外資PE，再不擁抱人民幣基金，就晚了？

外資PE正在蜂擁而至，爭奪人民幣基金這個“香餑餑”。

隨著中國資本市場成熟、技術(shù)創(chuàng)新加速、經(jīng)濟增長遠超全球平均水平，中國作為全球第二大消費市場日益吸引著全球資本的目光，領(lǐng)先的國際PE不是在加速籌集首次人民幣基金，就是在為進入中國市場掃清障礙。

這些知名PE機構(gòu)，包括華平投資、施羅德資本、漢領(lǐng)資本、KKR、亞賦資本等一眾名單。

從資本的野心，可以管窺一個時代的風云變幻。

01

頂級外資PE擁抱人民幣基金

風向變了，華平投資徹底向人民幣張開了雙臂。

據(jù)路透社2月21日報道，華平投資正積極籌集30億元（4.35億美元）的首只人民幣基金。目前，華平全球管理資產(chǎn)規(guī)模逾850億元美元(約合5788.075億元人民幣)。

作為最早進入中國（1994年）的美國私募股權(quán)公司之一，以及在華投資規(guī)模、活躍度最高的國際私募公司，對中國近30年來的投資歷史中，華平向超過150家企業(yè)投資近160億美元，都是以美元基金的身份。

據(jù)悉，為了募集這只全新的人民幣基金，華平投資已經(jīng)接觸了許多中國投資者，包括地方政府支持的實體和國有金融機構(gòu)。

同樣在人民幣基金領(lǐng)域躍躍欲試的還有萬億資管巨頭漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）。2月16日，漢領(lǐng)資本宣布正式在上海開設(shè)了中國辦事處，彰顯了進軍中國的決心，也被業(yè)界解讀為其推出第一只人民幣基金的信號。

截至2022年底，漢領(lǐng)資本管理資產(chǎn)為8320億美元（約人民幣5.7萬億元），在全球有香港、首爾、新加坡、悉尼、東京、上海六個辦事處。該公司于2022年5月獲準加入上海合格境外有限合伙人（QFLP）試點計劃，即境外募資、境內(nèi)投資。漢領(lǐng)資本也成為了上海市首家通過QFLP設(shè)立的S基金。

漢領(lǐng)資本亞太投資聯(lián)席主管、董事總經(jīng)理夏明晨表示，漢領(lǐng)資本已在中國投資15年，隨著國內(nèi)機構(gòu)和私人財富投資者全球資本配置的需求不斷增長，上海辦事處將幫助投資者管理全球私募市場投資計劃。

更多實例表明，海外PE對人民幣基金的渴望，正在演變?yōu)槔顺薄?/strong>

去年10月，頂級消費品私募股權(quán)公司路威凱騰（L Catterton）旗下首只人民幣基金亮相，首輪關(guān)賬籌資20億元人民幣，規(guī)模超出預(yù)期，落地于成都高新區(qū)。路威凱騰成立于2016年，由凱騰投資與路威酩軒（LVMH）、Arnault集團共同出資成立。毫無疑問，路威凱騰與LVMH及其創(chuàng)始人Bernard Arnault關(guān)系極為密切，合作共享著消費洞察、品牌策略、零售渠道等資源。

目前，路威凱騰管理著超過300億美元的資產(chǎn)，是全球最大的消費品私募股權(quán)基金，曾投資的中國新消費品牌包括元氣森林、喜茶、丸美等。

上述人民幣基金得到了來自本地和國際投資者的支持。 比如，路威凱騰首只人民幣基金的資金來自地方財政出資平臺、本地消費品產(chǎn)業(yè)資本和跨國食品飲料、服裝、美妝公司等境內(nèi)外出資人。由此，路威凱騰將以雙幣種基金覆蓋出海、美妝、食品飲料、寵物、醫(yī)療健康、消費科技、新零售、服飾等細分消費領(lǐng)域。

2022年12月8日，私募股權(quán)公司亞賦資本（Affirma Capital）首只20億元人民幣基金完成設(shè)立，將重點關(guān)注中國的物流、企服、先進制造、新能源等領(lǐng)域。

