今天我們繼續(xù)寫一下公募基金的產(chǎn)品創(chuàng)新，今天要講的包括。

1、貨幣基金：竟然是日本國沒有的玩意兒

2、定增基金：大起，大落，又死灰復燃

3、保本基金：肉體死了，魂還在

4、分級基金：生不逢時的杯具

上篇回顧，請見《公募基金產(chǎn)品創(chuàng)新，野史，上篇》，包括：委外定制、量化對沖、商品、港股通及中港互認、打新、浮動管理費等基金。

下篇，明天發(fā)，還將包括：債基（攤余成本，混合估值等）、FoF及養(yǎng)老、指數(shù)、LOF、ETF、QDII、靈活配置、基金投顧。

本文適合的閱讀、轉發(fā)對象：

本文差不多就寫到“差不多得了”的深度，所以適合正在或者未來準備進入公募行業(yè)的同學（最近暑期實習面試可能就會問到了）、做機構的想了解下零售產(chǎn)品歷史的、做零售的想了解下機構需求的，以及各類銷售機構的理財經(jīng)理朋友們等。

8000字左右，大概需要15-20分鐘閱讀，開始正文。

貨幣基金：資管的盡頭就是攤余成本。

貨幣基金有什么好講的？

但事實上，我們不應該把所有看起來easy的事情當做理所當然。公募行業(yè)26萬億，貨幣基金11.5萬億，如果不講貨幣基金，就好像忽視一頭房間里的大象。

當然，我們還是得講點不一樣的，釋義就不需要了。

比如，標題提到的，我們的鄰居，日本，就木有貨幣基金。

真的假的？

是真的，日本的公募行業(yè)，起始于1951年，已經(jīng)發(fā)展了70年，下圖，是日本目前公募行業(yè)的規(guī)模占比圖，目前總規(guī)模不超過10萬億人民幣，其中“株式投信”就是股票型基金的意思，占總規(guī)模的接近90%，其余的“公社債投信”指債券型基金，占比10%不到。

就沒有貨幣基金這一項。

為什么？

其實也很簡單，日本在90年代經(jīng)濟泡沫被刺破后，持續(xù)處于貨幣政策量化寬松的狀態(tài)（日本央行作為上市公司，是直接下場參與市場的，持有大量的ETF、REITs資產(chǎn)，占比公募行業(yè)的25%左右，是日本公募行業(yè)最大的機構投資者），經(jīng)濟增速基本停滯，長期處于低利率、甚至負利率的環(huán)境。

舉個例子，在低利率的環(huán)境下，3個月的債券收益率0.2%，發(fā)一只貨幣基金綜合費率0.4%，采取攤余成本法的貨幣基金，扣費后收益-0.2%，每天萬份收益都是負的，你買了個產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)是買了個爹回家，花錢供著，那我買這個產(chǎn)品干嘛？還不如直接放銀行活期或者拿著現(xiàn)金。

長期的低利率、負利率，也導致即使是市值法的債券基金，也少有人問津，因為票息保護太低，都已經(jīng)負利率了，利率上行的空間總歸比下行的大吧？那你說買這個雞肋的玩意兒干嘛？還不如all in權益！

說完日本，我們再說國內(nèi)市場，為什么26萬億的公募行業(yè)，2003年起步的貨幣基金，幾乎占了一半？

這里也有幾個原因：

第一，國內(nèi)經(jīng)濟從入世后，長期處于高速、超高速兩檔的發(fā)展狀態(tài)中，國內(nèi)的利率環(huán)境雖然也有起落，但整體上，利率水平代表著全社會的投資回報率，在快速發(fā)展過程中，從全球范圍看，利率持續(xù)處于比較高的位置。

第二，國內(nèi)之前采取存款、貸款的利率管制，目前貸款利率基本放開了（除了不能超過高利貸的價格），而存款利率雖然名義上也市場化了，但實際仍然是受管制的（通過利率自律機制，周五國債期貨大漲，據(jù)說要下調多年未調整的存款利率）。

