核心觀點(diǎn)

2023年2月份公布的各類經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)整體有所回暖，反映疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)活躍度逐步修復(fù)，2月份中長(zhǎng)端利率債收益率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。在信貸動(dòng)能偏強(qiáng)，狹義流動(dòng)性收斂的影響下，中短端利率債調(diào)整幅度較大。

后市展望方面，對(duì)2023年3月份債市中長(zhǎng)端和存單類資產(chǎn)仍需維持相對(duì)謹(jǐn)慎的心態(tài)，短端信用債或存在機(jī)會(huì)。主要原因來(lái)看，從基本面角度，整體上延續(xù)修復(fù)節(jié)奏，地產(chǎn)和消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期偏強(qiáng)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或有所加快。流動(dòng)性方面，3月初信貸表現(xiàn)仍延續(xù)年初以來(lái)相對(duì)偏強(qiáng)的狀態(tài)，但央行貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向，可能會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)或MLF超額續(xù)作填補(bǔ)資金缺口，資金價(jià)格預(yù)計(jì)將在政策利率偏上水平波動(dòng)。由于3月初召開(kāi)的兩會(huì)增量?jī)?nèi)容相對(duì)較少，3月份影響債市的主要因素可能會(huì)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)修復(fù)和信貸持續(xù)性，以及貨幣政策的邊際變化，需關(guān)注各類月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地產(chǎn)、票據(jù)利率等高頻數(shù)據(jù)，以及政治局會(huì)議和總理記者會(huì)的增量信息。

市場(chǎng)回顧

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)預(yù)期有所回落和資金面收斂的影響下，2023年2月份債市收益率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。全月DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率）均值為2.38%，價(jià)格中樞較1月份上行。本月債市中長(zhǎng)端利率震蕩走高，10年期國(guó)債維持在2.90%，國(guó)開(kāi)債收益率均上行4bp至月末的3.08%。

從2023年2月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，受理財(cái)贖回壓力減弱影響，信用表現(xiàn)明顯好于利率，其中10年期與7年期國(guó)開(kāi)債全價(jià)分別收跌0.06%和0.04%。信用方面，3年期AA+公司債全價(jià)漲幅為1.11%，3年期AA+二級(jí)資本債全價(jià)漲幅為0.69%。

宏觀方面，2023年2月份是數(shù)據(jù)真空期，部分地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)相對(duì)偏強(qiáng)。結(jié)構(gòu)方面，服務(wù)類消費(fèi)和地產(chǎn)二手房交易明顯回暖。受資金來(lái)源充裕和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充裕等因素影響，基建投資動(dòng)能延續(xù)相對(duì)偏強(qiáng)水平。僅出口受海外經(jīng)濟(jì)下行、訂單量下降等因素的影響而持續(xù)回落。在需求端拉動(dòng)下，2月份制造業(yè)PMI較此前持續(xù)改善，反映宏觀景氣度溫和回升。

首先，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年1月份）1月份信貸表現(xiàn)較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，反映“開(kāi)門紅”成色較足，與此前票據(jù)的表現(xiàn)和銀行調(diào)研情況較一致。社融同比增速較去年12月份下行0.2個(gè)點(diǎn)，主要受企業(yè)債、居民貸款同比少增的拖累。居民信貸端，尤其是中長(zhǎng)貸表現(xiàn)偏弱，與年初地產(chǎn)銷售偏弱的情況一致。M1-M2增速差由降轉(zhuǎn)升，反映年初企業(yè)信心有所恢復(fù)。2023年2月至3月初票據(jù)利率持續(xù)偏高，預(yù)計(jì)信貸動(dòng)能短期內(nèi)仍將延續(xù)。

其次，2023年2月全國(guó)制造業(yè)PMI為52.6%，較上月增加2.5個(gè)百分點(diǎn)，讀數(shù)創(chuàng)2012年4月以來(lái)新高，但作為環(huán)比數(shù)據(jù)，仍未補(bǔ)齊去年12月份的下行節(jié)奏，反映基本面整體仍在逐步修復(fù)的通道中。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，供需兩端均快速修復(fù)，其中生產(chǎn)端復(fù)蘇斜率好于需求端，大、中、小型企業(yè)景氣度均回升至臨界點(diǎn)以上。2023年2月服務(wù)業(yè)景氣延續(xù)回升趨勢(shì)，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月大幅提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至56.3%，與當(dāng)月服務(wù)類高頻數(shù)據(jù)較一致。

