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（報告出品方/分析師：民生證券 鄧永康）
公司主要從事負極包覆材料產品的研發(fā)、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展，是行業(yè)領先的碳基新型材料供應商。公司生產的負極包覆材料一方面可以作為包覆劑和粘結劑用于鋰電池負極材料的生產加工，另一方面可以制成瀝青基碳纖維產品。受益于稀缺性，公司已成為鋰電池負極包覆材料的行業(yè)龍頭，2020年國內市場占有率在27%-39%之間。
公司股權集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實控人。尹洪濤直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材 32.17%的股權。尹洪濤通過信德企管擁有公司 8.85%的投票權，合計擁有公司 46.08%的投票權。股權高度集中，提升了決策效率。同時，核心員工通過員工持股平臺信德企管持有公司8.85%的股權，通過這一方式，公司進一步激發(fā)了核心員工的積極性，有利于公司長遠發(fā)展。公司擁有3家全資子公司，分別為：大連奧晟隆、大連信德新材料和大連信德碳材料。公司主要經營主體為母公司信德新材及全資子公司大連奧晟隆，這兩家公司主要業(yè)務為鋰電池負極包覆材料的生產、研發(fā)與銷售。
1.2 負極包覆材料為核心產品公司的產品以瀝青材料為主，主要應用于負極材料包覆與瀝青碳纖維的制備。應用于負極材料包覆時，公司產品可以提升負極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍率性能；應用于瀝青基碳纖維的制備時，公司的產品作為原材料，需要經過紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。同時，公司在生產負極包覆材料的過程中會產生副產品橡膠增塑劑，可作為添加劑加入橡膠產品，還可以用于調和重油；在乙烯焦油煉化生產古馬隆樹脂的過程中，會產生副產品裂解萘餾分，可以作為碳黑原料，也可以用于提取工業(yè)萘。
1.3 營收穩(wěn)步增長，毛利率維持高位公司營收穩(wěn)步增長。2018年至2021年，公司營收1.63億元增長至4.92億，復合增長率44.52%。歸母凈利潤從2018年的0.36億元增長至2021年的1.38億元，復合增長率56.5%。隨著下游新能源車銷量的進一步提升，2022上半年，公司實現(xiàn)營收4.32億元，同比增長107%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.79億元，同比增長9%。公司上半年凈利潤增速放緩主要在于原材料價格的上漲。
負極包覆材料仍是公司核心業(yè)務，公司的副產品為橡膠增塑劑和裂解萘餾分。2021年負極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分營收占比分別為67.19%、19.35%和13.43%。公司客戶遍布全國，主營業(yè)務收入的地域性特征較為明顯，主要集中在江西省、浙江省、 遼寧省、 內蒙古自治區(qū)、 廣東省、山東省、江蘇省內。公司深耕負極包覆材料，經過不斷積累，目前已形成完善的研發(fā)體系和專業(yè)的人才隊伍。
公司產品毛利率長期處于較高水平。公司近五年的毛利率均高于40%，分別為59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。從分產品來看，2021年負極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分的毛利率分別為46.17%、43.9%、7.69%。2021年公司毛利率略有下降的原因是：①原材料采購價格上漲，以古馬隆樹脂為例，2020年度的平均單價為2793.78元/噸，2021年度的平均單價為3432.67元/噸。而古馬隆樹脂每一年的采購量在3-3.2萬噸。②委托加工副產品裂解萘餾分毛利率較低，拉低了總體毛利率。
公司控費能力逐年提升，研發(fā)投入持續(xù)增長。除研發(fā)費用外，公司費用率持續(xù)下降，2018年至2022年H1，公司期間費用率由27.46%減小至7.76%，22年H1銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別低至0.13%、2.80%、0.97%。研發(fā)費用方面，公司研發(fā)費用率維持穩(wěn)定，研發(fā)投入逐年增長，22H1公司研發(fā)投入1668萬元，同比增長102.9%。
高電壓快充可以避免大電流快充方式中能量轉化效率低以及熱管理系統(tǒng)負擔壓力大的劣勢，而在高電壓快充過程中負極材料決定了快充性能。從鋰離子運動的機理來看，由于石墨負極是層狀的二維結構，充電過程中，鋰離子的運動軌跡是從正極脫出，擴散至電解液，最后插入石墨層之間。此時，負極發(fā)生的反應是：6+i++- ? 6其中，x≤1，當x=1時，鋰離子嵌入石墨層飽和，形成6，對應理論比容量372mAh-1。因此，鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。
石墨負極直接應用于快充型鋰離子電池仍存在部分瓶頸。第一，由于石墨層的各向異性，且層間距較窄，鋰離子只能平行在石墨層之間運動，無法垂直運動，降低了鋰離子的擴散系數(shù)；第二，鋰離子嵌入石墨層時，是從層狀的邊緣進入，較長的擴散路徑降低了鋰離子電池的倍率性；第三，石墨層之間由微弱的范德華力連接，結構不穩(wěn)定，鋰離子嵌入過程中會伴隨著溶劑分子的嵌入，導致石墨層的剝落；第四，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位，會降低電池的性能。
2.1.2 硅碳負極性能優(yōu)越，理化弱點限制應用硅基負極材料成為負極材料未來的升級方向。硅基負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料。具備能量密度高，體積膨脹缺陷明顯的特點。硅基負極優(yōu)勢主要體現(xiàn)在高能量密度和低脫鋰電位。由于硅可以與鋰發(fā)生合金化反應，形成不同含鋰量的多種合金相（Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5），其理論比容量較高，《高容量鋰離子電池硅基負極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》中提到，石墨負極材料的理論能量密度為372mAh/g，硅材料的理論能量密度可達 4200mAh/g。此外，硅的脫鋰電位僅為0.4V，在充電時可以避免表面的析鋰現(xiàn)象，安全性好于石墨類負極材料。
硅基負極弱點是在充放電過程中會產生巨大體積膨脹及導電性能較差。研究《高容量鋰離子電池硅基負極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》表明，硅基負極材料發(fā)生的高達300%的體積膨脹會在電極內部產生巨大的機械應力從而使硅顆粒開裂和粉碎，嚴重限制了硅負極的大規(guī)模應用。此外，相較石墨類負極，硅基負極的導電性能較差，在性能的平穩(wěn)度上還是無法抗衡傳統(tǒng)的石墨負極。
