阿里巴巴從淘寶和天貓等平臺(tái)業(yè)務(wù)每年獲得巨大現(xiàn)金流，對(duì)內(nèi)部人激勵(lì)豐厚，在創(chuàng)新科技業(yè)務(wù)的研發(fā)投入比例偏低。公司面臨較低市場(chǎng)估值，上市多年來(lái)未能為外部股東提供合理長(zhǎng)期回報(bào)。要真正點(diǎn)燃阿里巴巴的“科技樹(shù)”，調(diào)整創(chuàng)造更平衡的公司治理機(jī)制或?yàn)楦尽?/p>本刊特約作者?陳欣/文

2023年2月23日，阿里巴巴(BABA.NYSE;09988.HK) 發(fā)布2022年四季度（2023財(cái)年第三財(cái)季）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2477.6億元，同比僅增長(zhǎng)2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 468.2億元，同比增長(zhǎng)69.1%。該業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日阿里巴巴的股價(jià)大幅高開(kāi)。

然而，此后阿里巴巴的股價(jià)大幅下跌，至2月末收盤(pán)于87.79美元。這意味著，在持股超過(guò)八年多后，上市首日買(mǎi)入的股東仍處于虧損狀態(tài)。

考慮到阿里巴巴僅在2022年四季度就創(chuàng)造了873.7億元經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，同比增長(zhǎng)9%；若疫情沖擊過(guò)后，公司的盈利能力能恢復(fù)至2021財(cái)年（截至當(dāng)年的3月末）的1500億元左右，目前公司的估值相當(dāng)?shù)兔浴?/p>阿里巴巴的低估值較大程度上反映了控制權(quán)和所有權(quán)極度分離的合伙人制度所帶來(lái)的巨大代理成本。公司從淘寶和天貓等國(guó)內(nèi)平臺(tái)業(yè)務(wù)每年獲得超過(guò)千億現(xiàn)金流，對(duì)內(nèi)部人激勵(lì)豐厚，但用于培育創(chuàng)新科技業(yè)務(wù)的研發(fā)投入比例并不高，也不利于公司價(jià)值增長(zhǎng)。

零售平臺(tái)業(yè)務(wù)衰減

2022年四季度，阿里巴巴的中國(guó)商業(yè)部門(mén)合計(jì)實(shí)現(xiàn)1700億元營(yíng)收，同比下降1%；主要原因是，占比最大的零售商業(yè)客戶管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收913.4億元，同比下滑9%。

對(duì)此，公司的解釋是疫情影響供應(yīng)鏈，以及服飾品等消費(fèi)需求減少和競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)導(dǎo)致淘寶和天貓的線上實(shí)物商品GMV下降。在抖音、快手等短視頻平臺(tái)上的直播電商呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，不斷從淘系平臺(tái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。

在中國(guó)批發(fā)商業(yè)的營(yíng)收為零增長(zhǎng)的情況下，以高鑫零售、天貓超市和盒馬為主的直營(yíng)業(yè)務(wù)展現(xiàn)了較強(qiáng)的生命力，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收744.2億元，同比增長(zhǎng)10%。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，在2022年4至12月的三個(gè)季度中，阿里巴巴的中國(guó)商業(yè)部門(mén)實(shí)現(xiàn)了4466.6億元營(yíng)收，同比依然下滑1%；該業(yè)務(wù)在9個(gè)月中創(chuàng)造了1463.8億元的經(jīng)調(diào)整EBITA，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率高達(dá)33%。

而同期，阿里巴巴整個(gè)公司合并的經(jīng)調(diào)整EBITA才1226.3億元。

盡管增長(zhǎng)疲軟，中國(guó)商業(yè)部門(mén)仍為阿里巴巴集團(tuán)的核心造血機(jī)，是集團(tuán)唯一在創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的部門(mén)，不斷向其他業(yè)務(wù)輸血，以期培育新的增長(zhǎng)極。

云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速

阿里巴巴唯二能創(chuàng)造經(jīng)調(diào)整EBITA盈利的業(yè)務(wù)是云業(yè)務(wù)，主要由阿里云和釘釘組成。在公司三大戰(zhàn)略方向“消費(fèi)、云計(jì)算、國(guó)際化”中，云業(yè)務(wù)名列第二。

近期，云計(jì)算市場(chǎng)存在從互聯(lián)網(wǎng)公司向政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，而在該領(lǐng)域阿里巴巴并不占優(yōu)，面臨著來(lái)自華為、騰訊和百度的激烈競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，在中國(guó)政務(wù)云市場(chǎng)中，華為云、浪潮云、中國(guó)電信分別占據(jù)前三名。

2022年四季度，云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201.8億元，同比增加3%，增速較前幾個(gè)季度大幅下滑；云業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA為3.6億元，同比增加166%，但扣除高達(dá)18.5億元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，該部門(mén)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損15億元。