流動(dòng)性方面，2023年2月份央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠1410億元，主要是年末OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）回籠3400億元，疊加信貸動(dòng)能偏強(qiáng)的因素，資金面有所收斂，因此全月來(lái)看DR007等資金價(jià)格較1月份有所上升。

政策方面，2023年2月份政策提法體現(xiàn)了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。2023年2月24日，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，隨著疫情防控進(jìn)入新的階段，消費(fèi)環(huán)境、消費(fèi)秩序逐步改善，市場(chǎng)預(yù)期和信心平穩(wěn)，加之政策支持效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。因此當(dāng)前貨幣政策取向上預(yù)計(jì)較此前的寬松狀態(tài)有所收斂，資金價(jià)格預(yù)計(jì)將圍繞政策利率中樞波動(dòng)。由于2023上半年政府債發(fā)行提速，資金缺口仍大，后續(xù)降準(zhǔn)仍有一定空間，當(dāng)前信貸偏強(qiáng)，降息沒(méi)有較大基礎(chǔ)。

2023年的政府工作報(bào)告的政策目標(biāo)較往年保持了較好的延續(xù)性。報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在內(nèi)外部的擔(dān)憂，因此在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的設(shè)定上基本處在市場(chǎng)預(yù)期的下沿，年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主線仍將通過(guò)消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需手段發(fā)力。政策基調(diào)方面仍是穩(wěn)字當(dāng)頭，強(qiáng)調(diào)保持政策的連續(xù)性與針對(duì)性。年內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)性工具為主，目標(biāo)是充分支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策目標(biāo)較去年上調(diào)幅度較少，也為年內(nèi)留足政策空間。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)中房企現(xiàn)金流和居民信心尚未完全恢復(fù)，報(bào)告對(duì)地產(chǎn)定調(diào)相對(duì)寬松，政策上仍將延續(xù)“因城施策”和需求端的放松。

市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，經(jīng)濟(jì)或仍呈現(xiàn)逐步修復(fù)節(jié)奏，在地產(chǎn)銷售和消費(fèi)拉動(dòng)下復(fù)蘇斜率或持續(xù)走強(qiáng)。分板塊來(lái)看，年初至今專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，基建資金來(lái)源和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備均較為充裕，或維持韌性。部分城市地產(chǎn)端需求端政策持續(xù)放松，二手房交易量有所回暖，但一手房市場(chǎng)或受制于居民信心不足仍相對(duì)偏弱，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)或仍需等待核心城市需求端政策落地。在高基數(shù)和海外經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退的影響下，短期內(nèi)出口端仍有一定回落壓力。從近期餐飲、出行和城市擁堵延時(shí)指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)看，消費(fèi)可能迎來(lái)較強(qiáng)斜率恢復(fù)。

政策端短期內(nèi)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增速仍待改善和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎(chǔ)。狹義流動(dòng)性存在邊際收斂壓力，一是從票據(jù)利率來(lái)看，年初至今信貸動(dòng)能偏強(qiáng)；二是3月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作大量到期和財(cái)政前置下政府債繳款，資金缺口相對(duì)較大；三是季末效應(yīng)或?qū)е?月下旬資金面壓力加大。

對(duì)于債市而言，2023年3月份債市仍需保持謹(jǐn)慎利率中樞或小幅上行，主要系當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)逐步走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和預(yù)期可能較此前升溫，資金面也難以回到去年相對(duì)寬松狀態(tài)。但兩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)5%的目標(biāo)增速反映年內(nèi)政策上難有強(qiáng)刺激，當(dāng)前長(zhǎng)端利率上行空間相對(duì)有限，后續(xù)待市場(chǎng)調(diào)整后配置上可以更加積極。但目前信用利差仍居50%以上分位，1年期左右信用債仍有較好的投資機(jī)會(huì)。短期內(nèi)仍需關(guān)注后續(xù)政治局會(huì)議和總理記者會(huì)的增量信息，地產(chǎn)需求端和信貸高頻數(shù)據(jù)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性，以及市場(chǎng)有一定預(yù)期的降準(zhǔn)能否落地。

（注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind）

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