市場(chǎng)低迷，有一類交易卻在升溫：一級(jí)市場(chǎng)老股轉(zhuǎn)讓。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，從去年下半年開始至今，一級(jí)市場(chǎng)上的老股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象有增多的趨勢(shì)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，其原因一方面是基金到期，需要轉(zhuǎn)讓未上市的項(xiàng)目完成基金退出；另一方面是募資困難，不少基金轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目以求變現(xiàn)保本；再者就是項(xiàng)目發(fā)展不達(dá)預(yù)期，及時(shí)出售止損。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)讓出售的老股態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，項(xiàng)目質(zhì)量和價(jià)格成接盤的關(guān)鍵要點(diǎn)。受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)老股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象會(huì)持續(xù)增多，且作為基金項(xiàng)目退出的方式之一，這種方式將與IPO、并購(gòu)等并駕齊驅(qū)。

市場(chǎng)低迷 老股轉(zhuǎn)讓增多

“今年轉(zhuǎn)讓老股的基金比較多，最近忙著給一個(gè)激光行業(yè)的項(xiàng)目找融資接盤人?！鄙钲谝患褾A機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，這個(gè)激光項(xiàng)目質(zhì)量不錯(cuò)，但前一輪的投資人為國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)，出于投資戰(zhàn)略改變以及早期基金到期，需要轉(zhuǎn)讓該項(xiàng)目完成退出。

一直以來(lái)，轉(zhuǎn)讓老股的現(xiàn)象在創(chuàng)投圈并不罕見。但多個(gè)業(yè)內(nèi)人士感覺(jué)到，近一年來(lái)，這種現(xiàn)象明顯增多?！皠?chuàng)投機(jī)構(gòu)出售老股的案例是有明顯的增加?！睗摿?股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái))創(chuàng)始人李剛強(qiáng)告訴證券時(shí)報(bào)記者，這種增多的態(tài)勢(shì)是從2018年下半年開始的。

對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)中，“募資”和“退出”可謂是“卡脖子”的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，退不出就募不好，募不好就只能迫使基金保本。因此，在募資難、退出難的大環(huán)境影響下，許多基金只好棄兵保車。李剛強(qiáng)告訴證券時(shí)報(bào)記者，由于基金退出壓力加大，LP不再單純關(guān)注IRR，更關(guān)注DPI；而募資難，使得GP意識(shí)到?jīng)]有好的退出，募資就更難。

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2019上半年，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)共新募集241支可投資于中國(guó)大陸的基金，新增資本量為893.27億元。新募集基金數(shù)和募集總金額分別同比下跌43.8%和49.6%，接近腰斬。

雖說(shuō)轉(zhuǎn)讓股份是業(yè)界的常態(tài)，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷無(wú)疑會(huì)加劇這種現(xiàn)象。李剛強(qiáng)表示，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越不好，退出壓力越大，投資人越想退出；此外，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越差，募資越難，LP更注重現(xiàn)金回報(bào)，投資人退出壓力就越大。

“這兩年市場(chǎng)環(huán)境不好，一些機(jī)構(gòu)沒(méi)有耐心等長(zhǎng)線，就想著把成本賺回來(lái)再說(shuō)，所以很多基金會(huì)選擇先退出一部分股權(quán)來(lái)保本?！睋唇鹳Y本合伙人葉夢(mèng)蝶表示，在外部環(huán)境趨緊和經(jīng)濟(jì)下行壓力影響下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展不確定因素增多，基金表現(xiàn)相當(dāng)謹(jǐn)慎。

還有一個(gè)繞不過(guò)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是，這兩年是大量基金的集中退出期。回溯過(guò)去，2010年-2014年有一大波基金成立潮，多數(shù)基金在那個(gè)時(shí)候成立，而按照多數(shù)基金“5 2”的基金期限，近兩年這些基金必須面對(duì)退出的節(jié)點(diǎn)。

