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作者 | 韓瑋燁、夏縣明編輯 | 梁秀杰視覺 | 梁秀杰責(zé)編 | 韓瑋燁
生活像一場彈子球游戲，是一連串的偶然連環(huán)碰撞的結(jié)果。——[法]瑪格麗特·尤瑟納爾日前證監(jiān)會發(fā)布的《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引(試行)》（以下簡稱《不動產(chǎn)試點指引》）無疑為國內(nèi)海量存量不動產(chǎn)及紓困保交樓難題打開一扇“希望之窗”。這一指引政策將試點期間的機構(gòu)投資者邊界、準(zhǔn)入門檻等規(guī)則列舉得清晰又詳盡，但同時又保留了未來延展的空間。由此來看，睿和智庫認(rèn)為監(jiān)管機構(gòu)對于未來房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展思路日漸清晰。加之從日前兩會釋放的政策信號來看，在堅持“房住不炒”大原則不變、強調(diào)民營經(jīng)濟在深化改革開放中市場地位不變的基礎(chǔ)上，“租購并舉”、“增存并進”的房地產(chǎn)大格局正在徐徐展開。《不動產(chǎn)試點指引》作為第三支箭的重要部分，旨在發(fā)展權(quán)益市場，依靠資本市場來促進房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。在微觀層面，以“募投建管退”資管邏輯為主軸的產(chǎn)業(yè)鏈條重構(gòu)亦在疫情后加速。那么，《不動產(chǎn)試點指引》對于商業(yè)不動產(chǎn)市場而言，其核心要義到底是什么？對接下來的市場演化將產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響？第21期火花談，睿和智庫創(chuàng)始人韓瑋燁對話高和資本執(zhí)行合伙人周以升。01 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致產(chǎn)融分離從2003年左右業(yè)內(nèi)討論，到2021年國內(nèi)第一批公募REITs上市，我國推出公募REITs經(jīng)歷了近20年從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。目前的公募REITs采用當(dāng)時條件下的最優(yōu)解，即“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，然而，這個結(jié)構(gòu)的最大問題是產(chǎn)融分離。睿問 周總多年來一直持續(xù)為中國公募REITs的推出進行多方溝通，能否概括中國公募REITs從啟動到落地的近20年的關(guān)鍵節(jié)點事件。周以升：中國公募REITs經(jīng)歷了從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。概括來說，共經(jīng)歷了五個主要階段：第一個階段：啟蒙早在2003年，監(jiān)管層開始啟動公募REITs研究；2005年領(lǐng)匯REIT香港上市，同年主要資產(chǎn)位于中國大陸的越秀REIT也在香港上市，成為這一階段的標(biāo)志性事件。第二個階段：探索2014年，市場迎來了突破性創(chuàng)新，中信啟航類REITs發(fā)行，第一次按照REITs思路推動不動產(chǎn)重資產(chǎn)的證券化；2015年，鵬華前海萬科REIT上市，用公募基金作為載體來推動不動產(chǎn)的證券化。這兩個產(chǎn)品如果合并在一起看，形成了當(dāng)前的“公募基金+ABS”制度框架，這是中國公募REITs的雛形。第三個階段：多元創(chuàng)新隨著市場的發(fā)展，類REITs后來多變成一個債務(wù)融資工具，其實質(zhì)是“信用債+資產(chǎn)抵押融資”的模式。在這個背景下，高和率先呼吁發(fā)行抵押支持證券來替代債務(wù)性的類REITs，并于2016年牽頭國內(nèi)第一單CMBS“高和招商-金茂凱晨CMBS”落地。再后來，高和牽頭發(fā)行權(quán)益型類REITs產(chǎn)品，如新派公寓類REITs等。在這個過程中，還有一個主題詞就是脫主體，我們一直呼吁CMBS和類REITs要脫離主體，做好破產(chǎn)隔離。從后續(xù)許多開發(fā)商暴雷來看，我們當(dāng)時的呼吁還是客觀中肯的。