2.1.3 碳包覆可顯著提升負極材料性能碳包覆可以幫助石墨負極與硅碳負極克服理化弱點，顯著提升負極材料性能。碳包覆就是將碳源通過熱分解等方法涂覆在負極材料顆粒的表面，形成一種具有核-殼復合結構的碳材料。碳包覆石墨負極可以顯著提升電池性能，使得鋰電池克容量更大、使用壽命更長，充電速度更快。在石墨表面包覆一層瀝青，可以提高石墨材料的振實密度，減少材料的比表面積，并改善材料與電解液的相容性，在充放電循環(huán)過程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對負極造成的破壞。
1、電池容量方面，瀝青包覆石墨負極可提升庫侖效率，減少不可逆容量損失。論文《不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究》表明（后面用研究表示），高溫石油瀝青包覆天然石墨材料擁有高達94.94%的首次庫侖效率；不可逆容量損失從34.1mAh/g減少到19.3mAh/g；2、使用壽命方面，瀝青涂覆可提高石墨負極循環(huán)性能，延長其循環(huán)壽命。研究表明，負極經高溫瀝青包覆的電池200次循環(huán)后的容量保持率從55.8%提高到96.1%，電池使用壽命得到有效延長。
3、充電倍率方面，瀝青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。研究表明，以0.1C、1 C、2 C倍率的電流對天然石墨NG和瀝青涂覆石墨MG950-11電極進行充放電時, MG950-11的放電容量分別約為370, 310, 256 mA·h/g, 而天然石墨NG的放電容量僅為335, 145, 85m A·h/g, 在大電流下未經處理的天然石墨NG電極容量衰減很嚴重。
碳包覆硅碳負極可以改善電極材料穩(wěn)定性，增強電池循環(huán)性能。瀝青可以在硅碳負極表面形成炭涂層，穩(wěn)定SEI膜并緩沖體積膨脹，從而使材料穩(wěn)定性增強。研究表明，相比無瀝青包裹的硅碳負極材料，使用10%含量的瀝青包裹可以在50次循環(huán)后，使充電比容量由383.8mAh/g提升至420.4mAh/g，容量保持率由88.92%提升至97.56%。
2.2 負極包覆材料成本占比較低，規(guī)?；a優(yōu)勢顯著負極包覆材料的生產流程如下：原料經檢驗合格，由原料混合器在常溫密閉下攪拌混合，并在密閉條件下，將原料熔融，經過濾器過濾，進入反應釜，進行閃蒸，提煉出的非目標產物組分經換熱器冷卻，收集得副產品橡膠增塑劑；經過閃蒸后的物料由泵轉入過濾器過濾后進入反應釜進行氣提，氣提后的物料經交聯(lián)縮合及沉降分離后得到粗負極包覆材料，氣提出的非目標產物組分經換熱器冷卻得到副產品橡膠增塑劑。粗負極包覆材料經進一步精制純化并檢驗合格后成型進入成品料倉，最后將料倉中成品負極包覆材料包裝入庫。
負極包覆材料制造業(yè)屬于化學原料和化學制品制造業(yè)，上游主要是樹脂和道路瀝青等大宗化工產品。負極包覆材料的原料樹脂和道路瀝青來源較為廣泛，原材料價格主要受石油價格的波動影響；產品主要有兩大應用領域，一是作為負極包覆材料用于鋰電池負極材料的生產加工；另一個用途是經過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應用領域中最主要的領域為鋰電池負極材料生產領域。
負極廠商向上游延伸不具優(yōu)勢，公司市占率行業(yè)領先。一方面，負極包覆材料是負極材料生產輔助材料，在成本中占比較小。按照負極材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%計算，負極包覆材料在負極材料中質量占比約11%，損耗率約11%，負極包覆材料在負極材料的原材料成本中占比10%左右，占負極材料整體成本3%左右，占比較小，負極廠商向上游延伸不具備成本優(yōu)勢；另一方面，負極包覆材料生產為化工反應過程，下游廠商投產負極包覆材料存在行政審批障礙。公司主要競爭對手為大連明強和德國呂特格，但單一競爭對手出貨量相對于發(fā)行人的出貨量較低，公司2020年市場占有率在27%-39%之間，處于行業(yè)領先地位。
2.3 負極材料供需雙擴，負極包覆行業(yè)空間廣闊2.3.1下游需求旺盛，帶動負極包覆材料需求增長負極包覆材料主要下游是鋰電池負極材料，負極包覆材料市場規(guī)模主要受下游行業(yè)鋰電池負極材料需求的影響。隨著新能源汽車行業(yè)在中國的高速增長，國內對鋰電池產業(yè)鏈的研究與開發(fā)也日益增多，負極包覆材料作為鋰電池負極材料的重要原料之一，目前國內已經突破了其生產技術壁壘，實現(xiàn)了批量生產。鋰電池行業(yè)未來需求依舊強勁。2021年中國鋰電池需求量為265GWh，同比增長86.5%，預計2022年，中國鋰電池需求量有望達466GWh，同比增速有望超70%。預計2025年中國鋰電池市場需求量將達1115GWh，未來四年復合增長率超過43%。
動力電池、儲能和消費需求快速增長，帶動負極材料需求高增。2021年中國動力電池出貨量155GWh，相對2020年增長146%。我們預計2025年全球動力電池裝機量將達到1422GWh，其中，中國動力電池裝機量將達到739GWh，預計超過全球裝機量的一半，從儲能電池角度來看，25年全球儲能電池需求有望達到520GWh，伴隨著消費級電池以及鋰電兩輪車需求的增長，將對上游負極材料產生較大需求，2025年國內/全球負極需求有望達到132/240萬噸。
2.3.2 負極廠商積極擴張產能，出貨量迅速增長下游廠商加快布局負極材料。隨著汽車電動化率提升，國內負極材料需求快速增長，負極材料廠商產能大幅擴張，以貝特瑞、杉杉股份、璞泰來為例，截止目前，三家的總產能達69.3萬噸，同時，據(jù)高工鋰電不完全統(tǒng)計，2022年上半年，負極公司材料相關企業(yè)開工項目16個，涉及規(guī)模227.6萬噸，金額達664.92億元。隨著下游負極材料產能的逐步增加，將帶動負極包覆材料的需求的增加。負極材料出貨量快速增長。得益于動力電池的旺盛需求，以及儲能、小動力等細分應用場景升溫帶動，中國負極材料市場出貨量迅速增長。2021年，中國負極材料市場出貨量為72萬噸，同比增長97.26%。從產品出貨結構來看，負極材料仍然以人造石墨為主。鋰電池負極目前主要包括石墨負極材料和硅基負極材料兩大類。目前石墨負極材料的特點主要體現(xiàn)在能量密度、循環(huán)能力以及成本投入較為均衡，是目前技術較為成熟的負極材料，硅基負極材料質量比容量高，并且硅元素地質儲存量豐富、價格低廉，但其充電后易膨脹的缺點同樣明顯，致使其循環(huán)性能低從而限制了其應用，故而當前硅基負極技術尚未成熟，仍處于探索階段，主流材料仍為石墨人造石墨循環(huán)性能好，適合動力和儲能領域。目前，硅基負極主要應用在高端3C數(shù)碼、電動工具等領域。