以上兩點原因，使得整體存款利率水平，和市場利率是不匹配的，長期處于偏低的狀態(tài)，中間有價差，而貨幣基金的推廣，其實就是通過市場化的產(chǎn)品，填平了這一價差。

第一，零售端。隨著余額寶的興起，老百姓發(fā)現(xiàn)原來還有這么個東西，靈活性和活期存款差不多，但收益高不少（而且部分資金收緊的年份，貨幣基金收益相當可觀），銀行活期存款迅速搬家。

第二，機構端。隨著銀行發(fā)現(xiàn)了公募基金的稅收優(yōu)惠后，規(guī)模迅速放量，我們在昨天的文章中，也有展示過，從13年機構持有3000億貨幣基金，10年后，這個數(shù)據(jù)變成了3.7萬億，增長了12倍，下圖。

那么，往后，怎么看貨幣基金的發(fā)展？

結論，也比較明確，表舅在年初以來的文章中一直有提及，零售渠道的貨幣基金規(guī)模還將迎來大發(fā)展，但是機構端會比較受限。

1、先說機構端，預計迎來贖回潮。

受到新資本管理辦法的影響，參考之前寫的《新資本辦法發(fā)布了，往后銀行自己的錢愛買啥基金》，隨著底層資產(chǎn)風險權重的提升，對銀行自營而言，貨幣基金的資本占用提升，性價比明顯下降，今年的6月末/12月末預計會迎來，銀行自營資金集中的貨幣基金贖回潮。

2、再說零售端，預計迎來大發(fā)展。

我們在《銀行理財年報出來了，23年誰將坐穩(wěn)資管行業(yè)規(guī)模一哥》里提到過，隨著吊打公募基金好幾年的活期化理財新規(guī)的落地，公募貨幣基金將在23年迎來爆發(fā)期，各家銀行的貨幣T+0組合預計將紛紛上馬，從招商銀行之前App端的宣傳來看，短時間內(nèi)就突破了2000億（朝朝盈，幾十只貨幣基金組成的T+0快贖產(chǎn)品）。

最后講一句，對資管行業(yè)來講，沒有好不好、也沒有高不高級的業(yè)務，只有適不適合投資者的產(chǎn)品。

我們在《誰是重要貨幣基金，可能是目前全網(wǎng)數(shù)據(jù)最準的》里提過，隨著證監(jiān)會通過專業(yè)的手段，逐步通過指標、投向、客戶集中度的控制，把攤余成本法計價的貨幣基金的流動性風險困在牢籠里（16年末就出現(xiàn)過，貨幣基金被巨額贖回，導致產(chǎn)品出現(xiàn)負偏離，這時候基金公司自有資金是要賠付的，有頭部基金差點就栽了）。只要我們前面提到的，中國經(jīng)濟繼續(xù)中高速發(fā)展，存款利率繼續(xù)實質化管制，中間的價差一直存在，那么貨幣基金就永遠都會有活躍的市場需求。

再多說一句，因為2017年后，攤余成本法的貨幣基金已經(jīng)不再批復（導致現(xiàn)在有小幾十家基金公司沒有貨幣基金），倒是批復了一批市值法的貨幣基金，這些市值法貨基，在新資本管理辦法下，會更加沒有生命力（攤余計價的尚且銀行自營興趣減弱了，更沒人買市值法的貨幣基金了），目前除了嘉實的產(chǎn)品規(guī)模在60億以上，其他都沒有超過1個億，其中匯添富是800萬+，中銀基金更是只剩100萬+了。

說回攤余的貨幣基金，在未來增量資金可能主要來自于零售渠道貨幣T+0的情況下，事實上，貨幣基金的產(chǎn)品數(shù)量，會對一家基金公司貨幣基金管理規(guī)模的上限、增速起到?jīng)Q定性的作用，大家可以看下，誰家的貨幣基金數(shù)量是最多的，誰未來能吃的肉也就越多（當然也有現(xiàn)階段，數(shù)量和規(guī)模不匹配的）。

