167年歷史的瑞信落幕了。

瑞信的金融漏洞究竟有多大？一切都那么諱莫如深。但從瑞士政府2600億瑞郎的緊急馳援來猜測，瑞信虧損黑洞至少是千億級(jí)別的。

虧在哪？大概率問題出在金融衍生品，因?yàn)樗侨蛑饕膬杉已苌纷鍪猩讨弧Ａ硗庖粋€(gè)是摩根大通。

“如果瑞士政府不拯救瑞信，它撐不過周一。”瑞士財(cái)政部部長Karin Keller-Sutter近日表示。她還估計(jì)，瑞信“無序破產(chǎn)”的影響可能達(dá)到瑞士經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的兩倍，從而引發(fā)全球金融危機(jī)。

還沒等瑞信風(fēng)波過去，市場又將火力瞄準(zhǔn)德意志銀行。上周四，德意志銀行5年期CDS飆升31個(gè)基點(diǎn)至173個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2019年有記錄以來*單日漲幅。周五再度飆升至220個(gè)基點(diǎn)。這嚇壞了歐洲投資者，德意志銀行美股、歐股紛紛大跌收場。

這驚動(dòng)了德總理朔爾茨，出來安撫市場稱，德銀已經(jīng)徹底現(xiàn)代化和重組其業(yè)務(wù)模式，是一家很有盈利能力的銀行。沒有任何理由感到擔(dān)憂。同日，法國馬克蘭表示，歐洲銀行業(yè)的基本面穩(wěn)固，貨幣政策正?；粫?huì)對歐盟銀行造成問題。歐央行行長拉加德也出來喊話，充足的資本和流動(dòng)性將使歐洲的銀行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)固。

此地?zé)o銀三百兩，還是銀行基本面真的穩(wěn)固？

市場將信將疑，走著瞧。

01

德意志銀行成立于1870年，總部位于法蘭克福。業(yè)務(wù)觸角早已分布于歐洲、英國、美國、亞太、中東、非洲等世界各地，涉及金融業(yè)務(wù)范圍極其廣泛，包括吸收存款、借款、公司金融、銀團(tuán)貸款、證券交易、外匯買賣以及衍生金融工具等等。

截至2022年末，德意志銀行總資產(chǎn)規(guī)模1.34萬億歐元，位列全球系統(tǒng)重要性銀行第19位，是瑞信規(guī)模的2倍還要多。但相比次貸危機(jī)前2007年的2.2萬億歐元，整整縮水了39%。

與此同時(shí)，體量當(dāng)年比自己小的摩根大通持續(xù)膨脹資產(chǎn)負(fù)債表，其國際影響力與市場占有率與日俱增。

德意志銀行沒有被2008年次貸危機(jī)和2010年歐債危機(jī)擊倒，反而保持了利潤的穩(wěn)健表現(xiàn)。不過，在2015年，業(yè)務(wù)開始大幅惡化，巨額虧損67.7億歐元。其中，當(dāng)年非利息支出高達(dá)387億歐元，同比大幅增加超過100億歐元，其中有53億歐元是支付罰款和提取因訴訟引起的準(zhǔn)備金所致。

2016-2017年，美國、英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)依舊不依不饒，繼續(xù)不斷發(fā)難德意志銀行，使其大出血，分別虧損13.5億歐元、7.35歐元。其中，2016年9月，美國司法部因德銀次貸危機(jī)前出售MBS通過涉嫌虛假陳述誤導(dǎo)投資者追罰140億美元，后經(jīng)周旋最終罰款72億美元之巨。

德銀經(jīng)過3年“生死存亡”以及破產(chǎn)傳聞后，于2018年小幅盈利，但2019年再度出現(xiàn)重大虧損，高達(dá)52.7億歐元。2019年7月，德銀提出三年轉(zhuǎn)型計(jì)劃，包括撤出全球股票交易和銷售業(yè)務(wù)，減少40％的相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)等等。

2020-2022年，德銀盈利能力實(shí)現(xiàn)了改善，分別盈利6.24億歐元、25.1億歐元、56.59億歐元。除此之外，資產(chǎn)端有一些優(yōu)化，貸款業(yè)務(wù)占比由2018年的29.69%提升至2022年末的36.18%，交易性金融資產(chǎn)、金融衍生品工具等業(yè)務(wù)比例有一定程度的下降。負(fù)債端，在去年四季度因瑞信遭遇輿論壓力之下，去年存款增長177億歐元，同比增長近3%。

從2007年到現(xiàn)在，德銀經(jīng)歷了諸多危機(jī)以及多次破產(chǎn)傳聞的黑暗歷史。經(jīng)營上不斷壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，努力改善盈利能力，嘗試回歸正常穩(wěn)健的軌道上來。但資本市場并不買賬，德銀股價(jià)從2007年的105美元一路跌到現(xiàn)在的9.35美元，跌幅高達(dá)91%，現(xiàn)在市值區(qū)區(qū)只有191億美元，僅僅只有摩根大通的5%。

再看PB估值，德銀只有0.29倍。這意味著德銀破產(chǎn)，凈資產(chǎn)有1美元，現(xiàn)在市場只愿意給0.29美元。這比國內(nèi)所有的上市銀行估值還要低很多。為何市場會(huì)給德銀如此低廉的價(jià)格？