也就是說(shuō)，無(wú)論項(xiàng)目賺不賺錢，都必須給LP一個(gè)交代?！澳壳皝?lái)看，投資人更傾向于短平快的投資，偏PE類項(xiàng)目的老股轉(zhuǎn)讓因?yàn)槠髽I(yè)成熟，離上市近，所以退出更容易。此外，就是風(fēng)口行業(yè)的項(xiàng)目更容易退出?！崩顒倧?qiáng)說(shuō)。

FA機(jī)構(gòu)也“挑項(xiàng)目”

伴隨著老股轉(zhuǎn)讓需求的增多，不少FA機(jī)構(gòu)也多了一個(gè)新的業(yè)務(wù)——幫老股找“接盤俠”。據(jù)了解，這些FA機(jī)構(gòu)有的是業(yè)內(nèi)已經(jīng)知名的，有的則是從投資機(jī)構(gòu)出來(lái)轉(zhuǎn)型的人，而知名度高的FA收到的業(yè)務(wù)會(huì)更多一些。

“目前專門從事老股轉(zhuǎn)讓的FA機(jī)構(gòu)還屈指可數(shù)，大多數(shù)都是普通的FA來(lái)承接這項(xiàng)業(yè)務(wù)?！崩顒倧?qiáng)告訴證券時(shí)報(bào)記者，潛力股是市場(chǎng)上最早從事老股轉(zhuǎn)讓的FA，在這方面的研究也比較深刻。事實(shí)上，給老股找新投資人的生意并不好做。

“機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓的老股并不是標(biāo)準(zhǔn)化的，真實(shí)的質(zhì)量好不好沒(méi)法把握?！比~夢(mèng)蝶表示，的確也有一些需要轉(zhuǎn)讓的老股找上門來(lái)，但他們一般都會(huì)比較謹(jǐn)慎，因?yàn)槔瞎赊D(zhuǎn)讓的受益方是原有的投資人，所以項(xiàng)目方?jīng)]有義務(wù)來(lái)配合投資機(jī)構(gòu)盡調(diào)。“我們不會(huì)輕易去接，除非我們能自己去調(diào)查這個(gè)項(xiàng)目，不然如果有假信息就麻煩了?！?/p>的確，當(dāng)前老股轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊。有業(yè)內(nèi)人士透露，占比較大的仍然是“較差”的項(xiàng)目，當(dāng)然其中也不乏一些知名的項(xiàng)目，甚至獨(dú)角獸，但這類項(xiàng)目的估值被捧得太高，也不好轉(zhuǎn)讓。

據(jù)了解，在這些有轉(zhuǎn)讓需求的基金里，中小規(guī)模、期限較短的人民幣基金比較多，而基金期限較長(zhǎng)的美元基金則轉(zhuǎn)讓得較少。君盛資本合伙人李昊告訴證券時(shí)報(bào)記者，他們也會(huì)轉(zhuǎn)讓一些項(xiàng)目，“中早期投資的項(xiàng)目，公司發(fā)展到三四年的時(shí)候就會(huì)轉(zhuǎn)讓退出，這在中小期基金里非常普遍，八成項(xiàng)目都會(huì)采取隔輪退出?！彼硎荆袝r(shí)候基金周期到了中位數(shù)，有些不太樂(lè)觀的領(lǐng)域就會(huì)選擇轉(zhuǎn)讓。

市場(chǎng)對(duì)老股態(tài)度偏謹(jǐn)慎

據(jù)了解，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)讓的老股態(tài)度偏謹(jǐn)慎?！叭绻?xiàng)目好，打八折出售，機(jī)構(gòu)肯定愿意接。但如果項(xiàng)目不好，即使便宜也不好賣。不像前幾年，很多獨(dú)角獸的老股轉(zhuǎn)讓很受歡迎?！比~夢(mèng)蝶說(shuō)。