定增基金：大起，大落，又死灰復燃

講講定增基金，這塊被很多人遺忘在角落里的產(chǎn)品。

Wind搜索定增基金的研報，最新的一篇是3年前，中金2020年初發(fā)布的，再往前，就是2017年之前的了，下圖，說遺忘在角落，一點都不過分吧？

而2017、2020年，恰好也是定增業(yè)務的兩個分水嶺，前者讓定增跌落谷底，后者又讓人看到了一絲希望。

2015-2017是第一個階段。

2015年，國投瑞銀發(fā)行了第一只，公募定增基金，國投瑞銀瑞利，事實上，國內(nèi)第一只分級基金，也是國投瑞銀首發(fā)的，應該說，在產(chǎn)品創(chuàng)新上，國投瑞銀是走在挺前面的。

隨著15-16年，上市公司定增數(shù)量、規(guī)模擴容，連續(xù)三年定增融資規(guī)模超過600億元，定增公募市場也火熱了起來，甚至出現(xiàn)了像財通基金、九泰基金這種專注定增策略的公司。

由于定增的項目有往往有鎖定期，所以定增基金也通常采取封閉、定開的形式，且封閉期比較長，往往在12-18個月以上，也有5年期的，所以會設置場內(nèi)的交易份額，場內(nèi)折溢價套利、真實折價率/名義折價率套利、定增加股指期貨對沖等都是是當年很流行的玩法。

2017-2020是第二個階段。

為啥沒賣方寫研報了呢？

因為2017年連續(xù)出臺的《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》、《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對定增的定價基準日、鎖定期等進行了更加嚴苛的要求，讓定增業(yè)務、定增基金很難玩得下去，幾乎無利可圖。

定增基金的規(guī)模，也從峰值的400億+，掉到了100億+，不少產(chǎn)品紛紛轉型。

2020至今是第三個階段。

證監(jiān)會通過再融資新規(guī)，對定增條款進行了放松，核心就是兩個：

1、發(fā)行折價率從9折到8折。（就是如果股價是100塊，原來你通過定增最低能用90塊的價格買到增發(fā)的股票，現(xiàn)在最低80塊就可以了）

2、競價式定增的鎖定期（定增分為定價式、競價式，公募參與較多的是競價式），由12個月縮短至6個月。（原定定增中了之后，12個月不能賣，現(xiàn)在是6個月之后就能賣了）

發(fā)行折價率，其實可以理解為對于鎖定期的補償，因為鎖定期越長，萬一中間公司出了什么問題，不能賣，對買入者來說，風險越大，所以需要在價格上體現(xiàn)“折扣”。

為啥說這倆是利好？

這就好提到定增基金的主要收益來源。

簡單來說，一只主做定增的公募產(chǎn)品，他的收益邏輯就是：基金經(jīng)理根據(jù)判斷參與一個定增項目，他買入的價格，就是定增項目的發(fā)行價，這個發(fā)行價不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價8折，也就是如果上市公司，他定增定價前20個交易日，股價均價是100元，那么定增的發(fā)行價最低可以到80塊，如果基金經(jīng)理可以按80塊拿到，那么產(chǎn)品的收益可以這么算：