亞賦資本的前身為渣打銀行私募股權(quán)直投部，目前管理資產(chǎn)規(guī)模約36億美元，LP涵蓋全球知名投資機構(gòu)和主權(quán)基金，長期關(guān)注中國高成長新興市場及民生行業(yè)。在創(chuàng)立亞賦資本之前，渣打直投部曾投資了點融網(wǎng)、中糧國際、滿記甜品等中國公司。

其實外資PE熱捧人民幣基金的跡象，早有端倪。

自2020年以來，英國施羅德投資管理公司的私人資產(chǎn)部門施羅德資本（Schroders Capital），就已經(jīng)推出了4只人民幣基金，管理規(guī)模約為30億人民幣（相當于4.42億美元）。第四只基金正在緊鑼密鼓地向投資者募資。據(jù)知情人士透露，施羅德至少還有兩家全球資金管理公司，——一家專注于消費品行業(yè)的私募股權(quán)公司，另一家是私募信貸基金，正在為各自的首只人民幣基金籌集資金。施羅德資本的人民幣基金已投資于紅杉中國和君聯(lián)資本等中國本土私募股權(quán)公司。

2021年11月，KKR在華成立了開德私募基金管理（海南）有限公司，為外商獨資企業(yè)，屬于QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）試點機構(gòu)，即可境內(nèi)募資、境外投資。去年12月，該公司在中國基金業(yè)協(xié)會完成登記備案，成立一期私募基金，幣種為人民幣，獲得了美國PE在中國的首張私募基金管理牌照。據(jù)天眼查，開德私募一期基金注冊資本超2億元，引入了五礦國際信托這家國資大股東，持股100%。

2022年4月，紅杉中國與杭州資本聯(lián)手，成功簽約第七期人民幣科創(chuàng)基金，聚焦科技、醫(yī)療、消費等領(lǐng)域；同年6月，高瓴首只碳中和人民幣基金落地南京，規(guī)模達40億元，多家政府引導基金、母基金等LP曝光。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，在中國，與美元基金相比，人民幣基金在投資范圍方面面臨更少的限制。設(shè)立人民幣基金可以幫助外國投資者參與中國初創(chuàng)企業(yè)的早期融資，并尋求更高的利潤。中國不斷推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新將孕育重要的投資機會。由于估值、政策和上市等方面的考慮，更多早期階段或技術(shù)創(chuàng)新項目都傾向于選擇人民幣基金。

夏明晨表示：“由于美元市場波動，中國公司是否能在美國上市存在不確定性。更大的原因是地緣政治。中國公司更歡迎人民幣基金投資，尤其是在半導體、高技術(shù)和國家安全等領(lǐng)域。”

人民幣基金的升溫也與中國資本市場的不斷成熟密切相關(guān)。A股市場全面實施股票注冊制，也有利于人民幣基金的建立。除了擴大私募股權(quán)基金的退出渠道外，這種機制還有助于形成更成熟的基于市場的定價和風險識別體系。

另一方面，美元市場流動性收縮，促使更成熟的投資者轉(zhuǎn)向人民幣市場進行對沖。

02

美元基金：從輝煌到低潮

從昔日的中國創(chuàng)投啟蒙者，“募資退出兩頭在外”的黃金時代，到退出舞臺中央，日益邊緣化，美元基金或許有太多不甘心。

曾經(jīng)，美元基金在中國創(chuàng)投領(lǐng)域占比90%，而今，人民幣基金已取而代之成為主流基金。

據(jù)Preqin Pro數(shù)據(jù)，聚焦中國的私募股權(quán)基金籌集的美元基金在2022年暴跌超過80%，僅募集了不到230億美元，為2010年以來最低值。人民幣基金的表現(xiàn)則要振奮得多。據(jù)Zero2IPO數(shù)據(jù)，2022年人民幣基金籌集了相當于約4550億美元的資金，同比僅下降了4%。

中國市場美元基金vs人民幣基金籌資額度（2008-2022）。數(shù)據(jù)來源：Preqin Pro

許多嚴重依賴美國養(yǎng)老金和捐贈基金等LP籌集資金的私募股權(quán)公司在過去一年中遭遇了閉門羹。據(jù)幫助私募股權(quán)公司籌資的Monument Group駐香港合伙人Niklas Amundsson表示，只有約一半的LP承諾繼續(xù)出資后續(xù)籌資輪。