但李剛強(qiáng)感覺(jué)到，雖然大家的態(tài)度謹(jǐn)慎，但接受度卻越來(lái)越高?！?016年的時(shí)候，一說(shuō)到老股轉(zhuǎn)讓，大家都覺(jué)得這種項(xiàng)目不行。但2018年，大家開始理解這事情了，畢竟每個(gè)人都有了退出壓力?！?/p>李剛強(qiáng)告訴證券時(shí)報(bào)記者，這種轉(zhuǎn)讓的老股一般都會(huì)打折出售，具體折扣多少則視項(xiàng)目情況而定，也跟賣方投資人的投資成本極大相關(guān)?！氨热缣焓雇顿Y人，他能接受的折扣程度肯定遠(yuǎn)大于B、C輪投資人。”

“一些明星企業(yè)，有頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)背書的，也上市在即的，價(jià)格合適風(fēng)險(xiǎn)可控就比較好出售。但是前幾年項(xiàng)目估值偏高，被搶投的一些項(xiàng)目，上市后有破發(fā)的可能，就不太樂(lè)觀了?！鄙钲谇昂Ｈf(wàn)圖投資管理有限公司董事長(zhǎng)宋詠紅說(shuō)。

李昊表示，他們也會(huì)接受別人出售的老股，而價(jià)格則取決于買賣雙方的博弈?！懊總€(gè)機(jī)構(gòu)的投資策略和投資理念不同，有些領(lǐng)域我們不看好，可有機(jī)構(gòu)看好；還有一些產(chǎn)業(yè)投資者愿意接盤，但財(cái)務(wù)投資者則覺(jué)得一般?！?/p>至于選擇這些老股的標(biāo)準(zhǔn)，李昊說(shuō)，和選擇新項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)一樣?！拔覀兌紩?huì)以一個(gè)新項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判這個(gè)老股。雖然別人已經(jīng)投過(guò)一輪，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較清晰，但投資風(fēng)險(xiǎn)不一定更小，因?yàn)楣乐狄呀?jīng)比之前高了，所以我們也會(huì)謹(jǐn)慎判斷?！辈贿^(guò)，李昊也認(rèn)為，對(duì)于這些轉(zhuǎn)讓的老股，以及由此衍生出來(lái)的S基金要大面積鋪開仍需要很長(zhǎng)的時(shí)間，因?yàn)橹袊?guó)的一級(jí)市場(chǎng)仍不成熟，對(duì)于這些二手項(xiàng)目缺乏可靠的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行路徑，“目前還沒(méi)有成熟的土壤支撐S基金的發(fā)展，但方向是好的。”

而在宋詠紅看來(lái)，隨著股權(quán)投資基金在這兩年集中到期尋求退出，沒(méi)能上市企業(yè)的老股轉(zhuǎn)讓問(wèn)題會(huì)更加突出。根據(jù)不同企業(yè)的發(fā)展情況，有一部分科技企業(yè)由于外部環(huán)境變化而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，未能如期上市，早期投資基金若不能順利轉(zhuǎn)讓老股，就會(huì)要求創(chuàng)始人回購(gòu)，有可能給企業(yè)造成巨大壓力，而有些投資公司無(wú)奈之下會(huì)發(fā)起企業(yè)清算，就提前結(jié)束了企業(yè)的生存期。

基于這些窘境，宋詠紅建議政府重視老股轉(zhuǎn)讓問(wèn)題：第一，考慮設(shè)立專項(xiàng)投資基金，符合政府產(chǎn)業(yè)支持、符合特定投資條件的情況下，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金承擔(dān)機(jī)構(gòu)的“接盤俠”角色，維護(hù)投資機(jī)構(gòu)的良性發(fā)展，保障部分具備先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品的企業(yè)不至于提前結(jié)束生命周期；第二，投資機(jī)構(gòu)在下一輪增資中搭配一定比例的老股轉(zhuǎn)讓份額，政府可給予機(jī)構(gòu)資金補(bǔ)助；第三，搭建老股轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，引進(jìn)更多的海外投資人入場(chǎng)參與市場(chǎng)交易。