1、假如股價6個月后不變，還是100塊，那么6個月后按100塊賣出，賺25%（80塊到100塊）；

2、假如股價6個月后下跌20%，到了80塊，那么6個月后按80塊賣出，不賺不虧（買入80塊，賣出還是80塊）；

3、假如股價6個月后上漲20%，到了120塊，那么6個月后按120塊賣出，那么賺50%（80塊到120塊）。

新規(guī)后，等于既多打了折扣，又縮短了可以賣出的等待時間，降低了風險，相當于喜上加喜。

實際操作的情況如何呢？

我們可以看一下某定增基金，關于定增項目參與情況的公告：

“截至2023年2月，XX封閉期累計參與29個項目，定增項目投資占基金凈值約93%，項目平均折扣率83.6%（折扣率為發(fā)行價/發(fā)行日收盤價）；截止2023年2月3日，29個項目算術平均收益率為0.8%；其中收益最優(yōu)的三個項目平均收益為19.9%，收益最差的三個項目平均收益為-28.6%，實現(xiàn)浮動正收益的項目占比60.7%，為基金業(yè)績表現(xiàn)提供了良好支撐?！?/em>

因為2022年權益市場整體不太好，所以雖然定增項目平均打了八三折（83.6%），但項目平均收益率只有0.8%，也就是股價在定增后下跌了不少，幾乎把折扣率都跌光了。當然，也就是因為打了折，所以定增產(chǎn)品相對于其他非定增的權益基金，去年表現(xiàn)肯定是好的。

所以，看下圖，參與定增基金產(chǎn)品，其實除了你能賺到“折扣收益”，還是會和市場波動和個股本身的表現(xiàn)高度掛鉤。

類似目前市場環(huán)境下，整體估值不算貴，市場波動（β）向上的概率比較大的時期，參與定增基金，其實就是個不錯的選擇，因為市場可能很難跌穿定增折扣率帶來的安全墊。

從未來來看，表舅還是看好定增基金的，國家下決心要發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，出臺相關扶持政策，定增肯定是配套融資手段之一，定增項目中也是新興行業(yè)的上市公司相對更多一點。

因為定增只是一個策略，不是一種基金分類，所以wind啥的是拉不出所有定增基金的，可以通過是否有封閉期、股票投資比例、投資目標等篩選。

附一個網(wǎng)上找的定增基金名單，供參考。

保本基金：肉體死了，魂還在

關于保本公募基金，簡單講講，畢竟它已經(jīng)死了。

關于“保本策略”，可以展開講講，這塊未來的市場還是挺大的。

辯證的去看。

保本基金，始于2003年南方避險增值基金，終于2019年，16年時間，一共成立過169只保本基金。

15-16年股市大幅調整之后，保本基金迎來了高光時刻，16年上半年就新發(fā)了超過100只保本基金，17年峰值規(guī)模超過了3000億元，資管新規(guī)出臺后，保本基金也于2019年壽終就寢。

保本基金的“保本”是如何實現(xiàn)的？

這里，涉及兩方面，屬于雙重保本機制：

一是產(chǎn)品結構設計和投資策略；

二是第三方擔保機制。

我們先講第三方擔保。

國際上的保本基金，有兩種類型，一是保證（capical guaranteed）保本基金，二是護本（capical protected）保本基金，從英文的角度來看，也會發(fā)現(xiàn)前者會更加“篤定”一點，事實上也是，保證（capical guaranteed）型的保本基金，需要第三方擔保，而我國的保本基金都屬于這類，都有第三方擔保，也就是如果產(chǎn)品本身策略失效，做虧了，第三方擔保公司，是需要賠錢的。

那么，第三方擔保是哪些機構呢？

基本都是中央和地方的擔保機構，比如中國投融資擔保等，其實都不是特別市場化，規(guī)模也是參差不齊。

這種第三方擔保的風險是什么呢？

保本基金都采用了連帶責任擔保的方式，如果擔保公司比如破產(chǎn)了，無法償付的情況下，事實上，基金公司需要承擔最終的風險損失。但基金公司能有多少資本金、能有多少所有者權益？真要賠錢，基金公司基本就可以直接關門了，最終投資人還是拿不到合同約定的保本承諾。

這就是真正的風險所在，保本基金既可能無法完全保證投資人的利益，也可能使得基金公司得不償失，關門大吉。是監(jiān)管在2017年保本基金大發(fā)展后，就著手規(guī)范，并就著資管新規(guī)，直接關停保本基金業(yè)務的邏輯。