而在投資方面，由于地緣政治緊張局勢和疫情封鎖措施，2022年在華的美國私募股權(quán)機構(gòu)也出現(xiàn)業(yè)績大跳水。據(jù)標普全球市場情報公司數(shù)據(jù)，美國對中國的投資總值從289.2億美元下降到70.2億美元，同比縮水約76%；交易數(shù)量也從346個下降到了208個，降幅約40%。2022年第四季度，美國私募股權(quán)公司參與的投資數(shù)量下降至過去兩年中最低的水平，為36項交易，總額為5.3億美元。

美國PE機構(gòu)對中國的投資總值、投資項目數(shù)量。來源：標普

而將時間的指針撥回上世紀90年代，美元基金則是另一幅烈火烹油的景象。

彼時，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)風生水起，大批海歸攜商業(yè)計劃書回國，吸引了IDG、AIG、高盛、軟銀、摩根士丹利、富達投資、新加坡政府投資等海外投資機構(gòu)紛至沓來，風險投資悄然崛起。

1993年，熊曉鴿帶著IDG這家美元基金踏上中國，先后遇見了拿著第六版商業(yè)計劃書的馬化騰、依靠過橋貸款經(jīng)營的張朝陽、尋求A輪融資的李彥宏。在風險投資的支持下，盛大、搜狐、新浪、攜程網(wǎng)、騰訊、百度、阿里巴巴等相繼赴境外上市，帶來豐厚回報，在資本市場大放異彩，中國逐漸成為全球最活躍的私募股權(quán)投資市場。

2005年是中國私募股權(quán)投資史上的高光時刻。這一年百度上市，大量外資VC涌入中國，中國創(chuàng)投市場炙手可熱。紅杉中國、北極光、高瓴資本等一大批具有外資背景的VC成立。當年，面向中國市場的風險投資基金規(guī)模約為40億美元，是美國的1/6。然而五年之內(nèi)，這一差距就消失殆盡。

在2008年之前，美元基金是中國創(chuàng)投市場主導者，占投資總額的七成乃至九成。清科研究中心報告顯示，2008年外幣基金共募資3059億元人民幣，人民幣基金為1617億元人民幣。

但僅僅一年之后，本土人民幣基金便迎來爆發(fā)式增長。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板千呼萬喚始出來，使得人民幣基金募投管退全鏈打通，人民幣基金正式取代美元基金，成為創(chuàng)投募資市場的主角。2009年，人民幣基金籌資額首次超過外幣基金（以美元基金為主），840億元人民幣的額度幾乎是后者的2倍（445億元人民幣）。從勢單力薄，到全面趕超，本土私募機構(gòu)僅用了10年左右時間。

從互聯(lián)網(wǎng)門戶時代，再到移動互聯(lián)網(wǎng)時代的滴滴出行、字節(jié)跳動、拼多多等，中國躍居全球最大互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場背后，風險投資正是那只看不見的手。

到了2015年，人民幣基金繼續(xù)高歌猛進，共募集6298億元人民幣，同比爆增超80%；外幣基金僅募資1551億元。

也因此，越來越多美元基金掌舵人順應(yīng)大勢所趨，主動調(diào)整其外幣基金和人民幣基金的比重。據(jù)清科研究中心市場調(diào)研，2016年下半年，打算只募集人民幣基金的GP占比75.6%，僅募集美元基金的GP為7.3%，另有8.9%的GP采取雙幣基金策略。

早在2009年8月，黑石（Blackstone）就與浦東政府簽署協(xié)議，成立旗下第一家人民幣基金，冠名“黑石中華發(fā)展投資基金”，目標為50億元人民幣（合7.32億美元），為瞄準人民幣的外資私募股權(quán)公司樹立了榜樣。

“對于任何明智的全球投資機構(gòu)來說，中國都是必修課，而非選修課?！盉lackstone首席執(zhí)行官蘇世民曾表示。

另據(jù)《華爾街日報》報道，其實早在2010年代初，包括凱雷投資（Carlyle）和德太資本（TPG）在內(nèi)的全球巨頭也曾試圖籌集人民幣基金，不過結(jié)果并不理想，因此它們都停止或大幅減少了人民幣業(yè)務(wù)。