其中CMBS的發(fā)展實際上也為未來公募REITs提供了一個配套的融資工具。如此，這個階段的主要的工作是“債歸債，股歸股，脫主體”。第四個階段：主流業(yè)態(tài)準(zhǔn)備在這個階段，類REITs和CMBS的發(fā)行向基礎(chǔ)設(shè)施和長租房相關(guān)的業(yè)態(tài)延伸。如高和當(dāng)時牽頭了新派公寓類REITs、高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號儲架式類REITs，其它還有滬杭甬徽杭高速類REITs等等。這些業(yè)態(tài)將成為后來公募REITs試點的主要可選品種。第五個階段：公募REITs試點落地2020年4月份，正值疫情期間，國家為了拉動經(jīng)濟、促進投資，選擇基礎(chǔ)設(shè)施為試點，推出公募REITs。基礎(chǔ)設(shè)施既包括公路等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，也包括園區(qū)、物流、IDC等新型基礎(chǔ)設(shè)施。它采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，最終產(chǎn)品形態(tài)是權(quán)益型的產(chǎn)品。睿問 我國的公募REITs發(fā)行的評判標(biāo)準(zhǔn)是什么？周以升：從法律架構(gòu)來說，我國公募REITs跟主體信用是脫離了。監(jiān)管層在審核金融產(chǎn)品的時候，仍需要挑“三好生”，即好的原始權(quán)益人、好的資產(chǎn)、好的運營管理。睿問 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)是否會在市場長期存在？周以升：我相信，在監(jiān)管層的推動下，這個結(jié)構(gòu)一定會優(yōu)化。這個結(jié)構(gòu)面臨的最根本的問題是產(chǎn)融分離。資產(chǎn)的運營方是原始權(quán)益人，而責(zé)任卻在牌照機構(gòu)公募基金方，運營和管理是完全分開的、扭曲的；會形成權(quán)責(zé)不匹配，甚至是逆向選擇的問題。特別是未來將有更多元、更復(fù)雜的業(yè)態(tài)進入市場，比如電力行業(yè)、購物中心等資產(chǎn)，公募基金無法承擔(dān)終極責(zé)任。立法的推動工作很有必要，一個產(chǎn)融緊密結(jié)合的法律結(jié)構(gòu)和更彈性的授牌是業(yè)內(nèi)的普遍呼聲。參考成熟市場，整體來看，未來原始權(quán)益人一定會扮演越來越重要的角色。02 不動產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體從某種意義上，資本無序擴張的原因之一是產(chǎn)融結(jié)合不足。實業(yè)和金融是兩張皮，最后的結(jié)果一定是債務(wù)性金融泛濫。不動產(chǎn)私募投資基金是權(quán)益型的、產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。其順勢推出，有助于解決房地產(chǎn)行業(yè)大量紓困和存量盤活的難題。睿問 不動產(chǎn)私募基金是否可以彌補產(chǎn)融分離？周以升：是的，不動產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。我相信監(jiān)管層已經(jīng)深刻意識到其獨特的功能。不動產(chǎn)私募基金推出的背景跟房地產(chǎn)紓困和盤活存量有關(guān)。在紓困的時候，基金絕非簡單的資金支持，還需要后端的改造、運營、盤活、退出的整套流程。此外，除了有足夠的運營經(jīng)驗外，還需對法律問題、稅務(wù)問題、金融安排和退出有手感。不動產(chǎn)私募投資基金，由于其完善的法律形式、久經(jīng)考驗的組織形態(tài)、靈活的人才導(dǎo)入，可以整合最頂尖的產(chǎn)業(yè)和金融資源來解決極其復(fù)雜的問題，從而成為紓困、城市更新和存量盤活的主力軍。睿問 您認(rèn)為未來地產(chǎn)紓困的周期要多久？周以升：對于紓困，我并不認(rèn)為可以一蹴而就。這次的行業(yè)調(diào)整牽涉到整個開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，深層次的是商業(yè)模式的巨大改變。