2.3.3 負極包覆材料市場空間測算負極包覆材料市場空間廣闊。根據(jù)公司招股說明書，人造石墨負極包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨最佳添加量范圍在5%-11%之間。根據(jù)《硅碳-石墨復合負極材料的制備及性能研究》，硅基負極最佳添加量在10%左右，我們假定在中性假設下：1）假設2021-2025年全球鋰電池需求量由482GWh增長至2159GWh，石墨負極需求量分別為54、84、118、167、240萬噸，其中硅基負極占分別為2%、4%、6%、8%、10%。2）假設人造石墨負極材料中包覆材料的添加比例為12%，天然石墨負極材料中包覆材料的添加比例為10%，硅基負極材料中包覆材料的添加比例為15%。根據(jù)我們測算，預計2025年全球包覆材料的市場需求合計為29.5萬噸，未來四年復合增長率為47%。以2021年負極包覆材料價格1.45萬元每噸為參考，隨著行業(yè)產能釋放，預計2025年市場價格為1.4萬元每噸，市場空間為41.3億元。
公司培養(yǎng)了一支專業(yè)化的研發(fā)團隊，截至2021年12月31日，公司擁有研發(fā)人員60人，在員工總數(shù)中占比為16.09%，其中核心技術人員2人。上述核心技術人員具備豐富的行業(yè)經驗，曾主持或參與多個研發(fā)項目以及企業(yè)標準制定。截止到2022年9月，公司共取得 74 項專利，其中5項專利為發(fā)明專利，有效期為20年；69 項專利為實用新型專利，有效期為10年。
根據(jù)公司專利《一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用》，鋰電池負極材料把握動力電池安全性命脈，由于可紡瀝青的比表面積大、導電性好、粘結性強，所以是最適合的負極包覆材料，因此國內80％生產鋰電池負極包覆材料使用碳纖維可紡瀝青。公司制備的碳纖維可紡瀝青比表面積大，導電性好，粘結性強，用做鋰電負極包覆材料質量更好。
超前布局硅碳負極材料，未雨綢繆。硅碳負極是當前新一代負極材料的熱門研發(fā)方向之一，其性能相對于現(xiàn)有石墨負極有較大提升，公司重點研發(fā)項目之一“AS-G鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”以及在研項目“XD-260 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制”與“AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”為針對硅碳負極所做的針對性產品研發(fā)，以期能夠通過研發(fā)的提前布局，平緩應對未來可能的下游技術更新迭代，公司超前布局硅碳負極材料，具有前瞻性。
公司的工藝與產品力較競爭對手大連明強具有相對優(yōu)勢。首先，在原料處理工藝方面，公司采用一次蒸餾處理，所需時間短，2小時可以完成，大連明強則采取沉降的方法進行處理，需要8天時間；其次，在產品力方面，大連明強制得的瀝青氫含量較高，而公司生產的瀝青產品結焦值較高、軟化點較高、可紡性較強。
3.2 率先切入下游供應鏈，合作優(yōu)質龍頭企業(yè)公司率先合作下游優(yōu)質企業(yè)。由于負極材料供應商認證周期較長，一般為半年到1年，下游企業(yè)對供應商產能規(guī)模、供應保證能力、批次穩(wěn)定性等具有較高要求，率先進入下游供應鏈的企業(yè)，將在短時間內形成較高的認證壁壘，這將保證公司在一定周期內保持較高的市場份額。公司負極包覆材料客戶為行業(yè)頭部企業(yè)，其中貝特瑞為天然石墨市場龍頭企業(yè)，2021年市占率達63%；江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源為人造石墨市場頭部企業(yè)，2021年市占率分別為20%、17%、14%、11%。
公司與核心客戶合作多年，客戶結構較為穩(wěn)定。公司2011年開始與人造石墨頭部企業(yè)凱金能源合作，隨后分別于2012年、2013年和2016年與負極材料頭部企業(yè)杉杉股份、江西紫宸和貝特瑞和凱金能源達成合作。2019年至2021年，江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源4大客戶的銷售占營業(yè)收入比例合計分別為66.06%、79.35%與55.72%。
與客戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或者框架供貨協(xié)議。公司與江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、青島青北、中科星城建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，并簽訂了相應貿易合作協(xié)議，合作協(xié)議既是對公司產品競爭力的肯定，更是公司未來業(yè)績的強力保障。
3.3 規(guī)模優(yōu)勢顯著，競爭格局優(yōu)異公司產品具備規(guī)模優(yōu)勢，具備一定不可替代性。由于體量大導致原料采購量大且價格低。工藝流程經過專業(yè)設計院的優(yōu)化，以及工藝自動化率提升，單位產品生產一線人員數(shù)目、單位產品能耗等指標顯著降低，單位成本具有較明顯優(yōu)勢，產品規(guī)模效應顯著。公司可根據(jù)市場和客戶的不同需求，研發(fā)生產多種差異化產品，產品可替代性門檻較高。公司市占率高，未來產能空間大。根據(jù)公司招股說明書，公司市占率在27%-39%。目前，該行業(yè)參與者較少，主要為信德新材、大連明強、德國呂特格、遼寧奧億達、新疆中碳、遼寧潤興、遼寧鴻宇。公司產能領先競爭對手，2021年，公司產能為2.5萬噸/年產能，大連明強為0.5萬噸/年產能，遼寧潤興為0.5萬噸/年產能。公司生產基地位于大連長興島化工園區(qū)內，未來具備較好的擴產能力。未來，公司將新增3萬噸負極包覆材料產能，隨著公司產能的進一步釋放，未來將具備明顯的體量優(yōu)勢、產能合規(guī)擴張優(yōu)勢以及客戶群體穩(wěn)定的優(yōu)勢，市占率有望進一步提升。
公司產銷率高，產能利用率高。公司2019-2021年負極包覆材料的產銷率分別為：87.03%、108.10%和 93.14%，公司2019-2021年負極包覆材料的產能利用率分別為：146%、103%和98%。此外，公司負極包覆材料產品銷售價格平穩(wěn)，總體穩(wěn)定在1.4-1.5萬元/噸。公司銷量近幾年增幅明顯，2021年公司負極包覆材料銷量2.3萬噸。
3.4 一體化布局降本增效，產品結構優(yōu)化擴大盈利空間負極包覆材料成本主要來源于直接材料與制造費用。2021年公司負極包覆材料成本中直接材料費占比73.23%、制造費用占比12.19%、運費占比7.43%、委托加工費占比3.68%、直接人工費占比3.47%。由于直接材料費用占比較大，公司毛利率受上游材料古馬隆樹脂價格波動的影響較大。2021年下半年古馬隆樹脂價格上升導致公司負極包覆材料毛利率由2020年的55.02%下降至46.17%。公司加速一體化布局，進一步向原材料上游延伸。公司募投項目“年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目”中的原料為乙烯焦油，乙烯焦油為古馬隆樹脂的上游原材料。本次募投項目使公司擁有“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆材料”的一體化生產過程，在原料端向現(xiàn)有項目上游進行了延伸，進一步增強了公司對上游原料的掌控力，并使得原材料的市場供應更為穩(wěn)定。因此，公司一體化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控產品質量，提升產品品質。