原深創(chuàng)投董事長靳海濤在接受《投資界》采訪時曾表示，“中國企業(yè)海外上市流通性不好、估值不高，唱空中國概念盛行，因此美元基金對于企業(yè)來講就沒有那么火爆，另外還有一些外資限制等?！痹S多項目為A股上市而放棄美元基金，甚至清退早期美元基金投資方，最終使得人民幣基金反超了美元基金。

以上種種，導致美元基金陷入了前所未有的尷尬處境。

03

美元基金的未來

美元基金站在轉(zhuǎn)型的十字路口，并不輕松。

對于外資私募機構(gòu)而言，轉(zhuǎn)向人民幣籌資挑戰(zhàn)繁多：在中國人情社交網(wǎng)絡(luò)的文化差異之下，需要具備與國資部門、政府引導基金打交道的多方面技能。在具體業(yè)務(wù)上，更是面臨業(yè)績回報、招商引資、風險控制、合規(guī)性、社會效益、引入戰(zhàn)略資源的“全能型選手”挑戰(zhàn)。人民幣基金LP更青睞穩(wěn)健型政策紅利項目，這與美元基金崇尚冒險、追逐高風險投資領(lǐng)域的天性，并不完全匹配。

除了與中國本土投資者建立關(guān)系，外資私募機構(gòu)還需要面對外匯管制和監(jiān)管、激烈的市場競爭以及人才招聘和培養(yǎng)等挑戰(zhàn)。

僅從募資來說，就是一道生死線。美元基金與人民幣基金募資風格迥異。美元LP多為機構(gòu)投資者，注重資本回報、效率而非投資過程；而人民幣LP層次多樣，既有政府引導基金、企業(yè)、養(yǎng)老基金、社會基金等機構(gòu)LP，也有家族辦公室、高凈值人群等個人LP，兩種類型投資者的體量、投資彈性差別也很大。

面對人民幣LP，美元私募機構(gòu)需要清晰地闡述投資策略，竭力與LP的投資目標保持一致。以政府引導基金為例，返投是需要著重條分縷析匯報的條目，甚至細化到了對當?shù)鼐蜆I(yè)、稅收的貢獻數(shù)據(jù)。

進入到投資環(huán)節(jié)，中國投資已經(jīng)步入了硬科技時代，也并非美元基金擅長的領(lǐng)域。不過美元基金和人民幣基金在TMT領(lǐng)域的差距，已經(jīng)縮小。

而在信息安全、數(shù)據(jù)存儲、人工智能、半導體等前沿領(lǐng)域，由于和行業(yè)準入等方面，美元基金實際上被關(guān)在門外。

總體而言，美元投資雖然總體比重下滑，但在中國一直保持在相對穩(wěn)定的規(guī)模。

對于出海項目而言，美元基金仍扮演著不可替代的角色。隨著美元基金的LP構(gòu)成也在發(fā)生變化，傳統(tǒng)歐美機構(gòu)LP比重在下降，而中東主權(quán)財富機構(gòu)等LP則不斷增加。后者不僅關(guān)注中國高成長科技公司，也同時希望其來中東拓展海外業(yè)務(wù)。譬如，阿里旗下的易達資本在沙特主權(quán)基金PIF（Public Investment Fund）的支持下，試圖為中國創(chuàng)投公司與中東市場搭建橋梁。

因此，業(yè)界也有不少私募機構(gòu)雙幣基金并行，這在發(fā)掘海外項目上具有比較優(yōu)勢。比如，紅杉、IDG、軟銀、賽富、啟明崛起于美元基金，卻早早布局了人民幣基金；而鼎暉創(chuàng)投、弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)、中信資本等本土頭部機構(gòu)，也成功募集美元基金。

行至當下，如果海外PE基金想要在人民幣基金市場再掀風云，成功從中國政府引導基金的豪門盛宴中分得一杯羹，就需要學會與中國本土LP打交道，盡早準確理解中國本土LP對業(yè)績考核和PE投資業(yè)務(wù)流程的獨特需求。只有這樣，才能在人民幣基金市場上贏得競爭的機會。