對(duì)春節(jié)后債市超預(yù)期走強(qiáng)的幾點(diǎn)看法和展望——固收專(zhuān)題-20230208

1、國(guó)債期貨套保平倉(cāng)、債市欠配等原因?qū)е麓汗?jié)后債市超預(yù)期走強(qiáng)

第一，國(guó)債期貨的套保盤(pán)平倉(cāng)，是直接觸發(fā)因素。11月債市調(diào)整開(kāi)始，國(guó)債期貨套保盤(pán)入場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)債期貨深貼水。春節(jié)之后，套保盤(pán)離場(chǎng)，導(dǎo)致T03基差快速收斂，帶動(dòng)T06、現(xiàn)券上漲。從國(guó)債期貨的漲幅看，T03＞T06＞現(xiàn)券。

第二，債市對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低，存在欠配壓力。交流感受看，內(nèi)資債券投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心，要顯著強(qiáng)于內(nèi)資權(quán)益市場(chǎng)投資者。特別是經(jīng)歷11月債市大跌、理財(cái)贖回之后，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)趨勢(shì)性下降，存在欠配壓力。

第三，債市估值已經(jīng)較低，與政策利率的利差較大。債券的估值約束，比股要強(qiáng)得多。經(jīng)濟(jì)上行，會(huì)同時(shí)導(dǎo)致股市上漲、債券收益率上行，不同于股市估值約束較弱的特點(diǎn)，債市存在較強(qiáng)的估值約束。目前很多債市品種與OMO的利差處于歷史高位，債市的估值處于低位，我們認(rèn)為當(dāng)前短久期信用債價(jià)值。

第四，利空階段性出盡。近期債市的上漲，很難辨別主要推力是配置盤(pán)還是交易盤(pán)，就像前期債券收益率上行，配置盤(pán)、交易盤(pán)其實(shí)都在降久期。春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)之后，進(jìn)入了利空的空窗期，這就為欠配的配置盤(pán)提供了入場(chǎng)時(shí)機(jī)，也為與一致預(yù)期反向操作的交易盤(pán)提供了入場(chǎng)理由。

2、近期債市超預(yù)期上漲或與降息預(yù)期、海外收益率下行相關(guān)性較小

第一，降息預(yù)期對(duì)近期債市上漲的影響較小。首先，國(guó)債期貨是減倉(cāng)上漲，與之前的上漲模式不一樣；其次，了解下來(lái)市場(chǎng)降息預(yù)期并不高，2月降息可能性較低。所以，現(xiàn)在的所謂降息預(yù)期，更像是國(guó)債期貨上漲之后才引發(fā)的市場(chǎng)猜測(cè)。

第二，海外債券收益率下行的影響可能也不大。我們覺(jué)得海外債市收益率下行只有短期情緒影響。畢竟，之前全球債券收益率上行時(shí)國(guó)內(nèi)債市沒(méi)有跟隨上行。即使看當(dāng)下，美債收益率依然是高于2019年的，國(guó)內(nèi)債市則要低得多。目前中美國(guó)債利差仍在倒掛，未來(lái)仍要繼續(xù)收窄。

同時(shí)，中國(guó)降息的條件，應(yīng)當(dāng)是美聯(lián)儲(chǔ)真正停止加息、開(kāi)始降息，而不應(yīng)是市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息就夠了。否則，萬(wàn)一美聯(lián)儲(chǔ)不按照市場(chǎng)的判斷走，而中國(guó)降息了，人民幣匯率或?qū)⒃俅纬袎?，甚至有可能引發(fā)新一輪對(duì)中國(guó)謹(jǐn)慎預(yù)期，得不償失。

3、債市收益率下行可持續(xù)性有很大不確定性，關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

第一，當(dāng)前債市走強(qiáng)是有邏輯的，但持續(xù)時(shí)間、下行空間都有很大的不確定性。

后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債市可能會(huì)有新的增量不利因素，跟市場(chǎng)一致行為反向操作可能更好，如春節(jié)后第一天，市場(chǎng)對(duì)債市一致謹(jǐn)慎，則加久期是對(duì)的；如果市場(chǎng)都開(kāi)始加久期，是不是又應(yīng)該謹(jǐn)慎一些？

第二，我們建議關(guān)注3個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

（1）資金收斂的可能性。資金利率低于政策利率，需要因素驅(qū)動(dòng)；而隔夜利率回歸到政策利率對(duì)應(yīng)水平是理所應(yīng)當(dāng)，并不需要什么因素驅(qū)動(dòng)；（2）房地產(chǎn)銷(xiāo)售提前回暖的可能性。2022年6月，房地產(chǎn)超市場(chǎng)預(yù)期回暖，導(dǎo)致股市上漲、債券收益率上行?，F(xiàn)在的背景與當(dāng)時(shí)類(lèi)似：疫情解封+經(jīng)濟(jì)上行+地產(chǎn)調(diào)控放松；（3）股市上漲的可能性。股市上漲如果是震蕩上行，則對(duì)債市壓力不大；而如果股市快速上漲，則或?qū)?duì)債市產(chǎn)生很大壓力，例如2019年2月、2020年7月。盡管當(dāng)前似乎股市快速上漲比較難，但也需要觀察。

第三，2023年資金會(huì)從固收類(lèi)資產(chǎn)流出的大趨勢(shì)較為確定。

居民部門(mén)經(jīng)歷5年的儲(chǔ)蓄上行，當(dāng)前儲(chǔ)蓄是歷史最高，經(jīng)濟(jì)向上周期開(kāi)啟之后，會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的資金從安全資產(chǎn)流出，前期的理財(cái)贖回可能只是一個(gè)預(yù)演。

4、短久期、高杠桿、高票息可能是2023年全年的占優(yōu)策略

我們認(rèn)為，2023年債市收益率中樞將震蕩向上，債市的機(jī)會(huì)來(lái)自超調(diào)，當(dāng)收益率上行、市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀時(shí)，可以尋找買(mǎi)入機(jī)會(huì)，但追高的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。

從期限和品種上，我們認(rèn)為票息策略，好于久期策略。

2023年債券收益率上行的驅(qū)動(dòng)因素或?qū)⑹腔久鏋橹鳎辉贂?huì)是資金面（資金利率應(yīng)向政策利率回歸，但不會(huì)繼續(xù)上）。因此，經(jīng)歷11月債市重新定價(jià)之后，短端相對(duì)安全，而長(zhǎng)端未來(lái)的上行壓力會(huì)更大。

因此，我們認(rèn)為，短久期、高杠桿、高票息可能是2023年全年的占優(yōu)策略；價(jià)差交易、資本利得可以嘗試，但本質(zhì)上就是機(jī)構(gòu)間的互相博弈，而不是趨勢(shì)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選