主機(jī)廠因?yàn)樯婕暗逆湕l長(zhǎng)，內(nèi)在資源和架構(gòu)重組更復(fù)雜，分拆上市的代價(jià)更高一些。

文 /《汽車人》齊策

這兩年，我們?cè)谄嚇I(yè)內(nèi)見(jiàn)證了太多分拆上市的操作。

而倒退幾年，合并和簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)乃至公司，似乎更惹眼。最晚在2018年的時(shí)候，合并就不流行了，分拆開(kāi)始當(dāng)?shù)馈?/p>2018年到2019年的時(shí)候發(fā)生了什么？無(wú)論中國(guó)還是全球角度，燃油車業(yè)務(wù)開(kāi)始見(jiàn)頂，并陷入了長(zhǎng)達(dá)5年的衰退。中間的疫情只是加重但未改變趨勢(shì)。

與此同時(shí)，蓄力已久的新能源，借助電池技術(shù)逐漸成熟+中美歐補(bǔ)貼政策的東風(fēng)，迅速擴(kuò)大了規(guī)模。

新能源市場(chǎng)需求的崛起，不僅塑造了嶄新的業(yè)務(wù)，而且從資本層面上，也提供了清晰可見(jiàn)的投資渠道。

供應(yīng)商先拆為敬

從2018年到今天，大致的走勢(shì)是供應(yīng)商先拆，而后輪到整車制造商，現(xiàn)在仍不斷有供應(yīng)商還在醞釀分拆。但供應(yīng)鏈的價(jià)值傳遞規(guī)律告訴我們，新業(yè)務(wù)，無(wú)論是誰(shuí)主導(dǎo)，技術(shù)和資源的分野總是從上游開(kāi)始。

2017年，德?tīng)柛⑵囯娮?、被?dòng)安全、自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)分拆出來(lái)，組建安波福，原來(lái)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍叫德?tīng)柛?。?qǐng)注意，新能源業(yè)務(wù)在這次分拆中，幾乎沒(méi)有權(quán)重。當(dāng)時(shí)，德?tīng)柛ＵJ(rèn)為“自動(dòng)駕駛“更受投資人青睞。

谷歌更早想到這一點(diǎn)，2016年就將自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)從谷歌“X實(shí)驗(yàn)室”中剝離，成立Waymo。只不過(guò)，當(dāng)時(shí)這么做多半出于被迫。因?yàn)樽詣?dòng)駕駛沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，也未能創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值，高級(jí)人才流失得太厲害了。

事實(shí)上，此后絕大多數(shù)（如果不是全部的話）做自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都有谷歌系的影子。

2018年10月，霍尼韋爾分拆出蓋瑞特，其業(yè)務(wù)涵蓋交通系統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要是渦輪增壓動(dòng)力和電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化業(yè)務(wù)，當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)IPO。

其實(shí)霍尼韋爾是“一拆三”，其安防業(yè)務(wù)也拆出來(lái)，名字很古怪，叫“域適都”（Resideo）。但磨蹭到2021年，域適都才實(shí)現(xiàn)上市。投資市場(chǎng)對(duì)于兩者的態(tài)度差異很明顯。

2021年，大陸集團(tuán)Continental AG將電動(dòng)和混動(dòng)業(yè)務(wù)分拆為緯湃科技，后者于當(dāng)年9月上市。這是很典型的新能源業(yè)務(wù)分拆模式，以后被很多同行引用，照方抓藥。

這個(gè)名單可以列得很長(zhǎng)：奧托立夫、江森自控，以及正在運(yùn)作的如博格華納、采埃孚、摩比斯。

一級(jí)供應(yīng)商當(dāng)中，巨頭紛紛卷入，唯獨(dú)業(yè)內(nèi)頭號(hào)供應(yīng)商博世巋然不動(dòng)，顯示了獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)思路。博世的芯片和電動(dòng)化業(yè)務(wù)，如果按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)，可以分拆出更多的公司。但博世對(duì)待新業(yè)務(wù)的態(tài)度，往往只是成立新事業(yè)部，拒絕給予獨(dú)立性。