當然，以上的風險，都來自于保本基金本身的投資策略失效的假設。

那么，保本基金的“保本”策略是如何做的？

理論上，保本基金的策略可以分為兩大類：

一是基于大類資產(chǎn)配置的動態(tài)調整，又分為線性保本（CPPI）、非線性（TIPP）；

二是借助金融衍生品工具對期末現(xiàn)金流進行規(guī)劃，又分為基于期權（OBPI）、基于VaR（VBPI）；

所以一共是四種，也比較繞，但不需要了解太多，因為事實上，以前的保本基金中，運用的主要策略就是CPPI策略。

CPPI，大家聽到很多，stands for，Constant Proportion Portfolio Insurance，中文就是固定比例投資組合保險策略。

策略將基金資產(chǎn)分為兩個部分，第一部分是依據(jù)保本要求將基金的大部分資產(chǎn)投資于固定收益資產(chǎn)，獲得穩(wěn)定收益；第二部分是將其余部分的資產(chǎn)投資于風險較高的風險資產(chǎn)，提升超額收益。

幫大家做個圖，說明，下圖。

上面的栗子：比如你拿著1000元，買了一個三年期的產(chǎn)品，基金經(jīng)理把這1000元里的800元，買了3年期、收益率12.5%收益率的債券，三年后連本帶利1000元，那你就看起來不會虧了。

然后拿200元，投資股票，如果三年賺50%，那就變成300元。那么三年后合計可以拿到1000+300元，一共1300元，獲得30%的收益。

如果這200元投資股票，最后股票跌自閉了，跌沒了，那么三年后你至少還是能拿到1000元，實現(xiàn)了保本。

當然，這個策略很大的問題，也是很可能出現(xiàn)的問題，在于，你買的800元債券，能不能獲得穩(wěn)定的收益？萬一踩雷了呢？

這也是監(jiān)管擔心的問題，如果踩雷了，那么策略就完全失效了，擔保人、基金管理人就要賠付1000元的差額部分，如果每只都踩雷，那就是天文數(shù)字了。

而信用債打破剛兌，就始于2016年。

不過話說回來，就像我們一開始說的，雖然保本公募基金已經(jīng)死了，但是表舅覺得，“保本”的魂還在，也就是類似CPPI策略的生命力，未來會越來越強。

為什么呢？

因為原來剛兌的理財、券商小集合、信托也都將離開歷史的舞臺，但是客戶對于“穩(wěn)健型”產(chǎn)品的需求依然旺盛。

這就需要通過優(yōu)秀的策略去實現(xiàn)，比如從去年開始，我們可以看到，掛鉤中證500的雪球理財，特別是帶下跌保護的雪球理財，開始大賣，這就是巨大需求的體現(xiàn)。

所以，不管投資策略最終是掛鉤股票多頭、期權還是期貨，不管是CPPI、TIPP、OBPI還是VBPI，只要是科學、可持續(xù)的投資方法論，可以盡可能實現(xiàn)：客戶本金比較安全的前提下、提高彈性資產(chǎn)的貢獻，都會繼續(xù)有廣闊的空間。

未來，相信只要投教、合規(guī)進一步論證好，不僅是在專戶上，在公募的策略上也可以繼續(xù)有所為。

分級基金：生不逢時的杯具

分級基金和保本基金一樣，也已經(jīng)壽終就寢（補充一句，這個模式?jīng)]了，但是很多分級基金、保本基金，改造后，其實還是繼續(xù)在運作的，變成普通的混合型基金）。

但是和保本基金存在制度性缺陷和系統(tǒng)性風險不同，分級基金，只能說是有點生不逢時。

先說說分級基金的“分級”是啥意思？

我們簡單點說，不具體展開。

分級基金，從中文名來看，稍微有點詞不達意，英文名就非常清晰，叫Structured Fund，結構型基金，是指在一個投資組合下（母基金），將產(chǎn)品分為兩個或多個份額，采取不同的收益分配方式。

