要求，其中在第一點中產(chǎn)品有關的要求足足提了九條要求，許多條款非常犀利，我們一條條看下：

第三條，有風險的債券也別掖著藏著，及時暴露風險，防止風險積蓄，抓緊處理，處理不完風險你也別發(fā)行新產(chǎn)品了。

第四條，結(jié)構(gòu)化發(fā)債和高收益?zhèn)苯颖弧皩徤鱾浒浮?，聽明白了，我想不讓你做就不讓你做（其實就是不讓你做了）?/p>第五條，更是直接控制私募債券基金風險在居民財富管理側(cè)的蔓延，嚴正表明，當下的私募債券基金就不適合個人投資者購買。

而第六點要求則明確指出“投資人長期只有管理人和員工的產(chǎn)品，需進行清算”，堵住通過那些低于500萬規(guī)模的微型基金進行利益輸送，杜絕一方面謀取不正當利益，另一方面創(chuàng)造明星產(chǎn)品、誆騙投資者資金的可能性。我在公眾號當年寫過的J基金，就是其中最大的典型。

在許多私募債券基金管理人的眼中，這是一個毀滅式的規(guī)則變化，公眾號“政信三公子”的題目《高收益?zhèn)牧_馬要亡了》是最直白的表達。

在這個領域，我并不如“政信三公子”專業(yè)，不管未來是不是真的會亡，當我們看到監(jiān)管試圖把這個賽道上的歪門邪道都堵死時，意圖已經(jīng)再明顯不過了。

這也是個人客戶撤離私募債券基金以及和城投債有關產(chǎn)品最后的集結(jié)號了，監(jiān)管都如此表態(tài)，你還戀戀不走，最后要是賠了錢，還能怪誰呢？

二，高收益?zhèn)降资鞘裁矗砍峭墩娴牟粫姑矗?/p>相比于境外垃圾債（高收益?zhèn)┦袌龅亩嘣?。境?nèi)的垃圾債則呈現(xiàn)了單一化的態(tài)勢。

以實業(yè)為主的融資主體凱迪、康得新在2017-19年就已經(jīng)爆掉，實業(yè)的低利潤率顯然無法接受垃圾債的利率水平。

以房地產(chǎn)為代表的一眾企業(yè)則受限于國內(nèi)發(fā)債的限制，把香港當做了債券融資的主戰(zhàn)場，伴隨著主體違約，中資地產(chǎn)債在2022年11月徹底淪為垃圾，面值100元的債券經(jīng)常在幾塊錢成交，如果能夠“火中取栗”，把握去年底的低點，應該會有相當驚艷的收益。

（某前TOP15房地產(chǎn)企業(yè)的美元債，從去年11月的不足5元，最高反彈至20元，現(xiàn)在也有10元的凈價，數(shù)據(jù)來源：DM查債通）

境內(nèi)的垃圾債則因為“城投不倒”而成為亮眼的明星，奇怪的是，因為融資難而遍地是結(jié)構(gòu)化發(fā)債，AA的債券實際成本早早超過15%，而城投公司卻一次次“技術(shù)違約”卻都安然無恙，更是讓投資者更加篤信地方政府的魔力。

這個魔幻的現(xiàn)實，是對我們基本常識的挑戰(zhàn)，明明風險應該和收益成正比，而城投債卻成為某些人眼中極具階段性投資機會的產(chǎn)品。

風平浪靜下，難道不是一場更大范圍風暴在醞釀。

即便話說到這里，有人還是會問，中國的城投債到底會不會違約？

那不如我們回到五年前的時光，那時的我們單純地認為“非標不倒”、“大地產(chǎn)不倒”、“有抵押的地產(chǎn)不倒”，但事實卻是，我們依靠經(jīng)驗所篤信的，在規(guī)則發(fā)生變革后，都出現(xiàn)了根本性的顛覆。

