回顧1月，跨年結(jié)束后的寬松資金面并沒(méi)有延續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，伴隨著春節(jié)的來(lái)臨，流動(dòng)性再度趨緊，債市在基本面和政策面預(yù)期修正的環(huán)境下震蕩走熊，10Y國(guó)債利率回升至2.90%以上。我們節(jié)前注意到央行的操作實(shí)際上是偏寬松的，各期限國(guó)債利率歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，10年期國(guó)債利率和1年MLF利差已price in了2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，因此率先提出利率債已經(jīng)具備配置價(jià)值的觀點(diǎn)。節(jié)后央行操作以及1月30日的債市走勢(shì)與我們此前的判斷一致。

2月作為“承前啟后”的月份，既是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”效果的觀察期，也是兩會(huì)前夕市場(chǎng)預(yù)期主導(dǎo)交易的重要階段，接下來(lái)貨幣政策工具將如何配合經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏？資金利率又將如何演繹并對(duì)債市有何影響？本文將進(jìn)行分析。

2月流動(dòng)性缺口觀測(cè)

政府債券：融資壓力增加

參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)2月政府債整體凈融資約7000億元。

國(guó)債方面，2月國(guó)債發(fā)行只數(shù)較1月有所增加，預(yù)計(jì)當(dāng)月凈融資額可能在1600億元左右。根據(jù)一季度國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃，2月將發(fā)行1、2、3、5、7、10、30年期國(guó)債各一只，貼現(xiàn)式國(guó)債發(fā)行7只。參考今年1月的單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模，平均單只附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模在700億元附近，貼現(xiàn)國(guó)債在200-400億元區(qū)間內(nèi)。基于此，我們預(yù)計(jì)2月國(guó)債總發(fā)行額在6800億元左右?？紤]到5172億元的國(guó)債總償還量，預(yù)計(jì)凈融資額大約為1600億元，高于近三年平均水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)2月地方債凈融資可能為5500億元。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，政府投資力度不減，財(cái)政政策正提前發(fā)力，地方密集加快重大工程項(xiàng)目建設(shè)，為了給項(xiàng)目籌資，已經(jīng)有多個(gè)省區(qū)市公布了2022年一季度的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃。從公開(kāi)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，2月地方債發(fā)行將達(dá)到4890億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)最終地方債發(fā)行額可能達(dá)到6000億元，而2月地方債到期規(guī)模為511億元，因此凈融資規(guī)?？赡転?500億元。

財(cái)政收支：收入小幅高于支出

2月財(cái)政收入與支出的差距并不明顯，參考往年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)收入小幅高于支出，規(guī)模可能在800億元附近。公共財(cái)政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，然而財(cái)政部自2019年開(kāi)始將1月、2月的財(cái)政收支數(shù)據(jù)合并披露，因此我們僅能簡(jiǎn)單地推算，預(yù)計(jì)2月財(cái)政收支在前2月總量中的占比或在40%左右。假定公共財(cái)政收入支出以及政府性基金收入支出均延續(xù)近兩年復(fù)合增速，據(jù)測(cè)算結(jié)果顯示，2022年2月廣義財(cái)政收入總額大約2.31萬(wàn)億元，支出總額2.23萬(wàn)億。

財(cái)政收支將向市場(chǎng)回籠部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料2月政府存款仍將增加約7800億元，向市場(chǎng)回籠流動(dòng)性。結(jié)合前文對(duì)于收入支出（預(yù)計(jì)+800億元）以及政府債融資（預(yù)計(jì)+7000億元）的分析，預(yù)計(jì)2月政府存款可能增加7800億元，向市場(chǎng)回籠一定規(guī)模的流動(dòng)性。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，除了2021年，同期政府存款基本增幅在5000億元附近，今年財(cái)政因素對(duì)于資金面的負(fù)面影響率或高于往年同期。

其他因素：流通中的現(xiàn)金明顯回流

繳準(zhǔn)和外匯占款影響相對(duì)較為微弱，流通中的現(xiàn)金在年末出現(xiàn)季節(jié)性增長(zhǎng)。流通中的現(xiàn)金M0具有很強(qiáng)的季節(jié)性，但往往體現(xiàn)在春節(jié)時(shí)間點(diǎn)，由于居民有取現(xiàn)需求，M0會(huì)增加，流動(dòng)性收緊，節(jié)后又會(huì)恢復(fù)。從近三年來(lái)看，M0平均減少4000億元。外匯占款是一個(gè)對(duì)資金面影響較小的因素，參考往年同期情況。預(yù)計(jì)增長(zhǎng)規(guī)模在100億元以?xún)?nèi)。同樣的，2月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款平均增加4800億元，但是考慮到2022年以來(lái)居民儲(chǔ)蓄意愿不斷增強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)2月新增存款5800億元。假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率7.8%，則法定存款準(zhǔn)備金將增加400億元，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的缺口。