德銀內(nèi)部隱藏著巨大的金額風(fēng)險(xiǎn)，外界看不見而已。

02

對于現(xiàn)在的德銀，市場憂心忡忡兩個(gè)方面，一個(gè)是商業(yè)地產(chǎn)，一個(gè)是金融衍生品。

據(jù)披露，德銀擁有168億歐元的美國商業(yè)地產(chǎn)（CRE）貸款，占整體貸款規(guī)模的7%，是對美國CRE風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的歐洲銀行之一。恰巧的是，商業(yè)地產(chǎn)是美國中小銀行流動(dòng)性危機(jī)下，市場風(fēng)聲鶴唳的一個(gè)領(lǐng)域，因?yàn)橹行°y行占到了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%，料會(huì)收緊其貸款條件來維持流動(dòng)性。

在此之前，美國商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)是一個(gè)潛在雷區(qū)。今年2月，美國商業(yè)地產(chǎn)交易量同比下降51%至269億美元，截至今年2月的12個(gè)月里，交易價(jià)格下跌6.9%，其中公寓價(jià)格下跌8.7%。

此外，該地產(chǎn)領(lǐng)域2023年有4000億美元債務(wù)到期，存在滾續(xù)融資的嚴(yán)峻問題，因?yàn)殄X不好借了，且還貴了。基于種種擔(dān)憂，市場預(yù)估商業(yè)地產(chǎn)會(huì)迎來違約率上升的局面，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券價(jià)格紛紛暴跌。

這還是開胃小菜。市場最為恐慌的還是德銀的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口。據(jù)財(cái)報(bào)賬面上顯示，2022年末德銀衍生品規(guī)模高達(dá)42.5萬億歐元，是其總資產(chǎn)規(guī)模的31.7倍，其中利率合約占比超77%。

瑞信出問題大概率就是利率合約方向做反了，產(chǎn)生巨額虧損。德銀有沒有這樣的問題？瑞信沒了，金融黑洞有沒有牽涉德銀，這些都是未知數(shù)。

要知道，42.5萬歐元衍生品中，有13.1萬億歐元是非集中清算的，即不知道對家是誰。其實(shí)，一旦損失極小比例，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資本金。

2016年，IMF就曾警告稱，德意志銀行是全球金融穩(wěn)定*的威脅。因?yàn)檠苌凤L(fēng)險(xiǎn)敞口太大，且與全球30家系統(tǒng)性重要銀行業(yè)務(wù)密切。

現(xiàn)在看財(cái)報(bào)，德銀資本充足率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定性資金比率都還不錯(cuò)，也持續(xù)盈利了3年。但這架不住隱藏類似瑞信那樣潛在的內(nèi)部重大風(fēng)險(xiǎn)。并且，由于硅谷、瑞信事件后，不管是投資者，還是儲(chǔ)戶對于德銀的信心發(fā)生了一些變化。如果后期出現(xiàn)擠兌（或正在路上），無疑會(huì)是雪上加霜。要知道，德銀的儲(chǔ)戶存款有4000多億歐元。

03

不管是美國中小銀行，還是歐洲銀行，除了面對流動(dòng)性危機(jī)以外，還將持續(xù)面臨信用危機(jī)的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)可以臨時(shí)定向擴(kuò)表向中小銀行注入流動(dòng)性，按理會(huì)導(dǎo)致中小銀行準(zhǔn)備金增加，但架不住儲(chǔ)戶因擔(dān)心安全以及貨幣基金市場更高利率的誘惑而持續(xù)流出中小銀行，使其保不住準(zhǔn)備金規(guī)模，最終大概率依舊會(huì)有流動(dòng)性的威脅。

另外，銀行向美聯(lián)儲(chǔ)融資利率高達(dá)5%左右，而資產(chǎn)端利率收入僅僅1%-2%，現(xiàn)金流依舊持續(xù)失血，自有資本金減少，資不抵債依舊是達(dá)摩克斯之劍。美國是這樣，歐洲一些銀行也一樣。

歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩持續(xù)，將加速歐美經(jīng)濟(jì)“硬著落”概率。金融市場上，不管是美債、原油，還是黃金已經(jīng)開始交易衰退邏輯。近日，新債王岡拉克表示，2年期和10年期公債收益率的倒掛縮窄，近幾周利差已從107個(gè)基點(diǎn)縮至40個(gè)基點(diǎn)，這是“衰退的紅色警報(bào)信號(hào)”。

從邏輯上講，通脹保持*高位，利率已經(jīng)去到限制性水平，對于經(jīng)濟(jì)的沖擊一定會(huì)來。疊加銀行業(yè)動(dòng)蕩，驅(qū)使其收緊信貸，可能將加速衰退的來臨。

一旦如此，對于德銀在內(nèi)的歐洲銀行會(huì)有意想不到的沖擊。*，整體業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波及，業(yè)績趨緩甚至下滑。第二，面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化的重大風(fēng)險(xiǎn)。尤其是德國，去年經(jīng)歷了能源危機(jī)、高利率環(huán)境，大量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表遭遇了重大創(chuàng)傷，如果今年面臨衰退噩耗，信貸違約率應(yīng)該會(huì)普遍上升。這存在一定可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

瑞士信貸出事了，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在一個(gè)周末之內(nèi)，包括修改法律在內(nèi)的所有辦法來拯救。因?yàn)槿鹗吭跉W元區(qū)外，有相對獨(dú)立的政策權(quán)。如果后期德銀不料遭遇瑞信一樣的困境，德國央行能火速馳援拯救嗎？

還是有點(diǎn)不一樣的。德國法律沒有明確規(guī)定德國央行有穩(wěn)定金融市場以及作為最后貸款人的義務(wù)。另外一方面，德國在歐元區(qū)內(nèi)，其重大救援行動(dòng)需要與歐洲央行配合，時(shí)間與規(guī)模面臨掣肘。

上周五德銀的驚魂，提醒了投資者，這里還有一顆潛在大雷，小心一點(diǎn)更好。