主流和非主流分拆

到2021年時(shí)候，主機(jī)廠才逐漸粉墨登場(chǎng)。

從是否分拆新業(yè)務(wù)的角度，大眾汽車分拆的保時(shí)捷，在2022年9月底成功進(jìn)行IPO，籌集資金高達(dá)195億歐元，創(chuàng)歐洲十年來(lái)最大規(guī)模募資記錄。

但這只是異類，或者非主流。原因在于保時(shí)捷是大眾旗下的品牌，而非新業(yè)務(wù)。保時(shí)捷本身就是獨(dú)立于大眾汽車的品牌，雙方的資本合并，并未改變這一點(diǎn)。

據(jù)說(shuō)，大眾汽車還想評(píng)估蘭博基尼的分拆可能性，這是嘗到甜頭的正常反應(yīng)。而2021年戴姆勒將卡車和乘用車分拆成兩個(gè)“完全獨(dú)立”的公司，同樣像是做大估值的財(cái)務(wù)操作，因?yàn)椴簧婕靶聵I(yè)務(wù)部分。

更主流一點(diǎn)的，是拆出新業(yè)務(wù)。

通用汽車高層在是否分拆Cruise的問(wèn)題上產(chǎn)生公開(kāi)的分歧，導(dǎo)致前通用汽車總裁、Cruise CEO丹·阿曼去職。

而福特投資的Argo AI，一開(kāi)始就保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而且福特是拉著大眾汽車一起投資，并未像通用汽車那樣，直接將Cruise收歸為子公司。這說(shuō)明福特還是清楚這類投資的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在Argo AI倒閉，可以算作前CEO馬克·菲爾茲的鍋。

福特本身，則在2022年3月宣布分拆成兩塊獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)：燃油車和電動(dòng)汽車，即Ford Blue和Ford Model e（就是特斯拉欲取而不得的商標(biāo)）。按照官方說(shuō)法，前者負(fù)責(zé)“業(yè)務(wù)的盈利性增長(zhǎng)”，后者顯然是發(fā)展重點(diǎn)，不僅負(fù)責(zé)電動(dòng)產(chǎn)品，還包含軟件、智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)和服務(wù)開(kāi)發(fā)。

雷諾2023年也在運(yùn)作電動(dòng)車業(yè)務(wù)分拆，為此還和日產(chǎn)就新業(yè)務(wù)做了一些股權(quán)交易，而此前呼聲比較高的吉利出局。這塊業(yè)務(wù)，雷諾肯定要謀求上市，但投資市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)不明確。

主機(jī)廠旗下的電動(dòng)車業(yè)務(wù)，面對(duì)的需求和產(chǎn)品矩陣，與燃油車不同，就連采購(gòu)、供應(yīng)鏈和關(guān)鍵零部件也要重建。新業(yè)務(wù)節(jié)奏不同，內(nèi)在運(yùn)營(yíng)邏輯也開(kāi)始變得不同起來(lái)。

大眾汽車、福特、戴姆勒，這些在電動(dòng)化上走得比較遠(yuǎn)的跨國(guó)車企，開(kāi)始將舊資產(chǎn)視為“利潤(rùn)杠桿”。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是利潤(rùn)都來(lái)自于燃油車。那么，直到電動(dòng)車業(yè)務(wù)開(kāi)始賺錢之前，都不可能做真正的分拆。所謂的“獨(dú)立業(yè)務(wù)”，不過(guò)是資源傾斜的另一種說(shuō)法而已。

只要電動(dòng)車業(yè)務(wù)無(wú)法“斷奶”，就不可能實(shí)施激進(jìn)的轉(zhuǎn)型。單獨(dú)上市和內(nèi)部重組，將對(duì)人力資源構(gòu)成巨大的挑戰(zhàn)和浪費(fèi)。逐漸過(guò)渡到電動(dòng)業(yè)務(wù)上來(lái)，是跨國(guó)主機(jī)廠共同的選擇。