產品結構向高性能產品傾斜。公司的負極包裹材料主要用于提升負極性能，增加循環(huán)壽命以及提升首充效率。按照軟化點的不同，公司產品可以分為低溫、中溫、中高溫及高溫負極包裹材料，其中，產品軟化點越高相應結焦值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，用在負極材料中倍率性能越佳，相應產品的附加值越高，追求高性能的石墨負極材料在生產中需要使用更多的高溫負極包覆材料。
高溫負極包裹材料銷售占比與銷售數(shù)量逐年提升。2019年-2021年，公司高溫負極包覆材料的銷售金額、銷售占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢，銷售金額占比由2019年的42%提升至2021年的51%；銷售數(shù)量占比由2019年的37%提升至2021年的45%。
高性能產品貢獻高單噸收益，產品結構轉變提升公司盈利。產品單價方面，隨著產品軟化點的提升，產品單價低溫＜中溫＜中高溫＜高溫，其中2021年高溫負極包覆材料單價達到16171元/噸。產品單噸毛利方面，受益于高售價，高溫負極包覆材料單噸毛利約7898元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為6605/6841/7199元/噸，產品結構向高性能產品傾斜有助于擴大公司盈利空間。
3.5 依靠負極包覆產品優(yōu)勢，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青3.5.1 碳纖維可紡瀝青行業(yè)尚處于產業(yè)化初期階段碳纖維是用腈綸和粘膠纖維作原料,經高溫氧化碳化而成。具有耐高溫、抗摩擦、導電、導熱及耐腐蝕等特性,耐高溫居所有化纖之首，是制造航天航空等高技術器材的優(yōu)良材料。按材料的來源不同可分為:聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、酚醛基碳纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維等。
公司產品碳纖維可紡瀝青主要用于生產瀝青基碳纖維。瀝青基碳纖維是一種以石油瀝青、煤瀝青、萘等芳烴物質為原料，經瀝青調制、紡絲、預氧化、碳化和石墨化這一系列復雜工藝制備而程的含碳量高于95%的特種纖維，具有高比強、高比模、高比熱容、高熱導率、耐腐蝕、低密度、低熱膨脹系數(shù)和低磨損率等特性，既可以用作結構材料的增強基，又可作為功能材料，被廣泛用于航天航空、國防軍工、軌道交通、土木建筑、文體休閑、醫(yī)療器械及新能源領域。瀝青基碳纖維市場份額僅8%，國內碳纖維瀝青尚未能大規(guī)模產業(yè)化。目前聚丙烯腈基碳纖維當前應用領域最廣，市場份額占90%以上；瀝青基碳纖維市場份額約為8%，其主要優(yōu)勢在于性價比高，導電性能優(yōu)良，但下游應用相對較少，尚處于產業(yè)化初期，導致其目前市場份額占比較小，公司2021年市占率低于1%。
3.5.2 碳纖維可紡瀝青有望為公司帶來新增長力碳纖維可紡瀝青的生產受益于負極包覆材料產線。公司制成瀝青基碳纖維領域的生產工藝與用于生產鋰電池負極材料的負極包覆材料工藝流程相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調整。依托于現(xiàn)有鋰電池負極包覆材料產能，公司在碳纖維可紡瀝青規(guī)?；a及工藝細節(jié)上擁有優(yōu)勢。目前子公司奧晟隆已有5,000噸碳纖維可紡瀝青產能。
公司加大對碳纖維可紡瀝青產品的研究和市場開拓。公司目前已通過自主研發(fā)以及與中科院大連化物所等科研機構聯(lián)合研發(fā)等方式，開展了利用碳纖維可紡瀝青生產液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料、納米復合碳纖維等應用研發(fā)。子公司奧晟隆擁有4項相關公開專利，位于國內同業(yè)企業(yè)前列。公司也設立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開展業(yè)務為瀝青基碳纖維及其復合材料相關產品的研發(fā)、生產和銷售，未來擬投建瀝青基碳纖維相關產能，立足于現(xiàn)有優(yōu)勢，向下游進一步拓展。
4.2 估值分析與總結公司是負極包覆材料行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)競爭格局優(yōu)異，在商業(yè)模式、市場地位以及行業(yè)屬性上，與隔膜行業(yè)龍頭恩捷股份與星源材質、碳納米管導電劑行業(yè)龍頭天奈科技較為相似，因此選取這三家作為可比公司。當前公司市值對應22-23年43、26倍的PE，可比公司2022-2023年PE的平均水平為36、22倍。目前負極包覆廠商僅公司一家上市，公司產能擴張迅速，下游客戶深度綁定，未來份額有望進一步擴大，并且受益快充滲透率提升，碳包覆行業(yè)增速高于電動車整體增速，因此我們認為公司成長邏輯確定，可以享受一定的估值溢價。
我們預計公司22-24年實現(xiàn)營收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.87、3.15、4.09億元，同比增速分別為35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股價對應22-24年市盈率分別為43、26、20倍，考慮公司競爭格局優(yōu)異且產能規(guī)劃領先。
1 負極包覆材料龍頭企業(yè)，受益快充迎高速發(fā)展
1.1深耕碳包覆領域，股權結構穩(wěn)定公司是鋰電池負極包覆材料的行業(yè)領先企業(yè)。公司前身信德化工廠成立于2000年，經過2012年、2020年兩次改制，于2020年6月18日更名為遼寧信德新材料科技股份有限公司。公司主要從事負極包覆材料產品的研發(fā)、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展，是行業(yè)領先的碳基新型材料供應商。公司生產的負極包覆材料一方面可以作為包覆劑和粘結劑用于鋰電池負極材料的生產加工，另一方面可以制成瀝青基碳纖維產品。受益于稀缺性，公司已成為鋰電池負極包覆材料的行業(yè)龍頭，2020年國內市場占有率在27%-39%之間。公司股權集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實控人。尹洪濤直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材 32.17%的股權。尹洪濤通過信德企管擁有公司 8.85%的投票權，合計擁有公司 46.08%的投票權。股權高度集中，提升了決策效率。同時，核心員工通過員工持股平臺信德企管持有公司8.85%的股權，通過這一方式，公司進一步激發(fā)了核心員工的積極性，有利于公司長遠發(fā)展。公司擁有3家全資子公司，分別為：大連奧晟隆、大連信德新材料和大連信德碳材料。公司主要經營主體為母公司信德新材及全資子公司大連奧晟隆，這兩家公司主要業(yè)務為鋰電池負極包覆材料的生產、研發(fā)與銷售。1.2 負極包覆材料為核心產品公司的產品以瀝青材料為主，主要應用于負極材料包覆與瀝青碳纖維的制備。