2023年全國兩會(huì)召開在即，全國政協(xié)委員、中信資本控股有限公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官張懿宸今年將攜多份提案上會(huì)。張懿宸今年再度連任全國政協(xié)委員，這已是他連續(xù)四屆當(dāng)選。作為VC/PE行業(yè)少有的政協(xié)代表，張懿宸在去年兩會(huì)期間提交的《關(guān)于促進(jìn)我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》此前已得到證監(jiān)會(huì)的回復(fù)，見：《證監(jiān)會(huì)：加大長(zhǎng)期資金對(duì)股權(quán)創(chuàng)投基金投資力度》一文。

今年，他針對(duì)并購基金、私募股權(quán)行業(yè)長(zhǎng)期資金來源、政府引導(dǎo)基金深化改革等方面提出了新的政協(xié)提案。

01 持續(xù)探索優(yōu)化私募股權(quán)市場(chǎng)資金來源結(jié)構(gòu)

為更好推動(dòng)人民幣并購基金健康發(fā)展，充分發(fā)揮并購基金在重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、盤活市場(chǎng)存量經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)國際競(jìng)爭(zhēng)力等方面的作用，張懿宸建議，一是相關(guān)部門出臺(tái)政策，對(duì)并購基金予以適當(dāng)鼓勵(lì)和傾斜。建議地方政府引導(dǎo)基金在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件成熟的情況下，從“投早、投小”適度轉(zhuǎn)向關(guān)注并探索參與并購基金，提高并購基金的配置比例，盤活存量，創(chuàng)造增量。也可考慮通過設(shè)立專注于投資并購基金的國家級(jí)引導(dǎo)基金等方式，自上而下鼓勵(lì)并引導(dǎo)人民幣并購基金走向?qū)I(yè)化道路，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

二是持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場(chǎng)資金來源結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)壯大長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。隨著近年一系列政策落地，私募股權(quán)市場(chǎng)的資金來源得到一定程度改善，但當(dāng)前人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)的募資結(jié)構(gòu)仍有待進(jìn)一步優(yōu)化和改善。從資金屬性上看，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)的資金與股權(quán)投資基金更加匹配。

具體來看，養(yǎng)老金方面，當(dāng)前國內(nèi)養(yǎng)老金直接進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些障礙。隨著我國個(gè)人養(yǎng)老金制度的落地，建議有關(guān)部門適時(shí)考慮，試點(diǎn)擴(kuò)大個(gè)人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，持續(xù)改善包括并購基金在內(nèi)的私募股權(quán)投資行業(yè)長(zhǎng)期資金來源。

保險(xiǎn)資金方面，中國第二代保險(xiǎn)業(yè)償付能力監(jiān)管制度的二期修訂制度使保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)因子提升，增加了償付能力的消耗，穿透式監(jiān)管也對(duì)保險(xiǎn)投后管理能力提出更高要求，影響險(xiǎn)資配置長(zhǎng)期股權(quán)的積極性。并購基金從期限和投資策略來看與保險(xiǎn)資金更加匹配，建議有關(guān)部門進(jìn)一步優(yōu)化相關(guān)政策，調(diào)動(dòng)保險(xiǎn)資金配置包括并購基金在內(nèi)的長(zhǎng)期股權(quán)的積極性。

此外，銀行理財(cái)子公司可以投資私募股權(quán)基金類產(chǎn)品，但政策限制使其資產(chǎn)配置集中在固定收益類產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，對(duì)外參與股權(quán)基金數(shù)量、規(guī)模都還較小。建議有關(guān)部門出臺(tái)支持性政策，鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)非上市股權(quán)投資產(chǎn)品的關(guān)注和投資力度，進(jìn)一步釋放銀行理財(cái)子公司在私募股權(quán)投資市場(chǎng)的潛力和活力。

母基金研究中心認(rèn)為，張委員提出的此條建議至關(guān)重要——長(zhǎng)期資金來源一直是制約我國VC/PE行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題，募資市場(chǎng)目前仍然缺少真正的“長(zhǎng)錢”。

險(xiǎn)資方面，自2020年下半年“開閘”以來，險(xiǎn)資對(duì)于PE/VC和母基金的募資來說是重要的LP群體。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險(xiǎn)資金合作已初具規(guī)模、逐年增長(zhǎng)。

但我們關(guān)注到，銀行理財(cái)子公司出資股權(quán)基金還是十分稀少。此前，在市場(chǎng)的期待與期盼下，理財(cái)子公司的紛紛成立卻并未給股權(quán)投資行業(yè)雪中送炭，幾乎無法馳援母基金與基金。市場(chǎng)上銀行理財(cái)子公司有股權(quán)類產(chǎn)品配置的寥寥無幾，投資股權(quán)類的基金、母基金更是幾乎沒有。

