中國(guó)銀河（601881）證券股份有限公司甄唯萱近期對(duì)百亞股份（003006）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中高端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)盈利能力提升，線上多平臺(tái)策略銷(xiāo)售成效顯著》，本報(bào)告對(duì)百亞股份給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為17.65元。

百亞股份

核心觀點(diǎn)：

事件

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.12億元，同比增加10.19%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.87億元，同比減少17.83%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤(rùn)1.79億元，同比減少14.87%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.34億元，較上年同期增長(zhǎng)18.78%。

疫情影響川渝、云貴陜等傳統(tǒng)線下渠道營(yíng)收承壓，線上電商渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)突出，渠道間份額差異收窄；衛(wèi)生巾品類(lèi)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健從產(chǎn)品來(lái)看，公司報(bào)告期內(nèi)仍然堅(jiān)持著以自有品牌產(chǎn)品為主，ODM業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式。ODM業(yè)務(wù)2021年至2022年僅增長(zhǎng)0.30%，一方面系公司長(zhǎng)期發(fā)展策略逐步調(diào)整，不再主動(dòng)接洽新客戶的ODM業(yè)務(wù)；另一方面，短期受疫情因素影響，國(guó)外很多港口的關(guān)閉使得客戶拿貨意愿下降，大型消費(fèi)品企業(yè)如名創(chuàng)優(yōu)品飽受現(xiàn)貨堆積之苦，這一因素也使得訂單數(shù)量下降。而自有品牌中，衛(wèi)生巾作為拳頭產(chǎn)品，順應(yīng)新消費(fèi)趨勢(shì)，聚焦中高端市場(chǎng)，量?jī)r(jià)齊飛，全年收入增速達(dá)14.69%，貢獻(xiàn)了84.26%的營(yíng)收，同時(shí)也是營(yíng)收增量的主要來(lái)源。嬰兒紙尿褲營(yíng)收萎縮，此業(yè)務(wù)營(yíng)收下降了17%，主要原因系市場(chǎng)規(guī)模下降所致，受?chē)?guó)內(nèi)嬰兒出生人口持續(xù)下降的影響，嬰兒紙尿褲整體規(guī)模下降近15%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端方向傾斜，賽道內(nèi)現(xiàn)有玩家競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈的趨勢(shì)。

從地區(qū)劃分的角度來(lái)看，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售依舊以線下環(huán)節(jié)為主，但電商渠道營(yíng)收迅速攀升，線上和線下場(chǎng)景份額差異逐漸收窄。線下場(chǎng)景中，主力的川渝、云貴陜地區(qū)依舊貢獻(xiàn)了共計(jì)超50%的營(yíng)收，但報(bào)告期內(nèi)川渝地區(qū)營(yíng)收同比下滑超5%，主要還是受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和全年疫情反復(fù)的影響，線下零售消費(fèi)有所下跌；但是考慮到公司在西南地區(qū)的市場(chǎng)地位，大環(huán)境背景下的階段性下降可以接受但需保持后續(xù)關(guān)注。線上電商渠道表現(xiàn)亮眼，其營(yíng)收增速超70%，營(yíng)收占比達(dá)到了23%，超過(guò)云貴陜地區(qū)的線下份額，與公司在2021年順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)及消費(fèi)場(chǎng)景的變化趨勢(shì)，采用線上營(yíng)銷(xiāo)多平臺(tái)策略，加大線上營(yíng)銷(xiāo)資源投入，發(fā)力抖音、快手直播帶貨領(lǐng)域，并借力線上渠道加大品牌宣傳及產(chǎn)品推廣力度有關(guān)。此外，受益于電商的發(fā)展帶來(lái)公司產(chǎn)品品牌力與知名度的提升，以及外省銷(xiāo)售的推廣，公司外圍區(qū)域的營(yíng)收也有所上升，同比增長(zhǎng)13.63%。

從季度的角度來(lái)看，一次性個(gè)人衛(wèi)生用品屬于日常消費(fèi)，衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲產(chǎn)品均無(wú)明顯的周期性和季節(jié)性特征。但從公司招股說(shuō)明書(shū)中可知，一方面線上促銷(xiāo)等活動(dòng)場(chǎng)景會(huì)帶來(lái)銷(xiāo)售額的變化，一次性衛(wèi)生用品的囤貨屬性突出；另一方面，夏季炎熱會(huì)導(dǎo)致嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量低于秋冬時(shí)節(jié)。因此，報(bào)告期內(nèi)二季度營(yíng)收環(huán)比一季度收窄符合淡旺季的歷史規(guī)律；第四季度受益于“雙十一”大促，營(yíng)收總量和增速均為全年表現(xiàn)最佳。

從渠道的角度來(lái)看，經(jīng)銷(xiāo)、KA、電商、ODM四大渠道的營(yíng)收占比結(jié)構(gòu)與公司“川渝市場(chǎng)精耕、國(guó)內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略相吻合。傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道營(yíng)收同比有所下滑，系宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與疫情反復(fù)疊加所致；在這一背景下，公司持續(xù)投入銷(xiāo)售渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)化，電商渠道23.03%的營(yíng)收占比已然超過(guò)傳統(tǒng)的KA渠道銷(xiāo)售，可見(jiàn)公司對(duì)于電商渠道營(yíng)銷(xiāo)的傾斜收益顯著。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。