應用于負極材料包覆時，公司產品可以提升負極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍率性能；應用于瀝青基碳纖維的制備時，公司的產品作為原材料，需要經過紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。同時，公司在生產負極包覆材料的過程中會產生副產品橡膠增塑劑，可作為添加劑加入橡膠產品，還可以用于調和重油；在乙烯焦油煉化生產古馬隆樹脂的過程中，會產生副產品裂解萘餾分，可以作為碳黑原料，也可以用于提取工業(yè)萘。1.3 營收穩(wěn)步增長，毛利率維持高位公司營收穩(wěn)步增長。2018年至2021年，公司營收1.63億元增長至4.92億，復合增長率44.52%。歸母凈利潤從2018年的0.36億元增長至2021年的1.38億元，復合增長率56.5%。隨著下游新能源車銷量的進一步提升，2022上半年，公司實現(xiàn)營收4.32億元，同比增長107%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.79億元，同比增長9%。公司上半年凈利潤增速放緩主要在于原材料價格的上漲。負極包覆材料仍是公司核心業(yè)務，公司的副產品為橡膠增塑劑和裂解萘餾分。2021年負極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分營收占比分別為67.19%、19.35%和13.43%。公司客戶遍布全國，主營業(yè)務收入的地域性特征較為明顯，主要集中在江西省、浙江省、 遼寧省、 內蒙古自治區(qū)、 廣東省、山東省、江蘇省內。公司深耕負極包覆材料，經過不斷積累，目前已形成完善的研發(fā)體系和專業(yè)的人才隊伍。公司產品毛利率長期處于較高水平。公司近五年的毛利率均高于40%，分別為59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。從分產品來看，2021年負極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分的毛利率分別為46.17%、43.9%、7.69%。2021年公司毛利率略有下降的原因是：①原材料采購價格上漲，以古馬隆樹脂為例，2020年度的平均單價為2793.78元/噸，2021年度的平均單價為3432.67元/噸。而古馬隆樹脂每一年的采購量在3-3.2萬噸。②委托加工副產品裂解萘餾分毛利率較低，拉低了總體毛利率。公司控費能力逐年提升，研發(fā)投入持續(xù)增長。除研發(fā)費用外，公司費用率持續(xù)下降，2018年至2022年H1，公司期間費用率由27.46%減小至7.76%，22年H1銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別低至0.13%、2.80%、0.97%。研發(fā)費用方面，公司研發(fā)費用率維持穩(wěn)定，研發(fā)投入逐年增長，22H1公司研發(fā)投入1668萬元，同比增長102.9%。2 碳包覆提升負極性能，快充提升行業(yè)天花板
2.1 碳包覆提升電池性能，快充趨勢下優(yōu)勢顯著2.1.1快充趨勢下負極重要性凸顯，石墨負極應用仍有瓶頸目前高電壓成為快充主要趨勢，負極是決定快充性能的關鍵環(huán)節(jié)。高電壓快充可以避免大電流快充方式中能量轉化效率低以及熱管理系統(tǒng)負擔壓力大的劣勢，而在高電壓快充過程中負極材料決定了快充性能。從鋰離子運動的機理來看，由于石墨負極是層狀的二維結構，充電過程中，鋰離子的運動軌跡是從正極脫出，擴散至電解液，最后插入石墨層之間。此時，負極發(fā)生的反應是：6+i++- ? 6其中，x≤1，當x=1時，鋰離子嵌入石墨層飽和，形成6，對應理論比容量372mAh-1。因此，鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。石墨負極直接應用于快充型鋰離子電池仍存在部分瓶頸。第一，由于石墨層的各向異性，且層間距較窄，鋰離子只能平行在石墨層之間運動，無法垂直運動，降低了鋰離子的擴散系數(shù)；第二，鋰離子嵌入石墨層時，是從層狀的邊緣進入，較長的擴散路徑降低了鋰離子電池的倍率性；第三，石墨層之間由微弱的范德華力連接，結構不穩(wěn)定，鋰離子嵌入過程中會伴隨著溶劑分子的嵌入，導致石墨層的剝落；第四，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位，會降低電池的性能。2.1.2 硅碳負極性能優(yōu)越，理化弱點限制應用硅基負極材料成為負極材料未來的升級方向。硅基負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料。具備能量密度高，體積膨脹缺陷明顯的特點。硅基負極優(yōu)勢主要體現(xiàn)在高能量密度和低脫鋰電位。由于硅可以與鋰發(fā)生合金化反應，形成不同含鋰量的多種合金相（Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5），其理論比容量較高，《高容量鋰離子電池硅基負極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》中提到，石墨負極材料的理論能量密度為372mAh/g，硅材料的理論能量密度可達 4200mAh/g。此外，硅的脫鋰電位僅為0.4V，在充電時可以避免表面的析鋰現(xiàn)象，安全性好于石墨類負極材料。硅基負極弱點是在充放電過程中會產生巨大體積膨脹及導電性能較差。研究《高容量鋰離子電池硅基負極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》表明，硅基負極材料發(fā)生的高達300%的體積膨脹會在電極內部產生巨大的機械應力從而使硅顆粒開裂和粉碎，嚴重限制了硅負極的大規(guī)模應用。此外，相較石墨類負極，硅基負極的導電性能較差，在性能的平穩(wěn)度上還是無法抗衡傳統(tǒng)的石墨負極。2.1.3 碳包覆可顯著提升負極材料性能碳包覆可以幫助石墨負極與硅碳負極克服理化弱點，顯著提升負極材料性能。碳包覆就是將碳源通過熱分解等方法涂覆在負極材料顆粒的表面，形成一種具有核-殼復合結構的碳材料。碳包覆石墨負極可以顯著提升電池性能，使得鋰電池克容量更大、使用壽命更長，充電速度更快。在石墨表面包覆一層瀝青，可以提高石墨材料的振實密度，減少材料的比表面積，并改善材料與電解液的相容性，在充放電循環(huán)過程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對負極造成的破壞。1、電池容量方面，瀝青包覆石墨負極可提升庫侖效率，減少不可逆容量損失。論文《不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究》表明（后面用研究表示），高溫石油瀝青包覆天然石墨材料擁有高達94.94%的首次庫侖效率；不可逆容量損失從34.1mAh/g減少到19.3mAh/g；2、使用壽命方面，瀝青涂覆可提高石墨負極循環(huán)性能，延長其循環(huán)壽命。研究表明，負極經高溫瀝青包覆的電池200次循環(huán)后的容量保持率從55.8%提高到96.1%，電池使用壽命得到有效延長。