之前房企的商業(yè)模式是高周轉(zhuǎn)、高杠桿和弱運營，而之后的轉(zhuǎn)型更多關(guān)注持有型物業(yè)和租賃住房，恐怕是低周轉(zhuǎn)、低杠桿、高運營，資產(chǎn)負(fù)債表的重建和運營能力的構(gòu)建需要一個長期的過程。在一個租購并舉、持有物業(yè)走向前臺的市場中，須有一個新的金融循環(huán)來支持它。過去的公募REITs和類REITs，都是針對成熟期的項目。而現(xiàn)在對于紓困、城市更新等課題，必須讓不動產(chǎn)私募投資基金這樣的產(chǎn)融結(jié)合型的機構(gòu)去參與。03 “小開發(fā)+大資管”是未來的市場趨勢不動產(chǎn)私募基金試點推出后將改變地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)，傳統(tǒng)意義上的開發(fā)商的角色將發(fā)生變化，從成熟市場的經(jīng)驗來看，“小開發(fā)+大資管”是未來的市場趨勢。睿問 隨著未來私募基金的發(fā)展，傳統(tǒng)意義上開發(fā)商的角色會發(fā)生怎樣的演化？周以升：我認(rèn)為開發(fā)商和基金之間并不是替代的關(guān)系，而是有機的補充。中國的開發(fā)商由于杠桿率下移，資產(chǎn)負(fù)債表的擴張不容易了，但是通過和基金的合作可以實現(xiàn)輕重分離。我們現(xiàn)在呼吁的“基金+代建”模式，在成熟市場已經(jīng)被驗證是有效的。也就是說，開發(fā)商從此前垂直的債務(wù)杠桿，變成水平的權(quán)益倍數(shù)。另外，在存量市場中，開發(fā)商和不動產(chǎn)私募投資基金的合作將會推動開發(fā)商組織模式、人才模式和激勵模式的轉(zhuǎn)換，適應(yīng)未來存量并購和行業(yè)整合的需要。睿問 有人說不去擁抱大資管的開發(fā)商就沒有未來，您贊同嗎？周以升：從未來來說是一個角度。我更想說的是，大資管模式恐怕是開發(fā)商的一個自覺的選擇。可以想象一下，如果開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表里既有原來的開發(fā)業(yè)務(wù)，又有持有業(yè)務(wù)，還有一些運營業(yè)務(wù)，整體估值也就3-5倍的市盈率。如果我們把重資產(chǎn)去做REITs，現(xiàn)金流倍數(shù)可以提高到20倍以上，如果把輕資產(chǎn)去上市也會超過10倍的市盈率。你自然會選擇去重新規(guī)劃業(yè)務(wù)界限，這個新的業(yè)務(wù)界限實際上就是“大資管”——將住宅開發(fā)縮表，將表外的不動產(chǎn)業(yè)務(wù)和基金合作，成立面向未來的REITs平臺，運營能力則作為核心抓手，成為和資本合作的基石。這在美國、新加坡等較為成熟的市場已經(jīng)被充分論證過。04 低線城市的不動產(chǎn)項目價值可能被釋放在過去，保險、私募和外資作為不動產(chǎn)的主要投資人，考慮資產(chǎn)的流動性，他們集中在一線城市，而二三線城市無人問津。從制度設(shè)計來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市。睿問 目前低線城市也有不少運營得不錯的不動產(chǎn)項目，比如購物中心。但低線城市并不能吸引大的資方進入，這個問題如何化解？周以升：市場有一個演進的過程，資本市場有吸收風(fēng)險的能力。私募投資人主導(dǎo)的市場，特別是險資、外資主導(dǎo)的市場，只能在一線城市。但從另外一個方面來看，二三線城市蘊含著巨大的被市場低估的機會。從資本市場的角度來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市了，比如保租房REITs、產(chǎn)業(yè)園REITs，已經(jīng)往二線城市發(fā)展了。私募基金也可以參與進去，這是一個自然的競爭過程。越是具備專業(yè)能力的機構(gòu)，越能夠及早發(fā)掘好的低線城市的優(yōu)質(zhì)項目。睿問 低線城市的城投平臺會否成為新一輪的主力LP？周以升：我認(rèn)為是成立的。城投平臺與不動產(chǎn)私募投資基金合作既解決了當(dāng)?shù)氐膯栴}，又能獲取投資收益，而且還可以引入產(chǎn)業(yè)資源。無論從政治正確來說，還是從收益率來看，這都是一個很好的方向。睿問 據(jù)了解，不動產(chǎn)基金似乎并不愿意吸納自然人作為LP。然而，個人投資人又特別缺少投資品種，是否有違金融公平？周以升：高和的LP，特別是復(fù)雜項目需要大體量的資金，個人LP無法承受這么高的風(fēng)險，如果不專業(yè)也無法理解風(fēng)險。當(dāng)然，如果從培育市場、金融公平的角度來講，還是應(yīng)該允許超高凈值LP進入這個市場。