2022年綜合毛利率提高0.40pct，期間費(fèi)用率提升3.35pct

公司整體的毛利率水平出現(xiàn)抬升，主要受益于相對(duì)高毛利的衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷(xiāo)售占比帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。分行業(yè)分產(chǎn)品來(lái)看，公司主營(yíng)的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利同比去年下降0.16個(gè)百分點(diǎn)，其變化與營(yíng)收端和成本端均有關(guān)系。衛(wèi)生巾作為公司的中高端業(yè)務(wù)線產(chǎn)品，公司一直以來(lái)選用的均是中高端型號(hào)無(wú)紡布，其主要原料受石油價(jià)格和石油化工行業(yè)供需關(guān)系影響。上半年以來(lái)，俄烏沖突等國(guó)際環(huán)境使得能源供給收緊，原材料價(jià)格上漲使得成本端承壓。收入端由于受到宏觀環(huán)境、疫情因素及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素的影響也有所下降，因此毛利率略有下降，但是并沒(méi)有改變公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品中高毛利的屬性特征。結(jié)合對(duì)比公司22年半年報(bào)顯示，衛(wèi)生巾毛利率為49.01%，而年報(bào)中衛(wèi)生巾毛利率上升至50.49%，可見(jiàn)下半年衛(wèi)生巾毛利率已得到一定修復(fù)。分地區(qū)來(lái)看，傳統(tǒng)地區(qū)毛利下滑，而電商以及拓展的外圍區(qū)域（兩湖及其他地區(qū)）毛利率均上升，主要是因?yàn)楣镜木€上營(yíng)銷(xiāo)增加了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，帶來(lái)了收入的增長(zhǎng)，在成本端情況一致時(shí)，毛利因此上升。其中電商渠道毛利率大幅上漲9.35%，可見(jiàn)公司在優(yōu)化線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高線上產(chǎn)品質(zhì)量方面有所成效。22年下半年以來(lái)主要原材料無(wú)紡布、膜等價(jià)格回落，第四季度公司主要產(chǎn)品毛利率有所修復(fù)，帶動(dòng)歸母凈利率達(dá)12.83%，環(huán)比提高0.60%，預(yù)期23年公司毛利率將進(jìn)一步改善。從費(fèi)用的角度來(lái)看，公司報(bào)告期內(nèi)整體期間費(fèi)用率的增長(zhǎng)主要在于銷(xiāo)售費(fèi)用率的拔升。2022年，公司繼續(xù)加大對(duì)于營(yíng)銷(xiāo)推廣的投入，并于11月份簽約代言人虞書(shū)欣，銷(xiāo)售費(fèi)用較上年同期增長(zhǎng)1.16億元至3.95億元，其中主要的增長(zhǎng)來(lái)自于營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)費(fèi)用同比增長(zhǎng)7161萬(wàn)元至1.77億元，此外，職工薪酬、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等項(xiàng)目也有較大幅度的提升。從費(fèi)用有效性角度來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用同比去年增加41.62%，而線上電商渠道營(yíng)收同比增長(zhǎng)76.88%，可見(jiàn)公司的營(yíng)銷(xiāo)有效推動(dòng)了公司電商業(yè)務(wù)的開(kāi)拓；而盡管傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道營(yíng)收下滑3.43%，但考慮宏觀環(huán)境不景氣和疫情反復(fù)對(duì)線下商超的沉重打擊，公司通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)的線下?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)?shù)窒瞬糠重?fù)面影響。此外，公司高度重視技術(shù)革新，研發(fā)投入力度依舊較大，報(bào)告期內(nèi)公司新增26項(xiàng)專(zhuān)利。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高端轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)