這主要是由于期限錯(cuò)配問題——購買銀行理財(cái)產(chǎn)品期限大多在1個(gè)月至1年之間，2年較少，5年以上的期限基本沒有，而私募股權(quán)基金一般都在5年以上。為了解決錯(cuò)配問題，銀行通過理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行能夠?qū)崿F(xiàn)“以短配長(zhǎng)”，但資管新規(guī)出臺(tái)之后，這種滾動(dòng)發(fā)行被列入禁止性業(yè)務(wù)。此后，期限錯(cuò)配成為銀行理財(cái)資金投資私募股權(quán)投資基金難以逾越的障礙。盡管六部委出臺(tái)了對(duì)創(chuàng)投基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的“豁免細(xì)則”，但多層嵌套“松綁”了，期限錯(cuò)配的問題還是沒有解決。

股權(quán)類產(chǎn)品一般期限較長(zhǎng)，而銀行理財(cái)面對(duì)的多是個(gè)人客戶，如果產(chǎn)品期限太長(zhǎng)，到期無法退出，銀行就會(huì)成為客戶追討的對(duì)象。這是商業(yè)模式的變化：原來都是強(qiáng)擔(dān)保的產(chǎn)品，但是資管新規(guī)后，壓力全給了銀行。

據(jù)介紹，如果一個(gè)短期的理財(cái)產(chǎn)品，收益率在6%-7%，那會(huì)比較受歡迎，但期限超過5年就比較難賣動(dòng)了，超過8年就很難賣動(dòng)。另一方面，資管新規(guī)前，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)投資的股權(quán)產(chǎn)品，如今業(yè)績(jī)?nèi)绾我残枰M(jìn)行回溯檢驗(yàn)。

多名投資人對(duì)母基金研究中心表示，雖然目前國家頂層設(shè)計(jì)中已經(jīng)明確鼓勵(lì)，但銀行理財(cái)子公司出資私募股權(quán)的困難，主要在于資管新規(guī)中“期限錯(cuò)配”、“分散投資”等規(guī)定，如果沒有具體細(xì)則等政策，銀行理財(cái)資金對(duì)于股權(quán)基金的投資也只能是“蜻蜓點(diǎn)水?！边@也導(dǎo)致銀行理財(cái)子公司進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的觀望情緒尚濃。

正如張委員所言，希望有關(guān)部門能夠出臺(tái)支持性政策，鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)私募股權(quán)基金產(chǎn)品的布局與出資。

02 政府引導(dǎo)基金進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革，逐步向常青引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型

當(dāng)前，我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量、規(guī)?？焖倥蛎?，設(shè)立基金的主體從國家、省級(jí)不斷下沉至地市級(jí)，乃至區(qū)縣級(jí)，涌現(xiàn)出了以上海、深圳、蘇州、合肥等為代表的具有借鑒意義的政府引導(dǎo)基金模式。政府引導(dǎo)基金在助力地方政府合理運(yùn)用資本杠桿撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)高效益高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。

不過，我國政府引導(dǎo)基金主要發(fā)揮助力當(dāng)?shù)卣猩桃Y、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的功能，與市場(chǎng)化基金、境外主權(quán)財(cái)富基金在基金設(shè)計(jì)層面存在較大差別。比如，政府引導(dǎo)基金通常要求：按其出資額的倍數(shù)對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行返投，通常倍數(shù)在1倍到2倍之間；在擬設(shè)基金層面不作為第一大出資人且限制最高投資比例；擬設(shè)基金投資策略應(yīng)當(dāng)符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)方向；基金管理人或擬設(shè)基金應(yīng)在當(dāng)?shù)刈?cè)且在注冊(cè)地實(shí)際辦公等。

近年來，海外主流主權(quán)財(cái)富基金已逐漸從傳統(tǒng)的推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重資本投資收益的財(cái)務(wù)投資者角色，管理模式也由以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的的流動(dòng)性管理模式，向更加多元化和具有更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。因此，當(dāng)前海外主流主權(quán)財(cái)富基金通常以較為市場(chǎng)化的模式運(yùn)營(yíng)，不參與被投企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，且對(duì)基金管理人不存在返投、產(chǎn)業(yè)限制等主動(dòng)限制性要求。在此情況下，主權(quán)財(cái)富基金能夠積極拓展儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進(jìn)而獲取更高的投資回報(bào)。

張懿宸指出，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金對(duì)基金管理人投資運(yùn)作的限制較多，更偏向于推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，與偏向于資本投資收益財(cái)務(wù)投資者角色的海外主流主權(quán)財(cái)富基金存在較大差異。