睿問 高和今年的投資領(lǐng)域會否拓展到零售不動產(chǎn)？會否下沉到二三線城市？周以升：高和是人民幣基金里投資零售不動產(chǎn)最早的機構(gòu)之一，歷史上我們投資了7宗零售不動產(chǎn)項目。我們對這種資產(chǎn)的手感較強，這也是我們未來比較重要的方向，下沉市場是能接受的。05 不動產(chǎn)私募投資基金市場空間或達(dá)10萬億級別不動產(chǎn)私募基金試點后，市場空間或達(dá)到10萬億級別。而試點的業(yè)態(tài)會擴容到零售不動產(chǎn)，因為零售不動產(chǎn)是當(dāng)前擴大消費的基礎(chǔ)設(shè)施。睿問 中國不動產(chǎn)私募投資基金未來市場空間如何？周以升：從國際成熟市場來看，美國公募REITs約1.2萬億美元的市值，不動產(chǎn)私募基金超過萬億美元的體量。也就是說，考慮到其中的杠桿因素，在總共10萬億美元的存量不動產(chǎn)中，不動產(chǎn)資管產(chǎn)品滲透率大約50%。而中國才剛剛起步，目前相當(dāng)于美國上世紀(jì)八十年代的水平。中國從以開發(fā)商為主導(dǎo)的年代轉(zhuǎn)向以資管為主導(dǎo)的年代，需要一個過程，估計未來的市場空間是10萬億級別。我有一個深刻的感受，中國的2020s特別像美國1980s，當(dāng)時美國市場經(jīng)歷了一個大轉(zhuǎn)折，有三個特點：第一，美國大量的銀行破產(chǎn)，房地產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整，塑造了一個行業(yè)低估期；第二，權(quán)益性公募REITs和債務(wù)性融資工具CMBS形成了一個完整的金融循環(huán)，為行業(yè)注入流動性；第三，大量的金融機構(gòu)愿意進入市場抄底，但是需要一個產(chǎn)融結(jié)合的中間人。這就是不動產(chǎn)資管機構(gòu)成立的三個先決條件。目前的中國房地產(chǎn)市場也處于一個很重要的轉(zhuǎn)折期，正處于出清、紓困和資產(chǎn)遷徙過程的起點。這就為不動產(chǎn)機構(gòu)提供了深厚的土壤。睿問 公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)今年或者明年最有可能打通哪種業(yè)態(tài)？比如零售不動產(chǎn)？周以升：證監(jiān)會李超副主席在去年年底的時候在一個論壇上講到的，就是要積極研究推動市場化長租房和商業(yè)不動產(chǎn)納入到REITs試點。這里的商業(yè)不動產(chǎn)既包括零售不動產(chǎn)，也包括辦公、酒店等。當(dāng)前我國的主旋律是紓困，盤活存量。購物中心是擴大內(nèi)需的消費基礎(chǔ)設(shè)施，將公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴容到零售不動產(chǎn)是應(yīng)有之義。睿問 高和為了迎接這個試點做了哪些準(zhǔn)備？這個試點辦法對高和有哪些利好？周以升：最好的準(zhǔn)備就是參與其中，去呼吁、去推動它。對高和來講，我們的策略一直是很穩(wěn)定的，從成立第一天就堅信中國會形成一個不亞于美國的不動產(chǎn)私募投資市場。我也在七八年前就在呼吁構(gòu)建中國的不動產(chǎn)金融新生態(tài)，即公募REITs+私募REITs+不動產(chǎn)私募基金。到今天為止，這個循環(huán)終于有了雛形。對不動產(chǎn)私募投資機構(gòu)來說，最根本的一條就是能夠解決這個市場當(dāng)中最尖銳的問題，其核心能力就應(yīng)該圍繞這些核心問題去培育和構(gòu)建。目前高和的投資模型已經(jīng)迭代到6.0，進入不良資產(chǎn)和紓困項目等大型復(fù)雜項目的投資，深入到非常復(fù)雜的改造運營（比如商改辦、購物中心、保租房），充分參與到公募REITs和不動產(chǎn)證券化市場，由此贏得了機構(gòu)投資人的信任。截至目前，我們完成的紓困并購項目的總規(guī)模已經(jīng)超過120億，占?xì)v史總投資的近四分之一。對我們來說，最大的利好就是：中國市場仍然有這么多復(fù)雜的問題等待著專業(yè)機構(gòu)去服務(wù)、去解決。我們愿意做一個盡心盡力、友好的服務(wù)者。