3、充電倍率方面，瀝青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。研究表明，以0.1C、1 C、2 C倍率的電流對天然石墨NG和瀝青涂覆石墨MG950-11電極進行充放電時, MG950-11的放電容量分別約為370, 310, 256 mA·h/g, 而天然石墨NG的放電容量僅為335, 145, 85m A·h/g, 在大電流下未經處理的天然石墨NG電極容量衰減很嚴重。碳包覆硅碳負極可以改善電極材料穩(wěn)定性，增強電池循環(huán)性能。瀝青可以在硅碳負極表面形成炭涂層，穩(wěn)定SEI膜并緩沖體積膨脹，從而使材料穩(wěn)定性增強。研究表明，相比無瀝青包裹的硅碳負極材料，使用10%含量的瀝青包裹可以在50次循環(huán)后，使充電比容量由383.8mAh/g提升至420.4mAh/g，容量保持率由88.92%提升至97.56%。2.2 負極包覆材料成本占比較低，規(guī)?；a優(yōu)勢顯著負極包覆材料的生產流程如下：原料經檢驗合格，由原料混合器在常溫密閉下攪拌混合，并在密閉條件下，將原料熔融，經過濾器過濾，進入反應釜，進行閃蒸，提煉出的非目標產物組分經換熱器冷卻，收集得副產品橡膠增塑劑；經過閃蒸后的物料由泵轉入過濾器過濾后進入反應釜進行氣提，氣提后的物料經交聯(lián)縮合及沉降分離后得到粗負極包覆材料，氣提出的非目標產物組分經換熱器冷卻得到副產品橡膠增塑劑。粗負極包覆材料經進一步精制純化并檢驗合格后成型進入成品料倉，最后將料倉中成品負極包覆材料包裝入庫。負極包覆材料制造業(yè)屬于化學原料和化學制品制造業(yè)，上游主要是樹脂和道路瀝青等大宗化工產品。負極包覆材料的原料樹脂和道路瀝青來源較為廣泛，原材料價格主要受石油價格的波動影響；產品主要有兩大應用領域，一是作為負極包覆材料用于鋰電池負極材料的生產加工；另一個用途是經過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應用領域中最主要的領域為鋰電池負極材料生產領域。負極廠商向上游延伸不具優(yōu)勢，公司市占率行業(yè)領先。一方面，負極包覆材料是負極材料生產輔助材料，在成本中占比較小。按照負極材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%計算，負極包覆材料在負極材料中質量占比約11%，損耗率約11%，負極包覆材料在負極材料的原材料成本中占比10%左右，占負極材料整體成本3%左右，占比較小，負極廠商向上游延伸不具備成本優(yōu)勢；另一方面，負極包覆材料生產為化工反應過程，下游廠商投產負極包覆材料存在行政審批障礙。公司主要競爭對手為大連明強和德國呂特格，但單一競爭對手出貨量相對于發(fā)行人的出貨量較低，公司2020年市場占有率在27%-39%之間，處于行業(yè)領先地位。2.3 負極材料供需雙擴，負極包覆行業(yè)空間廣闊2.3.1下游需求旺盛，帶動負極包覆材料需求增長負極包覆材料主要下游是鋰電池負極材料，負極包覆材料市場規(guī)模主要受下游行業(yè)鋰電池負極材料需求的影響。隨著新能源汽車行業(yè)在中國的高速增長，國內對鋰電池產業(yè)鏈的研究與開發(fā)也日益增多，負極包覆材料作為鋰電池負極材料的重要原料之一，目前國內已經突破了其生產技術壁壘，實現(xiàn)了批量生產。鋰電池行業(yè)未來需求依舊強勁。2021年中國鋰電池需求量為265GWh，同比增長86.5%，預計2022年，中國鋰電池需求量有望達466GWh，同比增速有望超70%。預計2025年中國鋰電池市場需求量將達1115GWh，未來四年復合增長率超過43%。動力電池、儲能和消費需求快速增長，帶動負極材料需求高增。2021年中國動力電池出貨量155GWh，相對2020年增長146%。我們預計2025年全球動力電池裝機量將達到1422GWh，其中，中國動力電池裝機量將達到739GWh，預計超過全球裝機量的一半，從儲能電池角度來看，25年全球儲能電池需求有望達到520GWh，伴隨著消費級電池以及鋰電兩輪車需求的增長，將對上游負極材料產生較大需求，2025年國內/全球負極需求有望達到132/240萬噸。2.3.2 負極廠商積極擴張產能，出貨量迅速增長下游廠商加快布局負極材料。隨著汽車電動化率提升，國內負極材料需求快速增長，負極材料廠商產能大幅擴張，以貝特瑞、杉杉股份、璞泰來為例，截止目前，三家的總產能達69.3萬噸，同時，據(jù)高工鋰電不完全統(tǒng)計，2022年上半年，負極公司材料相關企業(yè)開工項目16個，涉及規(guī)模227.6萬噸，金額達664.92億元。隨著下游負極材料產能的逐步增加，將帶動負極包覆材料的需求的增加。負極材料出貨量快速增長。得益于動力電池的旺盛需求，以及儲能、小動力等細分應用場景升溫帶動，中國負極材料市場出貨量迅速增長。2021年，中國負極材料市場出貨量為72萬噸，同比增長97.26%。從產品出貨結構來看，負極材料仍然以人造石墨為主。鋰電池負極目前主要包括石墨負極材料和硅基負極材料兩大類。目前石墨負極材料的特點主要體現(xiàn)在能量密度、循環(huán)能力以及成本投入較為均衡，是目前技術較為成熟的負極材料，硅基負極材料質量比容量高，并且硅元素地質儲存量豐富、價格低廉，但其充電后易膨脹的缺點同樣明顯，致使其循環(huán)性能低從而限制了其應用，故而當前硅基負極技術尚未成熟，仍處于探索階段，主流材料仍為石墨人造石墨循環(huán)性能好，適合動力和儲能領域。目前，硅基負極主要應用在高端3C數(shù)碼、電動工具等領域。2.3.3 負極包覆材料市場空間測算負極包覆材料市場空間廣闊。根據(jù)公司招股說明書，人造石墨負極包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨最佳添加量范圍在5%-11%之間。根據(jù)《硅碳-石墨復合負極材料的制備及性能研究》，硅基負極最佳添加量在10%左右，我們假定在中性假設下：1）假設2021-2025年全球鋰電池需求量由482GWh增長至2159GWh，石墨負極需求量分別為54、84、118、167、240萬噸，其中硅基負極占分別為2%、4%、6%、8%、10%。2）假設人造石墨負極材料中包覆材料的添加比例為12%，天然石墨負極材料中包覆材料的添加比例為10%，硅基負極材料中包覆材料的添加比例為15%。根據(jù)我們測算，預計2025年全球包覆材料的市場需求合計為29.5萬噸，未來四年復合增長率為47%。以2021年負極包覆材料價格1.45萬元每噸為參考，隨著行業(yè)產能釋放，預計2025年市場價格為1.4萬元每噸，市場空間為41.3億元。3 從核心技術到一體化布局，公司競爭力持續(xù)強化