從某些角度看，以城投公司為代表的政府延伸，就是過去那個大地產(chǎn)時代的重要一環(huán)，憑什么地產(chǎn)摔了下來，而脫離地方政府信用的城投還高高在上呢？

對于任何投資來說，當我們的安全性建立在時代紅利的基礎上時，我們就要想一想，萬一時代的紅利徹底過去，是否還能找到一個安全底限讓我們依憑呢？

如果今天所說的一語成讖，真的有城投債暴雷了，個人投資者會不會損失慘重？

我想還是相信政府的智慧吧，剛剛過去的地產(chǎn)危局中，新開源的活水+地方政府背一些損失+金融機構(gòu)背一些損失+居民承擔小部分損失，最終讓靴子落地了。

沖擊有，但依然在可控范圍內(nèi)。

問題是，你自己確定要成為那部分“背負損失”的對象么？

三，如果城投信仰被打破，還有哪些資產(chǎn)處于危險的邊緣？

羅馬不是一天建成的，同樣的也不是一天毀掉的。

即便私募債券基金備案規(guī)則變化，引發(fā)一連串的風險暴露，也不意味著城投債市場就會徹底崩盤。

站在融資愈發(fā)艱難的城投公司視角去看，會發(fā)現(xiàn)面前的幾扇“融資大門”都正在慢慢的關上：

1，非標信托受限于新三分類，只有最后三年的存續(xù)期，更何況許多先知先覺的信托公司已經(jīng)撤離這個市場了；

2，定融是城投公司最后的新鮮血液來源，但它卻游走在非法融資的邊緣，只要監(jiān)管一聲令下，就是個關門打狗的死局；

3，沒有人說城投債不能發(fā)行了，但實際上城投債的發(fā)行規(guī)模就是在萎縮...從結(jié)構(gòu)上看，城投債最忠實的粉絲已經(jīng)從銀行和基金轉(zhuǎn)移到信托和私募債券基金，典型的“大金主賣賣賣，小金主買買買”的格局，坊間傳聞零售之王已經(jīng)清空城投債，就問你怕不怕？

我傾向于城投債在2023年會發(fā)生暴雷的觀點，理由如下：

1，城投公司從2018年開始艱難維持，已然是步履蹣跚了；

2，從資管新規(guī)的大邏輯看，打破剛性兌付將會發(fā)生在任何一個領域，城投債也不例外，P2P、非標信托、房地產(chǎn)融資，你覺得下一個輪到誰？

3，房地產(chǎn)的階段性風險已經(jīng)出清，多方共擔損失的模式看基本成功，摸著石頭過河的第一階段已經(jīng)走完，第二階段“破城投剛兌”，這個時間點也來得剛剛好；

4，即便暴雷，也會是從部分網(wǎng)紅地區(qū)發(fā)起的，信用債市場會遭受沖擊，但不同評級和不同屬性的主題，受沖擊程度肯定有差別。

我們可以預見的是，在暴風眼中的資產(chǎn)最先面臨滅頂之災的，是那些網(wǎng)紅區(qū)域的城投債；然后，這些爆掉的網(wǎng)紅城投會在城投債乃至信用債市場上扔下一個巨大的炸彈，導致信用債價格遭遇階段性沖擊，信用債和以國債為代表的利率債之間的利差會迅速拉大，而后在市場緩慢出清的過程中，部分優(yōu)質(zhì)的城投債價格將會企穩(wěn)回升，而垃圾城投終將成為垃圾。

即便你不買城投債，也不意味著你可以獨善其身，在這個震蕩的過程中，有幾類金融產(chǎn)品因為城投債比例占比不低，可能會受到影響。

1，信托公司各類的標債池產(chǎn)品

事實上，標債池是信托公司這幾年維持生計最靠譜的利潤來源了，把非標的融資對手換個形式端了上來，信用風險最終還是一樣的，這種類型的“標債池”只能是自己騙自己。

有機會看下信托公司標債池的底倉，江蘇浙江打底是對外宣傳的標準配置，但山東湖南網(wǎng)紅區(qū)域的城投絕對不會少，搖搖欲墜的貴州AA城投也肯定有所涉獵，真正的兼蓄并收。