因此可以預(yù)見(jiàn)，即便電動(dòng)車業(yè)務(wù)分拆上市，母公司仍保有絕對(duì)控制力。戰(zhàn)投和二級(jí)市場(chǎng)的投資者，都不可能對(duì)新公司的運(yùn)營(yíng)“說(shuō)三道四”。

國(guó)內(nèi)也有三種拆法

國(guó)內(nèi)的分拆趨勢(shì)更如火如荼。

自從2019年底A股施行“上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)”以來(lái)，有90多家公司試圖A拆A。創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、主板都有子公司成功上市，共計(jì)30多家，成功率還是很高的。

具體到汽車行業(yè)，一種典型的拆法，是大廠孵化新能源品牌，先獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，再啟動(dòng)多波次融資，然后正式分拆，謀求IPO。

《汽車人》在《2022年的“國(guó)企孵化品牌”們》一文中，已有闡述，在此只列出埃安、阿維塔、嵐圖、智己、極狐等新品牌。其中，前四者已完成一輪或多輪融資，都在IPO的路上，埃安可能捷足先登；而極狐本身就是上市公司北汽藍(lán)谷旗下品牌。

與此相似但稍有不同的例子是極氪。極氪去美國(guó)上市，和新勢(shì)力相似。2022年底，吉利發(fā)公告稱已向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）遞交了IPO申請(qǐng)。預(yù)期極氪在分拆完成后，繼續(xù)為吉利的“非全資附屬公司”——母公司仍保有運(yùn)營(yíng)控制權(quán)。

第三種是海外借殼上市，極星從沃爾沃當(dāng)中剝離出來(lái)，2022年7月通過(guò)一家特殊用途的收購(gòu)公司（SPAC），在美完成上市。

分拆的基礎(chǔ)邏輯

汽車業(yè)這幾年如此之多的分拆，到底有什么底層邏輯，或者說(shuō)，為什么在這幾年集中爆發(fā)？

最表面化的理由，當(dāng)然是找錢。無(wú)論供應(yīng)商還是主機(jī)廠，手里一旦有了高增長(zhǎng)、高估值、眼下賠錢且需要持續(xù)投入的新業(yè)務(wù)，會(huì)怎么辦？當(dāng)然是找伙伴或者資本分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

如果按照這個(gè)邏輯，合資是一條路，IPO是另外一條路。而且，這兩條路不互斥，可以先合資，再尋求IPO。

但能不能進(jìn)行分拆，大廠往往要找專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)或者投行做咨詢。后兩者只能從財(cái)務(wù)合理性上評(píng)估，業(yè)務(wù)評(píng)估只能運(yùn)營(yíng)方自己來(lái)。歸根結(jié)底的標(biāo)準(zhǔn)，是業(yè)務(wù)獨(dú)立性，然后才考慮財(cái)務(wù)回報(bào)和投資價(jià)值兌現(xiàn)。如果沒(méi)有獨(dú)立性，一切免談。

若將“依托母公司才能更好發(fā)展”的業(yè)務(wù)拆出去，除了拿到一堆現(xiàn)金，得不到更好的結(jié)果。到頭來(lái)，投資價(jià)值也會(huì)貶損或者丟光。如果只從財(cái)務(wù)角度考慮，放在中期戰(zhàn)略的尺度上，可能得不償失。

業(yè)務(wù)獨(dú)立性的判斷標(biāo)準(zhǔn)貌似很簡(jiǎn)單，母公司清楚地知道，新業(yè)務(wù)如果離開(kāi)母體輸血，能不能獨(dú)立活下去。如果考慮外來(lái)資本，能解決一定時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流問(wèn)題，那么這個(gè)問(wèn)題就變得復(fù)雜了，需要判斷得更富預(yù)見(jiàn)性。即未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，能不能獨(dú)立存活。

眼下賠錢不是重點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力才是。如果在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，那么新公司很可能被競(jìng)爭(zhēng)者收購(gòu)，畢竟從公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)，比私下里協(xié)議收購(gòu)要容易多了。