生活像一場彈子球游戲，是一連串的偶然連環(huán)碰撞的結(jié)果。——[法]瑪格麗特·尤瑟納爾日前證監(jiān)會發(fā)布的《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引(試行)》（以下簡稱《不動產(chǎn)試點指引》）無疑為國內(nèi)海量存量不動產(chǎn)及紓困保交樓難題打開一扇“希望之窗”。這一指引政策將試點期間的機構(gòu)投資者邊界、準(zhǔn)入門檻等規(guī)則列舉得清晰又詳盡，但同時又保留了未來延展的空間。由此來看，睿和智庫認(rèn)為監(jiān)管機構(gòu)對于未來房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展思路日漸清晰。加之從日前兩會釋放的政策信號來看，在堅持“房住不炒”大原則不變、強調(diào)民營經(jīng)濟在深化改革開放中市場地位不變的基礎(chǔ)上，“租購并舉”、“增存并進”的房地產(chǎn)大格局正在徐徐展開。《不動產(chǎn)試點指引》作為第三支箭的重要部分，旨在發(fā)展權(quán)益市場，依靠資本市場來促進房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。在微觀層面，以“募投建管退”資管邏輯為主軸的產(chǎn)業(yè)鏈條重構(gòu)亦在疫情后加速。那么，《不動產(chǎn)試點指引》對于商業(yè)不動產(chǎn)市場而言，其核心要義到底是什么？對接下來的市場演化將產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響？第21期火花談，睿和智庫創(chuàng)始人韓瑋燁對話高和資本執(zhí)行合伙人周以升。01 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致產(chǎn)融分離從2003年左右業(yè)內(nèi)討論，到2021年國內(nèi)第一批公募REITs上市，我國推出公募REITs經(jīng)歷了近20年從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。目前的公募REITs采用當(dāng)時條件下的最優(yōu)解，即“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，然而，這個結(jié)構(gòu)的最大問題是產(chǎn)融分離。睿問 周總多年來一直持續(xù)為中國公募REITs的推出進行多方溝通，能否概括中國公募REITs從啟動到落地的近20年的關(guān)鍵節(jié)點事件。周以升：中國公募REITs經(jīng)歷了從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。概括來說，共經(jīng)歷了五個主要階段：第一個階段：啟蒙早在2003年，監(jiān)管層開始啟動公募REITs研究；2005年領(lǐng)匯REIT香港上市，同年主要資產(chǎn)位于中國大陸的越秀REIT也在香港上市，成為這一階段的標(biāo)志性事件。第二個階段：探索2014年，市場迎來了突破性創(chuàng)新，中信啟航類REITs發(fā)行，第一次按照REITs思路推動不動產(chǎn)重資產(chǎn)的證券化；2015年，鵬華前海萬科REIT上市，用公募基金作為載體來推動不動產(chǎn)的證券化。這兩個產(chǎn)品如果合并在一起看，形成了當(dāng)前的“公募基金+ABS”制度框架，這是中國公募REITs的雛形。第三個階段：多元創(chuàng)新隨著市場的發(fā)展，類REITs后來多變成一個債務(wù)融資工具，其實質(zhì)是“信用債+資產(chǎn)抵押融資”的模式。在這個背景下，高和率先呼吁發(fā)行抵押支持證券來替代債務(wù)性的類REITs，并于2016年牽頭國內(nèi)第一單CMBS“高和招商-金茂凱晨CMBS”落地。再后來，高和牽頭發(fā)行權(quán)益型類REITs產(chǎn)品，如新派公寓類REITs等。在這個過程中，還有一個主題詞就是脫主體，我們一直呼吁CMBS和類REITs要脫離主體，做好破產(chǎn)隔離。從后續(xù)許多開發(fā)商暴雷來看，我們當(dāng)時的呼吁還是客觀中肯的。其中CMBS的發(fā)展實際上也為未來公募REITs提供了一個配套的融資工具。