2月關(guān)注：貨幣政策的聚焦點(diǎn)

貨幣政策存在多重目標(biāo)，但是從目前的情況來(lái)看，債市杠桿率并不是央行最主要的關(guān)注點(diǎn)，為“穩(wěn)增長(zhǎng)”提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境則是目前的政策聚焦。近年來(lái)監(jiān)管對(duì)于債市杠桿率升高的應(yīng)對(duì)措施，呈現(xiàn)出提前預(yù)警、緩步轉(zhuǎn)向的特點(diǎn)?？紤]到市場(chǎng)本身不斷發(fā)展擴(kuò)容，因此不能單純依據(jù)回購(gòu)成交量來(lái)判斷央行是否會(huì)收緊貨幣，而隔夜回購(gòu)占比則可以不受總量擴(kuò)展干擾的預(yù)警指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隔夜回購(gòu)占比逼近90%可能會(huì)觸發(fā)央行干預(yù)，然而節(jié)前市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)降桿桿，節(jié)后隔夜占比短期內(nèi)可能難以觸及90%的臨界點(diǎn)，央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性的概率不大。對(duì)比之下，目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢靠，短期內(nèi)貨幣政策并不具備退出寬松轉(zhuǎn)向的前提，仍需維持流動(dòng)性合理寬裕。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，今年春節(jié)后央行的資金凈投放規(guī)模遠(yuǎn)超同期，驗(yàn)證了央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策取向或?qū)㈤L(zhǎng)期維持寬松。往年春節(jié)結(jié)束后，節(jié)前投放的逆回購(gòu)資金到期會(huì)回籠大量的流動(dòng)性，單日規(guī)模在2000-6000億元不等。然而今年春節(jié)假期結(jié)束后，除了第一天回籠了4760億元以外，第二天和第三天均實(shí)現(xiàn)了凈投放，這在此前四年里從未發(fā)生過(guò)。從央行的操作可以看出維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策取向或?qū)㈤L(zhǎng)期維持寬松。

我們認(rèn)為央行對(duì)于資金利率合理水平的判定區(qū)間有所擴(kuò)大，在維持流動(dòng)性合理充裕的目標(biāo)下，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2%附近，DR007中樞可能在1.7%附近。去年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。”考慮到疫后實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的恢復(fù)仍需一段時(shí)間，疊加春節(jié)假期影響，1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”效果以及后續(xù)可持續(xù)性仍需合理評(píng)估，故而寬信用的推進(jìn)仍需政策進(jìn)一步引導(dǎo)呵護(hù)。此外，會(huì)議還指出，“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)”，面對(duì)一季度地方債發(fā)行發(fā)力的局面，為了避免政府債集中發(fā)行繳款對(duì)資金面造成一定擾動(dòng)，央行也會(huì)加大投放予以對(duì)沖從而平滑資金面波動(dòng)并保障政府債券順利發(fā)行。因此我們認(rèn)為跨月結(jié)束后，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2%附近，DR007中樞可能在1.7%附近。

后市展望

經(jīng)我們測(cè)算，2月存在一定的流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購(gòu)到期），但考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預(yù)計(jì)資金面大概率企穩(wěn)。①政府債供給壓力有所增加，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)2月政府債整體凈融資約5500億元；②2月財(cái)政收支差額-預(yù)計(jì)800億元；③M0或減少4000億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將帶來(lái)月500億元的流動(dòng)性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，我們測(cè)算2月存在一定的流動(dòng)性缺口。但是考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預(yù)計(jì)資金面大概率企穩(wěn)。

從與政策利率的利差來(lái)看，當(dāng)前利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，疊加后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需要寬貨幣繼續(xù)保駕護(hù)航，我們認(rèn)為債市存在做多機(jī)會(huì)。現(xiàn)在看空債市的核心觀點(diǎn)主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，但是目前10年期國(guó)債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的預(yù)期，這也從另一個(gè)方面說(shuō)明當(dāng)前的利率點(diǎn)位已經(jīng)具有較大的安全邊際。央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)以及實(shí)際操作均體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，預(yù)計(jì)寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國(guó)后續(xù)寬貨幣空間相對(duì)充足。綜合來(lái)看，10年期國(guó)債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當(dāng)前債市存在做多機(jī)會(huì)。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）