比如，將一個母基金，分為低風險的A份額、高風險的B份額。

運作的原理，舉個例子：比如一個母基金10億，A份額和B份額的比值為5：5，也就是這10億的產(chǎn)品，5億賣給了A份額持有人，5億賣給了B份額持有人，其中A份額拿5%的固定利息，這5%的固定利息，由B份額的持有人承擔。而B份額的好處在于，它可以拿著自己的5億，加上A份額的5億，以母基金的名義，把這10億都拿去買股票。

換句話說，也就是B份額找A份額，借了一筆錢，利息5%，自己加了一倍杠桿，去買股票，如果股票上漲10%，那么B份額持有人的凈值實際上漲20%，扣除5%的利息，賺15%。

同時分級基金因為是采取封閉式運作，都采用LOF的形式，會在交易所轉讓，所以有折溢價。

那么，為什么分級基金最終芭比Q了？

主要還是在于，這雖然是一種投資工具，投資人可以選擇、也可以不選擇，但在實際過程中，很多人投資者，會不明所以的“錯買”高杠桿的分級B份額，導致下跌的時候，加倍虧錢，最終造成投訴。

國內(nèi)的分級基金始于2007年，創(chuàng)新同樣源自于國投瑞銀，第一只分級基金叫“國投瑞銀瑞福”分級股票型基金。

A份額和B份額，比例是1：1，各30億，且全部都是超募。

因為國內(nèi)市場非常稀缺杠杠類產(chǎn)品（相當于名正言順的借錢炒股，成本還不高），所以B份額上市后就長期處于溢價的狀態(tài)，認購的客戶，一上市就能賺錢。

這種白賺錢的現(xiàn)象，也使得緊接著發(fā)行的分級基金，發(fā)行規(guī)模迅速起來。

比如長盛基金，09年就單日發(fā)了一只150億左右的大爆款。當然，硬幣總有兩面性，長盛的產(chǎn)品，因為很多人都是奔著上市后溢價賣出套利買的，一上市就急著賣，導致產(chǎn)品上市首日就大幅折價，給投資者好好上了一課。

2014-2015年的牛市，帶杠桿的分級基金業(yè)績和規(guī)模大爆發(fā)，到15年半年末的時候，分級基金規(guī)模接近了5000億。

但隨著市場進入暴跌，分級基金2個月時間里，也跌掉了70%的規(guī)模，特別是帶杠桿的分級B，長期處于折價的狀態(tài)。

除了接到投訴、鬧事以外，無人問津。

在不溫不火的一段時間后，17年年底，出了資管新規(guī)征求意見稿，明確“公募基金產(chǎn)品不得進行份額分級”，最終所有的產(chǎn)品都在2020年底前完成了清盤或者轉型。

有相當一部分人認為，分級基金只是一種工具，且是散戶唯一可以使用的杠桿金融工具，是市場公平的補充。

目前來看，因為資管新規(guī)作為上位法，已經(jīng)明確了公募產(chǎn)品份額不得分級，所以后續(xù)分級基金死灰復燃的機會微乎其微，但是其實基金的杠桿投資，仍然需要有透明、有效、便捷的工具，這也是成熟市場的標志之一，相信在做好完善合格投資者認定、優(yōu)化投資者教育等措施后，未來應該還是能看見帶杠桿的公募產(chǎn)品的，要相信市場和監(jiān)管的智慧。

今天就先寫到這兒。

上篇回顧，請見《公募基金產(chǎn)品創(chuàng)新，野史，上篇》，包括：委外定制、量化對沖、商品、港股通及中港互認、打新、浮動管理費等基金。

下篇，明天見，還將包括：債基（攤余成本，混合估值等）、FoF及養(yǎng)老、指數(shù)、LOF、ETF、QDII、靈活配置、基金投顧。

歡迎關注、轉發(fā)分享，完。