如此，這個階段的主要的工作是“債歸債，股歸股，脫主體”。第四個階段：主流業(yè)態(tài)準(zhǔn)備在這個階段，類REITs和CMBS的發(fā)行向基礎(chǔ)設(shè)施和長租房相關(guān)的業(yè)態(tài)延伸。如高和當(dāng)時牽頭了新派公寓類REITs、高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號儲架式類REITs，其它還有滬杭甬徽杭高速類REITs等等。這些業(yè)態(tài)將成為后來公募REITs試點的主要可選品種。第五個階段：公募REITs試點落地2020年4月份，正值疫情期間，國家為了拉動經(jīng)濟、促進投資，選擇基礎(chǔ)設(shè)施為試點，推出公募REITs。基礎(chǔ)設(shè)施既包括公路等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，也包括園區(qū)、物流、IDC等新型基礎(chǔ)設(shè)施。它采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，最終產(chǎn)品形態(tài)是權(quán)益型的產(chǎn)品。睿問 我國的公募REITs發(fā)行的評判標(biāo)準(zhǔn)是什么？周以升：從法律架構(gòu)來說，我國公募REITs跟主體信用是脫離了。監(jiān)管層在審核金融產(chǎn)品的時候，仍需要挑“三好生”，即好的原始權(quán)益人、好的資產(chǎn)、好的運營管理。睿問 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)是否會在市場長期存在？周以升：我相信，在監(jiān)管層的推動下，這個結(jié)構(gòu)一定會優(yōu)化。這個結(jié)構(gòu)面臨的最根本的問題是產(chǎn)融分離。資產(chǎn)的運營方是原始權(quán)益人，而責(zé)任卻在牌照機構(gòu)公募基金方，運營和管理是完全分開的、扭曲的；會形成權(quán)責(zé)不匹配，甚至是逆向選擇的問題。特別是未來將有更多元、更復(fù)雜的業(yè)態(tài)進入市場，比如電力行業(yè)、購物中心等資產(chǎn)，公募基金無法承擔(dān)終極責(zé)任。立法的推動工作很有必要，一個產(chǎn)融緊密結(jié)合的法律結(jié)構(gòu)和更彈性的授牌是業(yè)內(nèi)的普遍呼聲。參考成熟市場，整體來看，未來原始權(quán)益人一定會扮演越來越重要的角色。02 不動產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體從某種意義上，資本無序擴張的原因之一是產(chǎn)融結(jié)合不足。實業(yè)和金融是兩張皮，最后的結(jié)果一定是債務(wù)性金融泛濫。不動產(chǎn)私募投資基金是權(quán)益型的、產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。其順勢推出，有助于解決房地產(chǎn)行業(yè)大量紓困和存量盤活的難題。睿問 不動產(chǎn)私募基金是否可以彌補產(chǎn)融分離？周以升：是的，不動產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。我相信監(jiān)管層已經(jīng)深刻意識到其獨特的功能。不動產(chǎn)私募基金推出的背景跟房地產(chǎn)紓困和盤活存量有關(guān)。在紓困的時候，基金絕非簡單的資金支持，還需要后端的改造、運營、盤活、退出的整套流程。此外，除了有足夠的運營經(jīng)驗外，還需對法律問題、稅務(wù)問題、金融安排和退出有手感。不動產(chǎn)私募投資基金，由于其完善的法律形式、久經(jīng)考驗的組織形態(tài)、靈活的人才導(dǎo)入，可以整合最頂尖的產(chǎn)業(yè)和金融資源來解決極其復(fù)雜的問題，從而成為紓困、城市更新和存量盤活的主力軍。睿問 您認(rèn)為未來地產(chǎn)紓困的周期要多久？周以升：對于紓困，我并不認(rèn)為可以一蹴而就。這次的行業(yè)調(diào)整牽涉到整個開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，深層次的是商業(yè)模式的巨大改變。