3.1 產品性能穩(wěn)定， 核心技術領先公司掌握包覆材料核心技術，擁有多項核心專利。公司在鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術做了大量的技術創(chuàng)新，多項技術已應用至現(xiàn)有鋰電池負極包覆材料的生產過程中。公司培養(yǎng)了一支專業(yè)化的研發(fā)團隊，截至2021年12月31日，公司擁有研發(fā)人員60人，在員工總數(shù)中占比為16.09%，其中核心技術人員2人。上述核心技術人員具備豐富的行業(yè)經驗，曾主持或參與多個研發(fā)項目以及企業(yè)標準制定。截止到2022年9月，公司共取得 74 項專利，其中5項專利為發(fā)明專利，有效期為20年；69 項專利為實用新型專利，有效期為10年。根據(jù)公司專利《一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用》，鋰電池負極材料把握動力電池安全性命脈，由于可紡瀝青的比表面積大、導電性好、粘結性強，所以是最適合的負極包覆材料，因此國內80％生產鋰電池負極包覆材料使用碳纖維可紡瀝青。公司制備的碳纖維可紡瀝青比表面積大，導電性好，粘結性強，用做鋰電負極包覆材料質量更好。超前布局硅碳負極材料，未雨綢繆。硅碳負極是當前新一代負極材料的熱門研發(fā)方向之一，其性能相對于現(xiàn)有石墨負極有較大提升，公司重點研發(fā)項目之一“AS-G鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”以及在研項目“XD-260 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制”與“AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”為針對硅碳負極所做的針對性產品研發(fā)，以期能夠通過研發(fā)的提前布局，平緩應對未來可能的下游技術更新迭代，公司超前布局硅碳負極材料，具有前瞻性。公司的工藝與產品力較競爭對手大連明強具有相對優(yōu)勢。首先，在原料處理工藝方面，公司采用一次蒸餾處理，所需時間短，2小時可以完成，大連明強則采取沉降的方法進行處理，需要8天時間；其次，在產品力方面，大連明強制得的瀝青氫含量較高，而公司生產的瀝青產品結焦值較高、軟化點較高、可紡性較強。3.2 率先切入下游供應鏈，合作優(yōu)質龍頭企業(yè)公司率先合作下游優(yōu)質企業(yè)。由于負極材料供應商認證周期較長，一般為半年到1年，下游企業(yè)對供應商產能規(guī)模、供應保證能力、批次穩(wěn)定性等具有較高要求，率先進入下游供應鏈的企業(yè)，將在短時間內形成較高的認證壁壘，這將保證公司在一定周期內保持較高的市場份額。公司負極包覆材料客戶為行業(yè)頭部企業(yè)，其中貝特瑞為天然石墨市場龍頭企業(yè)，2021年市占率達63%；江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源為人造石墨市場頭部企業(yè)，2021年市占率分別為20%、17%、14%、11%。公司與核心客戶合作多年，客戶結構較為穩(wěn)定。公司2011年開始與人造石墨頭部企業(yè)凱金能源合作，隨后分別于2012年、2013年和2016年與負極材料頭部企業(yè)杉杉股份、江西紫宸和貝特瑞和凱金能源達成合作。2019年至2021年，江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源4大客戶的銷售占營業(yè)收入比例合計分別為66.06%、79.35%與55.72%。與客戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或者框架供貨協(xié)議。公司與江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、青島青北、中科星城建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，并簽訂了相應貿易合作協(xié)議，合作協(xié)議既是對公司產品競爭力的肯定，更是公司未來業(yè)績的強力保障。3.3 規(guī)模優(yōu)勢顯著，競爭格局優(yōu)異公司產品具備規(guī)模優(yōu)勢，具備一定不可替代性。由于體量大導致原料采購量大且價格低。工藝流程經過專業(yè)設計院的優(yōu)化，以及工藝自動化率提升，單位產品生產一線人員數(shù)目、單位產品能耗等指標顯著降低，單位成本具有較明顯優(yōu)勢，產品規(guī)模效應顯著。公司可根據(jù)市場和客戶的不同需求，研發(fā)生產多種差異化產品，產品可替代性門檻較高。公司市占率高，未來產能空間大。根據(jù)公司招股說明書，公司市占率在27%-39%。目前，該行業(yè)參與者較少，主要為信德新材、大連明強、德國呂特格、遼寧奧億達、新疆中碳、遼寧潤興、遼寧鴻宇。公司產能領先競爭對手，2021年，公司產能為2.5萬噸/年產能，大連明強為0.5萬噸/年產能，遼寧潤興為0.5萬噸/年產能。公司生產基地位于大連長興島化工園區(qū)內，未來具備較好的擴產能力。未來，公司將新增3萬噸負極包覆材料產能，隨著公司產能的進一步釋放，未來將具備明顯的體量優(yōu)勢、產能合規(guī)擴張優(yōu)勢以及客戶群體穩(wěn)定的優(yōu)勢，市占率有望進一步提升。公司產銷率高，產能利用率高。公司2019-2021年負極包覆材料的產銷率分別為：87.03%、108.10%和 93.14%，公司2019-2021年負極包覆材料的產能利用率分別為：146%、103%和98%。此外，公司負極包覆材料產品銷售價格平穩(wěn)，總體穩(wěn)定在1.4-1.5萬元/噸。公司銷量近幾年增幅明顯，2021年公司負極包覆材料銷量2.3萬噸。3.4 一體化布局降本增效，產品結構優(yōu)化擴大盈利空間負極包覆材料成本主要來源于直接材料與制造費用。2021年公司負極包覆材料成本中直接材料費占比73.23%、制造費用占比12.19%、運費占比7.43%、委托加工費占比3.68%、直接人工費占比3.47%。由于直接材料費用占比較大，公司毛利率受上游材料古馬隆樹脂價格波動的影響較大。2021年下半年古馬隆樹脂價格上升導致公司負極包覆材料毛利率由2020年的55.02%下降至46.17%。公司加速一體化布局，進一步向原材料上游延伸。公司募投項目“年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目”中的原料為乙烯焦油，乙烯焦油為古馬隆樹脂的上游原材料。本次募投項目使公司擁有“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆材料”的一體化生產過程，在原料端向現(xiàn)有項目上游進行了延伸，進一步增強了公司對上游原料的掌控力，并使得原材料的市場供應更為穩(wěn)定。因此，公司一體化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控產品質量，提升產品品質。產品結構向高性能產品傾斜。公司的負極包裹材料主要用于提升負極性能，增加循環(huán)壽命以及提升首充效率。按照軟化點的不同，公司產品可以分為低溫、中溫、中高溫及高溫負極包裹材料，其中，產品軟化點越高相應結焦值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，用在負極材料中倍率性能越佳，相應產品的附加值越高，追求高性能的石墨負極材料在生產中需要使用更多的高溫負極包覆材料。高溫負極包裹材料銷售占比與銷售數(shù)量逐年提升。2019年-2021年，公司高溫負極包覆材料的銷售金額、銷售占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢，銷售金額占比由2019年的42%提升至2021年的51%；銷售數(shù)量占比由2019年的37%提升至2021年的45%。高性能產品貢獻高單噸收益，產品結構轉變提升公司盈利。