假如，信托公司買了優(yōu)質(zhì)AAA城投，持有到期是不是就可以回避階段性的市場風險了？首先AAA城投利率不高，有誰會買？其次，如果城投債掀起局部違約潮時，城投債市場普跌后，你又面臨著投資者的踩踏式贖回，你還能穩(wěn)坐釣魚臺么？

已經(jīng)有不少信托的朋友問我，標債池底層的城投債會不會暴雷，但我想說財富管理的第一要義就是“君子不立危墻之下”，你要是真有膽氣，就直接去搞結(jié)構(gòu)化發(fā)債好了，同樣的風險，收益還高兩倍，何必投標債池呢？

2，部分銀行理財

之所以說是部分銀行理財，是因為確實有一些銀行在過去幾年一直在減持城投債，比如零售之王，唯一的毛病就是零售之王的理財報價太低；但如果你扛不住收益的壓力，在信用下沉和久期管理上積極放大，拼命用高收益去爭取客戶，那在遭遇沖擊時要承受的凈值波動和贖回壓力也會更大。

假使城投債局部暴雷，銀行理財是否會迎來另一次的踩踏式贖回？我以為，投資者的預期管理和溝通會非常重要。

在資產(chǎn)管理端無解的問題，總能夠在財富管理側(cè)找到合適的方法。

3，債券基金

相比于信托和銀行理財，公募基金要相對透明一些，但這種透明也只是“相對”而已。

公募基金的信息披露只能看到前五大重倉債券，而在持倉債券分類上，也只是統(tǒng)計到“信用債”這一層級，某只基金、乃至全部債券基金持有了多少城投債我們都不得而知。

但避雷的方法依然有，過去幾年業(yè)績表現(xiàn)克制且業(yè)績穩(wěn)定的，城投債占比往往都會更低些，比如下圖這樣的，即便發(fā)生了信用債市場震蕩，損失也會更小一些。

可能對于許多投資者來說，上圖的凈值表現(xiàn)實在是不夠“性感”了，但現(xiàn)實往往就是這樣，你的欲望決定了你的風險。

你選擇高收益，不一定得到高收益，但高風險一定是必然的。

四，寫在最后——沒有什么是永垂不朽

城投債會不會暴雷這個話題，從2019年開始已經(jīng)被炒過無數(shù)次冷飯了。城投債每每看起來搖搖欲墜時，卻都在最后“逢兇化吉”，讓“城投信仰”延續(xù)到了此刻。

可是，投資最忌諱的就是“線性外推”，因為它過去表現(xiàn)好，所以篤定它未來一定表現(xiàn)好，這顯然是不對的。

就好比一個小學生今天考了100分，但下一次依然有失手考出90分的可能。

在“均值回歸”和“隨機游走”的世界法則加持下，沒有什么是可以一直高高在上的，對于一只基金、一個投資品類、乃至于整個人類世界，都是如此。

事實上，這幾年的金融產(chǎn)品市場就已經(jīng)進入“亂紀元”的體系中來，剛性兌付的信托產(chǎn)品暴雷了、有土地抵押的房地產(chǎn)信托一樣違約了、以張坤為代表大盤價值風格的公募基金在2021年1季度后被徹底顛覆、“畫線派”的神奇一一被終結(jié)、“穩(wěn)健”的銀行理財開始虧錢了，被稱為危機阿爾法的CTA基金也成為了純粹的危機。

當某一種金融產(chǎn)品同時兼具了“高收益”和“風險小”的特征時，下一階段就是它即將“業(yè)績變臉”的時刻。

在這么多“神奇”被終結(jié)后，輪到城投債去重演一次，從歷史宿命的角度看，沒有什么不可以。

“歷史不會簡單重復，但總會帶著相同的韻腳”。

來自：上海信托圈