之前房企的商業(yè)模式是高周轉(zhuǎn)、高杠桿和弱運營，而之后的轉(zhuǎn)型更多關(guān)注持有型物業(yè)和租賃住房，恐怕是低周轉(zhuǎn)、低杠桿、高運營，資產(chǎn)負(fù)債表的重建和運營能力的構(gòu)建需要一個長期的過程。在一個租購并舉、持有物業(yè)走向前臺的市場中，須有一個新的金融循環(huán)來支持它。過去的公募REITs和類REITs，都是針對成熟期的項目。而現(xiàn)在對于紓困、城市更新等課題，必須讓不動產(chǎn)私募投資基金這樣的產(chǎn)融結(jié)合型的機構(gòu)去參與。03 “小開發(fā)+大資管”是未來的市場趨勢不動產(chǎn)私募基金試點推出后將改變地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)，傳統(tǒng)意義上的開發(fā)商的角色將發(fā)生變化，從成熟市場的經(jīng)驗來看，“小開發(fā)+大資管”是未來的市場趨勢。睿問 隨著未來私募基金的發(fā)展，傳統(tǒng)意義上開發(fā)商的角色會發(fā)生怎樣的演化？周以升：我認(rèn)為開發(fā)商和基金之間并不是替代的關(guān)系，而是有機的補充。中國的開發(fā)商由于杠桿率下移，資產(chǎn)負(fù)債表的擴張不容易了，但是通過和基金的合作可以實現(xiàn)輕重分離。我們現(xiàn)在呼吁的“基金+代建”模式，在成熟市場已經(jīng)被驗證是有效的。也就是說，開發(fā)商從此前垂直的債務(wù)杠桿，變成水平的權(quán)益倍數(shù)。另外，在存量市場中，開發(fā)商和不動產(chǎn)私募投資基金的合作將會推動開發(fā)商組織模式、人才模式和激勵模式的轉(zhuǎn)換，適應(yīng)未來存量并購和行業(yè)整合的需要。睿問 有人說不去擁抱大資管的開發(fā)商就沒有未來，您贊同嗎？周以升：從未來來說是一個角度。我更想說的是，大資管模式恐怕是開發(fā)商的一個自覺的選擇。可以想象一下，如果開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表里既有原來的開發(fā)業(yè)務(wù)，又有持有業(yè)務(wù)，還有一些運營業(yè)務(wù)，整體估值也就3-5倍的市盈率。如果我們把重資產(chǎn)去做REITs，現(xiàn)金流倍數(shù)可以提高到20倍以上，如果把輕資產(chǎn)去上市也會超過10倍的市盈率。你自然會選擇去重新規(guī)劃業(yè)務(wù)界限，這個新的業(yè)務(wù)界限實際上就是“大資管”——將住宅開發(fā)縮表，將表外的不動產(chǎn)業(yè)務(wù)和基金合作，成立面向未來的REITs平臺，運營能力則作為核心抓手，成為和資本合作的基石。這在美國、新加坡等較為成熟的市場已經(jīng)被充分論證過。04 低線城市的不動產(chǎn)項目價值可能被釋放在過去，保險、私募和外資作為不動產(chǎn)的主要投資人，考慮資產(chǎn)的流動性，他們集中在一線城市，而二三線城市無人問津。從制度設(shè)計來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市。睿問 目前低線城市也有不少運營得不錯的不動產(chǎn)項目，比如購物中心。但低線城市并不能吸引大的資方進入，這個問題如何化解？周以升：市場有一個演進的過程，資本市場有吸收風(fēng)險的能力。私募投資人主導(dǎo)的市場，特別是險資、外資主導(dǎo)的市場，只能在一線城市。但從另外一個方面來看，二三線城市蘊含著巨大的被市場低估的機會。從資本市場的角度來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市了，比如保租房REITs、產(chǎn)業(yè)園REITs，已經(jīng)往二線城市發(fā)展了。私募基金也可以參與進去，這是一個自然的競爭過程。越是具備專業(yè)能力的機構(gòu)，越能夠及早發(fā)掘好的低線城市的優(yōu)質(zhì)項目。睿問 低線城市的城投平臺會否成為新一輪的主力LP？周以升：我認(rèn)為是成立的。城投平臺與不動產(chǎn)私募投資基金合作既解決了當(dāng)?shù)氐膯栴}，又能獲取投資收益，而且還可以引入產(chǎn)業(yè)資源。無論從政治正確來說，還是從收益率來看，這都是一個很好的方向。睿問 據(jù)了解，不動產(chǎn)基金似乎并不愿意吸納自然人作為LP。然而，個人投資人又特別缺少投資品種，是否有違金融公平？周以升：高和的LP，特別是復(fù)雜項目需要大體量的資金，個人LP無法承受這么高的風(fēng)險，如果不專業(yè)也無法理解風(fēng)險。當(dāng)然，如果從培育市場、金融公平的角度來講，還是應(yīng)該允許超高凈值LP進入這個市場。