據(jù)公司披露，其公有云業(yè)務(wù)仍處于健康增長(zhǎng)，但混合云收入處于下跌狀態(tài)；在互聯(lián)網(wǎng)客戶流失和政務(wù)業(yè)務(wù)下滑之時(shí)，公司增長(zhǎng)主要來(lái)自金融服務(wù)、教育及汽車(chē)行業(yè)。

在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速的情況下，阿里云選擇在海外市場(chǎng)擴(kuò)張，2022年分別在沙特、德國(guó)、泰國(guó)、韓國(guó)和日本新增了6座數(shù)據(jù)中心。

2022年4至12月，阿里巴巴的云業(yè)務(wù)營(yíng)收為586.2億元，同比增加5%；但經(jīng)營(yíng)虧損42.4億元，主要來(lái)自于52.7億元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，高達(dá)營(yíng)收的9%。

面對(duì)失速中的云業(yè)務(wù)，2022年末阿里巴巴董事會(huì)主席兼CEO張勇甚至決定兼任阿里云智能總裁。

海外電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出支持平臺(tái)公司在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。

從該戰(zhàn)略看，2022年阿里巴巴難得的亮點(diǎn)正是來(lái)自國(guó)際零售商業(yè)業(yè)務(wù)，四季度該板塊的營(yíng)收為146.4億元，同比大增26%，較此前明顯提速；對(duì)比起來(lái)，同屬國(guó)際商業(yè)的批發(fā)業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)48.2億元營(yíng)收，同比還有所下降。

國(guó)際零售商業(yè)的高速增長(zhǎng)主要由土耳其電商Trendyol所貢獻(xiàn)。土耳其電商市場(chǎng)高度分散，而且可以成為向歐洲各國(guó)擴(kuò)張的基地。2021年4月，阿里巴巴向Trendyol增資3.5億美元，持股增至86.5%，此后不斷投入資本建設(shè)物流體系并加大用戶補(bǔ)貼；隨著訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)和補(bǔ)貼效率提升，Trendyol的業(yè)績(jī)大幅改善。

此外，阿里巴巴于2016年收購(gòu)了泰國(guó)電商Lazada，用于攻略東南亞市場(chǎng)。據(jù)ACRA報(bào)告，Lazada的營(yíng)業(yè)虧損在2021財(cái)年一度高達(dá)9億美元。2022年初蔣凡調(diào)任阿里的海外數(shù)字商業(yè)板塊后，三次對(duì)Lazada增資共16億美元，持續(xù)與Shopee、TikTok等企業(yè)爭(zhēng)奪東南亞市場(chǎng)份額。隨著阿里的不斷投入，Lazada得以提升運(yùn)營(yíng)效率并增加貨幣化率，2022財(cái)年以來(lái)虧損情況有所緩解。

整體來(lái)看，國(guó)際商業(yè)板塊2022年四季度的經(jīng)調(diào)整EBITA僅虧損7.6億元，而2021年同期還虧損29.2億元，主要原因是經(jīng)營(yíng)虧損，從2021年四季度的37.1億元縮減為16.6億元。

然而，2022年四季度國(guó)際零售商業(yè)部門(mén)的營(yíng)收占公司營(yíng)收比重才6%，要成長(zhǎng)為重要盈利貢獻(xiàn)部門(mén)還有待時(shí)日。

研發(fā)創(chuàng)新投入比例偏低

從整個(gè)集團(tuán)角度看，2022財(cái)年阿里巴巴的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用為554.7億元，同比下降3%。這是阿里財(cái)報(bào)史上的首次下滑。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，阿里巴巴的平臺(tái)邊際開(kāi)發(fā)成本得以隨營(yíng)收增長(zhǎng)而不斷下降。由于阿里巴巴將維護(hù)和保養(yǎng)現(xiàn)有網(wǎng)站或軟件的成本，以及網(wǎng)站內(nèi)容相關(guān)的成本都計(jì)入產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用，該費(fèi)用通常隨公司規(guī)模成長(zhǎng)不斷增長(zhǎng)，但多年以來(lái)費(fèi)用率卻呈現(xiàn)整體下跌的趨勢(shì)。

在阿里巴巴上市后，公司2015財(cái)年的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用為106.6億元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率尚為14%；至2020財(cái)年和2021財(cái)年其產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用分別達(dá)430.8億元和572.4億元，但費(fèi)用率已下降為8.5%和8%。2022年財(cái)年產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用率又下降至6.5%的水平。2022年四季度，公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用為135.2億元，占其營(yíng)收的5.5%；若除去其中包括的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用為97.7億元，費(fèi)用率僅為3.9%。

對(duì)比來(lái)看，華為2021年的營(yíng)收為6368億元，大幅低于阿里巴巴，但華為的研發(fā)費(fèi)用達(dá)1427億元，占其營(yíng)收的22.4%；即使是作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的百度集團(tuán) (BIDU.NASDAQ；09888.HK)在2021年的研發(fā)費(fèi)用也有249.4億元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為20%。