公司通過(guò)多種方式塑造、傳遞和提高品牌形象。核心業(yè)務(wù)衛(wèi)生巾中“自由點(diǎn)”品牌系列產(chǎn)品聚焦中高端市場(chǎng)，雖然增速稍有放緩，仍然貢獻(xiàn)了超80%的營(yíng)收；報(bào)告期內(nèi)，公司依托資源優(yōu)勢(shì)，加大各渠道的品牌推廣力度，并于11月簽約虞書(shū)欣作為自由點(diǎn)品牌代言人，通過(guò)一系列品牌宣傳活動(dòng)和產(chǎn)品推廣活動(dòng)，提高了自由點(diǎn)的品牌知名度與美譽(yù)度。除無(wú)感七日、無(wú)感無(wú)憂和舒睡等核心產(chǎn)品系列外，公司重點(diǎn)推出方便貼身的褲型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品安睡褲系列、天然健康有機(jī)的有機(jī)純棉系列，進(jìn)一步豐富公司中高端產(chǎn)品品類(lèi)，帶動(dòng)自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷(xiāo)售的不斷增長(zhǎng)。此外，公司精準(zhǔn)把握市場(chǎng)需求，發(fā)揮研發(fā)能力和供應(yīng)鏈整合的優(yōu)勢(shì)推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)褲形衛(wèi)生巾、舒睡系列、嬰褲和成人系列進(jìn)行升級(jí)，獲得了消費(fèi)者的高度認(rèn)可和好評(píng)。全生命周期覆蓋的產(chǎn)品矩陣順應(yīng)新消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端產(chǎn)品傾斜，提升了公司產(chǎn)品的盈利水平。報(bào)告期內(nèi)，在原材料成本上升的情況下，產(chǎn)品的銷(xiāo)售毛利率仍有0.4%的上升，產(chǎn)品中高端矩陣優(yōu)勢(shì)初見(jiàn)成效。同時(shí)，公司重視對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)和升級(jí)，報(bào)告期內(nèi)，公司新增26項(xiàng)專(zhuān)利，研發(fā)能力突出。公司通過(guò)研發(fā)提升產(chǎn)品性能，中高端產(chǎn)品得以不斷增值，繼續(xù)深入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化調(diào)整，鞏固中高端矩陣優(yōu)勢(shì)。

電商平臺(tái)多渠道策略卓有成效，營(yíng)收份額增勢(shì)迅猛

在電商渠道開(kāi)拓方面，公司已入駐天貓、京東、唯品會(huì)等大型電商平臺(tái)，同時(shí)積極參與直播、社交、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道，吸引年輕消費(fèi)群體。公司自2021年以來(lái)開(kāi)始對(duì)電商業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格體系，加大品牌宣傳營(yíng)銷(xiāo)投入，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)效果明顯；自21年電商渠道改革后，公司從天貓單一平臺(tái)向多平臺(tái)發(fā)展，從直營(yíng)向直營(yíng)+經(jīng)銷(xiāo)的并行體系轉(zhuǎn)變，22年改革效果逐漸顯現(xiàn)，帶動(dòng)線上渠道營(yíng)收總量和份額增長(zhǎng)。根據(jù)官方發(fā)布的雙十一銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，除了傳統(tǒng)天貓渠道表現(xiàn)強(qiáng)勁，公司抖音直播團(tuán)隊(duì)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超400%，唯品會(huì)雙十一收入增長(zhǎng)超100%，拼多多近一月單店銷(xiāo)售額位于同行業(yè)國(guó)內(nèi)品牌第一。整體上2022年電商渠道實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入3.71元，同比大增76.88%，對(duì)于營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)云貴陜地區(qū)和傳統(tǒng)KA渠道。此外，由于線上渠道的發(fā)力，拉動(dòng)了全國(guó)范圍內(nèi)其他市場(chǎng)的表現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，其他地區(qū)營(yíng)收增速13.63%，營(yíng)收占比也提升至12.18%。2022年，公司川渝地區(qū)核心市場(chǎng)營(yíng)收有所下降，但受益于線上渠道以及外圍市場(chǎng)的拓展，在全年經(jīng)濟(jì)景氣度下行、疫情反復(fù)的背景下，總營(yíng)收同比增加10.19%。

投資建議

公司主要從事一次性個(gè)人衛(wèi)生用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，不僅經(jīng)營(yíng)包括自由點(diǎn)、FREEMORE、好之、丹寧等自有品牌，同時(shí)為其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)提供ODM服務(wù)，全面覆蓋衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等多個(gè)領(lǐng)域。從產(chǎn)品的角度來(lái)看，公司為各年齡段消費(fèi)人群提供安全、舒適和高品質(zhì)的個(gè)人健康護(hù)理產(chǎn)品，中高端女性衛(wèi)生用品的自由點(diǎn)品牌穩(wěn)步發(fā)展，是當(dāng)前公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)與盈利水平抬升的主要?jiǎng)恿?。從渠道的角度?lái)看，公司實(shí)施“川渝市場(chǎng)精耕、國(guó)內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”的發(fā)展策略，一方面完善經(jīng)銷(xiāo)商、KA等傳統(tǒng)渠道的建設(shè)，夯實(shí)川渝等優(yōu)勢(shì)地區(qū)的銷(xiāo)售；另一方面積極參與線上電商渠道的搭建，打破地理邊界的束縛，進(jìn)一步擴(kuò)大品牌在全國(guó)市場(chǎng)范圍內(nèi)的影響力。綜上，結(jié)合公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中提出的業(yè)績(jī)預(yù)期的更新，我們預(yù)測(cè)公司2023/2024/2025年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.71/23.62/27.99億元，凈利潤(rùn)2.20/2.53/2.85億元，對(duì)應(yīng)PS為3.87/3.23/2.73倍，對(duì)應(yīng)EPS為0.51/0.59/0.66元/股，PE為35/30/27倍，維持“推薦評(píng)級(jí)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

一次性衛(wèi)生用品行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；品牌渠道推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，上海證券花小偉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.23%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.05億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為36.98。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)15家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.47。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，百亞股份（003006）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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