睿問 高和今年的投資領(lǐng)域會否拓展到零售不動產(chǎn)？會否下沉到二三線城市？周以升：高和是人民幣基金里投資零售不動產(chǎn)最早的機構(gòu)之一，歷史上我們投資了7宗零售不動產(chǎn)項目。我們對這種資產(chǎn)的手感較強，這也是我們未來比較重要的方向，下沉市場是能接受的。05 不動產(chǎn)私募投資基金市場空間或達(dá)10萬億級別不動產(chǎn)私募基金試點后，市場空間或達(dá)到10萬億級別。而試點的業(yè)態(tài)會擴容到零售不動產(chǎn)，因為零售不動產(chǎn)是當(dāng)前擴大消費的基礎(chǔ)設(shè)施。睿問 中國不動產(chǎn)私募投資基金未來市場空間如何？周以升：從國際成熟市場來看，美國公募REITs約1.2萬億美元的市值，不動產(chǎn)私募基金超過萬億美元的體量。也就是說，考慮到其中的杠桿因素，在總共10萬億美元的存量不動產(chǎn)中，不動產(chǎn)資管產(chǎn)品滲透率大約50%。而中國才剛剛起步，目前相當(dāng)于美國上世紀(jì)八十年代的水平。中國從以開發(fā)商為主導(dǎo)的年代轉(zhuǎn)向以資管為主導(dǎo)的年代，需要一個過程，估計未來的市場空間是10萬億級別。我有一個深刻的感受，中國的2020s特別像美國1980s，當(dāng)時美國市場經(jīng)歷了一個大轉(zhuǎn)折，有三個特點：第一，美國大量的銀行破產(chǎn)，房地產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整，塑造了一個行業(yè)低估期；第二，權(quán)益性公募REITs和債務(wù)性融資工具CMBS形成了一個完整的金融循環(huán)，為行業(yè)注入流動性；第三，大量的金融機構(gòu)愿意進入市場抄底，但是需要一個產(chǎn)融結(jié)合的中間人。這就是不動產(chǎn)資管機構(gòu)成立的三個先決條件。目前的中國房地產(chǎn)市場也處于一個很重要的轉(zhuǎn)折期，正處于出清、紓困和資產(chǎn)遷徙過程的起點。這就為不動產(chǎn)機構(gòu)提供了深厚的土壤。睿問 公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)今年或者明年最有可能打通哪種業(yè)態(tài)？比如零售不動產(chǎn)？周以升：證監(jiān)會李超副主席在去年年底的時候在一個論壇上講到的，就是要積極研究推動市場化長租房和商業(yè)不動產(chǎn)納入到REITs試點。這里的商業(yè)不動產(chǎn)既包括零售不動產(chǎn)，也包括辦公、酒店等。當(dāng)前我國的主旋律是紓困，盤活存量。購物中心是擴大內(nèi)需的消費基礎(chǔ)設(shè)施，將公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴容到零售不動產(chǎn)是應(yīng)有之義。睿問 高和為了迎接這個試點做了哪些準(zhǔn)備？這個試點辦法對高和有哪些利好？周以升：最好的準(zhǔn)備就是參與其中，去呼吁、去推動它。對高和來講，我們的策略一直是很穩(wěn)定的，從成立第一天就堅信中國會形成一個不亞于美國的不動產(chǎn)私募投資市場。我也在七八年前就在呼吁構(gòu)建中國的不動產(chǎn)金融新生態(tài)，即公募REITs+私募REITs+不動產(chǎn)私募基金。到今天為止，這個循環(huán)終于有了雛形。對不動產(chǎn)私募投資機構(gòu)來說，最根本的一條就是能夠解決這個市場當(dāng)中最尖銳的問題，其核心能力就應(yīng)該圍繞這些核心問題去培育和構(gòu)建。目前高和的投資模型已經(jīng)迭代到6.0，進入不良資產(chǎn)和紓困項目等大型復(fù)雜項目的投資，深入到非常復(fù)雜的改造運營（比如商改辦、購物中心、保租房），充分參與到公募REITs和不動產(chǎn)證券化市場，由此贏得了機構(gòu)投資人的信任。截至目前，我們完成的紓困并購項目的總規(guī)模已經(jīng)超過120億，占?xì)v史總投資的近四分之一。對我們來說，最大的利好就是：中國市場仍然有這么多復(fù)雜的問題等待著專業(yè)機構(gòu)去服務(wù)、去解決。我們愿意做一個盡心盡力、友好的服務(wù)者。