再來(lái)看研發(fā)費(fèi)用與凈利潤(rùn)的比例。在受?chē)?guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局182.3億元反壟斷處罰影響之前，阿里巴巴2020財(cái)年和2021財(cái)年的歸母凈利潤(rùn)約為1500億元，其產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用平均僅為凈利潤(rùn)的三分之一。而2021年華為和百度的研發(fā)投入分別是凈利潤(rùn)的125.5%和243.7%。

多年來(lái)，阿里巴巴通過(guò)達(dá)摩院等部門(mén)研發(fā)了不少科技含量較高的產(chǎn)品。但是，相較于阿里巴巴2022財(cái)年8530.6億元龐大的營(yíng)收規(guī)模，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的產(chǎn)出規(guī)模尚不明顯，研發(fā)投入并不突出。2022財(cái)年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部創(chuàng)造的營(yíng)收才28.4億元，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)94.2億元。

在某種意義上，阿里巴巴面臨增長(zhǎng)困局，也是由于對(duì)創(chuàng)新科技重視不夠、投入比例不足。

合伙人控制引發(fā)代理問(wèn)題

2022年末，阿里巴巴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資、所持股權(quán)證券及理財(cái)投資的余額高達(dá)5392.2億元，較九個(gè)月前（2022財(cái)年末）增加了928.1億元。僅在2022年四季度，公司就創(chuàng)造了815.1億元自由現(xiàn)金流，同比增速高達(dá)15%。

擁有如此巨量資金，阿里巴巴為何對(duì)于硬科技等創(chuàng)新投入?yún)s不甚積極？

阿里巴巴采用了基于合伙人控制的公司治理模式，將提名或委任董事會(huì)中簡(jiǎn)單多數(shù)成員的權(quán)利歸于合伙人，虛化了外部股東的投票權(quán)利。只要合伙人合計(jì)保持5%以上的持股并持反對(duì)態(tài)度，合伙人制度就無(wú)法被修改。在此模式下，即使是已不再擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或CEO，馬云作為合伙委員會(huì)的長(zhǎng)期委員，對(duì)合伙人、進(jìn)而對(duì)阿里巴巴的重要決策依然具有極強(qiáng)的影響力。

多年來(lái)，阿里巴巴合伙人的持股比例不斷下降，導(dǎo)致公司的控制權(quán)和所有權(quán)極度分離，引發(fā)較高代理成本。馬云持有的股份比例已在2021年末降低至4.5%，而截至2022年7月15日，阿里巴巴的全體董事和高管才持股2.1%，其中董事會(huì)副主席蔡崇信持股1.4%。

內(nèi)部人持股比例較低，公司價(jià)值的上升對(duì)其益處不大，容易扭曲經(jīng)營(yíng)決策，可能導(dǎo)致對(duì)內(nèi)部人的過(guò)度激勵(lì)和研發(fā)投入不足。

2022財(cái)年，阿里巴巴向董事和高管確認(rèn)的工資和福利費(fèi)用共約為2.4億元，但其主要薪酬來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)；僅在集團(tuán)層面，阿里巴巴的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用就達(dá)到305.8億元。2020-2022財(cái)年公司的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用分別達(dá)317.4億元、501.2億元和239.7億元，占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為6.2%、7%和2.8%。

可見(jiàn)，在2021財(cái)年之前阿里巴巴重視對(duì)內(nèi)部人的激勵(lì)，遠(yuǎn)勝于對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研發(fā)投入。

調(diào)整創(chuàng)造更平衡治理機(jī)制

為避免平臺(tái)公司在內(nèi)部人利益驅(qū)動(dòng)下過(guò)度擴(kuò)張邊界、侵害商家合法權(quán)益、損害消費(fèi)者利益或忽視股東回報(bào)，需要對(duì)原有公司治理機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。

作為全球最大型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，阿里巴巴服務(wù)于超過(guò)10億中國(guó)消費(fèi)者和3億海外消費(fèi)者，每年產(chǎn)生超過(guò)8萬(wàn)億元的平臺(tái)GMV，股票市值接近2萬(wàn)億元，涉及巨大公眾利益。

2023年初，張勇在央視節(jié)目中強(qiáng)調(diào)阿里巴巴發(fā)展的最大信心在于公司與國(guó)家社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的同頻共振、高度一致。當(dāng)前，中國(guó)社會(huì)的重要發(fā)展目標(biāo)正是科技創(chuàng)新。

盡管阿里巴巴強(qiáng)調(diào)2022財(cái)年技術(shù)相關(guān)成本費(fèi)用超1200億元，但其中研發(fā)費(fèi)用不到一半，真正用于突破“卡脖子”科技難題的部分僅占相當(dāng)小的比例。

要推動(dòng)阿里巴巴大幅增加研發(fā)投入、點(diǎn)燃硬核“科技樹(shù)”，調(diào)整創(chuàng)造更平衡的公司治理機(jī)制或?yàn)楦尽?/p>（作者為上海交大上海高金學(xué)院教授）