產品單價方面，隨著產品軟化點的提升，產品單價低溫＜中溫＜中高溫＜高溫，其中2021年高溫負極包覆材料單價達到16171元/噸。產品單噸毛利方面，受益于高售價，高溫負極包覆材料單噸毛利約7898元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為6605/6841/7199元/噸，產品結構向高性能產品傾斜有助于擴大公司盈利空間。3.5 依靠負極包覆產品優(yōu)勢，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青3.5.1 碳纖維可紡瀝青行業(yè)尚處于產業(yè)化初期階段碳纖維是用腈綸和粘膠纖維作原料,經高溫氧化碳化而成。具有耐高溫、抗摩擦、導電、導熱及耐腐蝕等特性,耐高溫居所有化纖之首，是制造航天航空等高技術器材的優(yōu)良材料。按材料的來源不同可分為:聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、酚醛基碳纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維等。公司產品碳纖維可紡瀝青主要用于生產瀝青基碳纖維。瀝青基碳纖維是一種以石油瀝青、煤瀝青、萘等芳烴物質為原料，經瀝青調制、紡絲、預氧化、碳化和石墨化這一系列復雜工藝制備而程的含碳量高于95%的特種纖維，具有高比強、高比模、高比熱容、高熱導率、耐腐蝕、低密度、低熱膨脹系數(shù)和低磨損率等特性，既可以用作結構材料的增強基，又可作為功能材料，被廣泛用于航天航空、國防軍工、軌道交通、土木建筑、文體休閑、醫(yī)療器械及新能源領域。瀝青基碳纖維市場份額僅8%，國內碳纖維瀝青尚未能大規(guī)模產業(yè)化。目前聚丙烯腈基碳纖維當前應用領域最廣，市場份額占90%以上；瀝青基碳纖維市場份額約為8%，其主要優(yōu)勢在于性價比高，導電性能優(yōu)良，但下游應用相對較少，尚處于產業(yè)化初期，導致其目前市場份額占比較小，公司2021年市占率低于1%。3.5.2 碳纖維可紡瀝青有望為公司帶來新增長力碳纖維可紡瀝青的生產受益于負極包覆材料產線。公司制成瀝青基碳纖維領域的生產工藝與用于生產鋰電池負極材料的負極包覆材料工藝流程相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調整。依托于現(xiàn)有鋰電池負極包覆材料產能，公司在碳纖維可紡瀝青規(guī)?；a及工藝細節(jié)上擁有優(yōu)勢。目前子公司奧晟隆已有5,000噸碳纖維可紡瀝青產能。公司加大對碳纖維可紡瀝青產品的研究和市場開拓。公司目前已通過自主研發(fā)以及與中科院大連化物所等科研機構聯(lián)合研發(fā)等方式，開展了利用碳纖維可紡瀝青生產液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料、納米復合碳纖維等應用研發(fā)。子公司奧晟隆擁有4項相關公開專利，位于國內同業(yè)企業(yè)前列。公司也設立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開展業(yè)務為瀝青基碳纖維及其復合材料相關產品的研發(fā)、生產和銷售，未來擬投建瀝青基碳纖維相關產能，立足于現(xiàn)有優(yōu)勢，向下游進一步拓展。4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測假設與業(yè)務拆分受益快充趨勢與公司規(guī)劃產能進一步擴大，我們預計公司22-24年實現(xiàn)營收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.87、3.15、4.10億元，同比增速分別為35.6%、68.7%、30.0%。根據(jù)公司招股說明書，我們將公司的主營業(yè)務分為負極包覆材料、裂解萘餾分、橡膠增塑劑三個部分。負極包覆材料：預計公司22-24年負極包覆材料貢獻營收分別為5.12、7.94和10.80億元。出貨量：我們預計22年公司負極包覆材料出貨量約3.33萬噸，隨公司新產能的建成與釋放，23-24年出貨量可達5.23和7.20萬噸。單價：2019-2021年公司負極包覆材料平均單價穩(wěn)定在1.4-1.5萬元/噸，22年負極包覆材料受原材料價格處于高位的影響，使我們預計負極包覆材料平均單價將上升至1.54萬元/噸，23-24年，上游原材料價格回調，負極包覆材料產能逐步釋放，單價逐步下降至1.52和1.50萬元/噸。毛利率：公司一體化有利于抵御原材料漲價影響，毛利率有望維持穩(wěn)定，我們預計22-24年毛利率分別為46%、45%和44%。裂解萘餾分：預計公司22-24年裂解萘餾分產品營收分別為2.36、4.03和5.72億元。出貨量：裂解萘餾分為乙烯原料合成古馬隆樹脂過程中產生的副產品，隨著公司“年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目”的建成投產，我們預計22年裂解萘餾分的出貨量有望達5.89萬噸，23-24年裂解萘餾分的出貨量有望達10.6和15.9萬噸。單價：預計隨著原材料價格回調，22-24年裂解萘餾分價格分別為0.40、0.38和0.36萬元/噸。毛利率：隨著產能規(guī)模的擴大，毛利率有望穩(wěn)步上升，我們假設22-24年毛利率分別為8.50%、9.50%和10.0%。橡膠增塑劑：預計公司22-24年橡膠增塑劑貢獻營收分別為1.15、1.72和2.20億元。出貨量：橡膠增塑劑為古馬隆樹脂原料合成負極包覆材料中產生的副產品，與負極包覆材料產量比值約為1.2倍，隨著公司“年產3萬噸碳材料產業(yè)化升級建設項目”的建成投產，我們預計22年橡膠增塑劑的出貨量有望達3.84萬噸，23-24年橡膠增塑劑的出貨量有望達6.37和8.78萬噸。單價：隨著原材料價格回調，我們假設22-24年橡膠增塑劑價格分別為0.30、0.27和0.25萬元/噸。毛利率：隨橡膠增塑劑產能落地，供需關系緩和，毛利率將逐步下調，我們假設22-24年橡膠增塑劑的毛利率分別為43.50%、43.00%和42.00%。4.2 估值分析與總結公司是負極包覆材料行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)競爭格局優(yōu)異，在商業(yè)模式、市場地位以及行業(yè)屬性上，與隔膜行業(yè)龍頭恩捷股份與星源材質、碳納米管導電劑行業(yè)龍頭天奈科技較為相似，因此選取這三家作為可比公司。當前公司市值對應22-23年43、26倍的PE，可比公司2022-2023年PE的平均水平為36、22倍。目前負極包覆廠商僅公司一家上市，公司產能擴張迅速，下游客戶深度綁定，未來份額有望進一步擴大，并且受益快充滲透率提升，碳包覆行業(yè)增速高于電動車整體增速，因此我們認為公司成長邏輯確定，可以享受一定的估值溢價。我們預計公司22-24年實現(xiàn)營收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.87、3.15、4.09億元，同比增速分別為35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股價對應22-24年市盈率分別為43、26、20倍，考慮公司競爭格局優(yōu)異且產能規(guī)劃領先。