這就相當(dāng)于給競(jìng)爭(zhēng)者遞刀了。2018年從奧托立夫分拆出來(lái)的維寧爾，主做電子器件以及自動(dòng)駕駛視覺(jué)和雷達(dá)套件（附帶前端軟件），銷售額和凈利潤(rùn)連續(xù)下滑3年，2021年被高通收購(gòu)。

因此，所謂分拆后新公司不會(huì)影響母公司財(cái)務(wù)的說(shuō)法，是不確切的。新業(yè)務(wù)丟個(gè)干凈，遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)損失對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)傷害更大。

分拆有代價(jià)

一些輿論認(rèn)為，新業(yè)務(wù)需要壓縮決策層級(jí)、提升效率。這也是想當(dāng)然的說(shuō)法。

因?yàn)榉植鸪鋈サ男鹿?，也必須增加一堆后臺(tái)服務(wù)部門(mén)，而無(wú)法繼續(xù)利用母公司的同類架構(gòu)，資源重構(gòu)。這是典型的分拆“摩擦成本”，顯然不是什么“增效”。

至于匯報(bào)層級(jí)，可以隨時(shí)壓縮，根本不是理由。有必要的話，母公司一紙文件，就可以將新業(yè)務(wù)提升到集團(tuán)層面，要求其業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人直接向最高管理層匯報(bào)，就可以了。這樣動(dòng)作更小，根本無(wú)須分拆就能做到。

我們已經(jīng)看到盲目分拆，只顧上市圈錢的后果。

至于體量較小的科技公司，最多也就是將不同的業(yè)務(wù)分成不同的技術(shù)品牌，甚至注冊(cè)成不同的公司名稱。比如小馬智行將卡車業(yè)務(wù)打造為“小馬智卡”，并為其注冊(cè)了兩家公司。

而一汽解放成立的摯途科技、長(zhǎng)城成立的毫末智行，都是新業(yè)務(wù)品牌，距離真正的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，還有距離。特別是目前這樣的公司，實(shí)際上只面對(duì)一個(gè)大客戶，就是自己的母公司，按照監(jiān)管規(guī)則是很難通過(guò)上市審查的。

如果已經(jīng)分拆，如何處理新舊兩條業(yè)務(wù)線的關(guān)系，成為下一步要考慮的問(wèn)題。對(duì)于兩個(gè)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，它們之間只存在股東交叉持股這樣弱資本聯(lián)系，兩者可能形同陌路，甚至因?yàn)榧夹g(shù)系出同源、彼此熟稔，可能陷入同態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。

常見(jiàn)的形式，新業(yè)務(wù)劃走了，舊有業(yè)務(wù)不肯固守在指定的一畝三分地上，可能隨即衍生出“新新業(yè)務(wù)”，用來(lái)和劃走的業(yè)務(wù)打擂臺(tái)。

在母公司有足夠掌控力的時(shí)候，這不是問(wèn)題。但是如果外來(lái)股東多了，股權(quán)分散，這種事經(jīng)常發(fā)生。

供應(yīng)商和主機(jī)廠分拆新業(yè)務(wù)并尋求上市，從財(cái)務(wù)角度的邏輯是近似的。但從運(yùn)營(yíng)角度，主機(jī)廠因?yàn)樯婕暗逆湕l長(zhǎng)，內(nèi)在資源和架構(gòu)重組更復(fù)雜，分拆代價(jià)更高一些。這也是主機(jī)廠分拆數(shù)量不如供應(yīng)商多的原因。

而資本市場(chǎng)對(duì)全球汽車業(yè)的分拆潮，正從一股腦熱捧，逐漸走向區(qū)分內(nèi)部業(yè)務(wù)健康度和運(yùn)營(yíng)狀況，來(lái)決定其估值的程度。簡(jiǎn)單說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)資本正變得謹(jǐn)慎起來(lái)。最終決定新公司前景的，不是分拆，也不是上市，而是產(chǎn)品市場(chǎng)。

這是確鑿無(wú)疑的。莫要把一個(gè)手段性質(zhì)的運(yùn)作（上市）搞成終極目標(biāo)，這只會(huì)讓人懷疑目的不純?！景鏅?quán)聲明】本文系《汽車人》原創(chuàng)稿件，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。