張懿宸也關(guān)注到，大部分政府引導(dǎo)基金受限于固定存續(xù)期限，在資金使用上容易出現(xiàn)“前松后緊”的局面。另一方面，由于基金投資人最終需要退出，所以引導(dǎo)基金能否維持規(guī)模的穩(wěn)定存在一定不確定性，不利于形成對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的長(zhǎng)效支持。

此外，部分地方政府引導(dǎo)基金在落地見效方面，也面臨著市場(chǎng)化程度不高、干預(yù)過度等問題，具體表現(xiàn)為財(cái)政資金使用效率不高、基金機(jī)制不活、信息透明度不高、績(jī)效評(píng)價(jià)體系不健全等。

因此，他提出兩點(diǎn)建議：

第一，建議政府引導(dǎo)基金逐步向常青引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型。

對(duì)于國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金而言，借鑒國外常青基金的模式，將引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型為常青引導(dǎo)基金。由于沒有固定的存續(xù)期和投資期限，引導(dǎo)基金可以盡量分散出資時(shí)間，避免出現(xiàn)投資過于集中，受一段時(shí)間內(nèi)資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響；基金可以持續(xù)投資，有利于創(chuàng)投行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也有利于支持各級(jí)政府實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)；以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，可以為政府增加長(zhǎng)期的收入來源，也可以實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)地對(duì)引導(dǎo)基金的投資情況進(jìn)行監(jiān)控。

第二，建議政府引導(dǎo)基金進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革。

1、政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)制度、明確考核，把GP免責(zé)情況、政府引導(dǎo)基金管理人或直管部門免責(zé)情況進(jìn)行有效界定，并通過公開的市場(chǎng)化遴選機(jī)制，選擇優(yōu)秀市場(chǎng)化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出任子基金管理人。

2、引導(dǎo)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行市場(chǎng)化改革，引入市場(chǎng)化人才或與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，形成更加科學(xué)、市場(chǎng)化的引導(dǎo)基金管理辦法，更加全面地從投資業(yè)績(jī)、合規(guī)管理、招商貢獻(xiàn)、科技貢獻(xiàn)、就業(yè)貢獻(xiàn)等多方面多維度評(píng)價(jià)子基金，并作為未來繼續(xù)出資支持的依據(jù)。

母基金研究中心認(rèn)為，張委員的建議切中了引導(dǎo)基金行業(yè)的要害，首先，“常青基金”這個(gè)名詞在國內(nèi)并不常見，所謂常青基金，是指基金沒有固定期限，更沒有固定的投資期和退出期，基金出資人以基金分紅的形式獲得回報(bào)，而不追求基金到期后的一次性退出。而如果未來我國的引導(dǎo)基金能夠轉(zhuǎn)型為“常青引導(dǎo)基金”，無疑將大大增強(qiáng)中國真正做長(zhǎng)期投資的“長(zhǎng)錢”的力量，逐步引導(dǎo)更多的社會(huì)資本長(zhǎng)期支持我國的創(chuàng)投事業(yè)。

此外，我國引導(dǎo)基金已逐步邁入規(guī)范化發(fā)展的階段，市場(chǎng)化成為引導(dǎo)基金發(fā)展的關(guān)鍵詞。政府引導(dǎo)基金正進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段，對(duì)基金精細(xì)化管理、運(yùn)營(yíng)效率提升做出更高要求，而以市場(chǎng)化倒逼政府引導(dǎo)基金變革是未來趨勢(shì)。

03 中國VC/PE新格局——并購基金

張懿宸指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞將從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。

并購基金恰恰長(zhǎng)于為企業(yè)提供長(zhǎng)期資本、提升公司治理水平、對(duì)企業(yè)和行業(yè)的資源進(jìn)行高效的整合與配置。作為能夠與產(chǎn)業(yè)深度融合的金融資本，在高質(zhì)量發(fā)展的大目標(biāo)引領(lǐng)下，并購基金能夠在助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、盤活市場(chǎng)存量經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)國際競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮獨(dú)特作用。

特別是一段時(shí)間以來，個(gè)別跨國企業(yè)在推動(dòng)供應(yīng)鏈的內(nèi)向化，在華業(yè)務(wù)遷移或退出的案例時(shí)有發(fā)生，而并購基金不但有能力承接跨國公司在中國分拆出的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，還能有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈的目的。

此外，全面注冊(cè)制的施行，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)來說無疑是振奮人心的好消息，將有助于進(jìn)一步暢通VC/PE退出通道。發(fā)行上市條件精簡(jiǎn)優(yōu)化，上市時(shí)間更趨明確，也將助推二級(jí)市場(chǎng)容量增大，而優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對(duì)稀缺，將對(duì)新上市公司的流動(dòng)性造成一定程度影響，創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)通過IPO實(shí)現(xiàn)套利的空間將進(jìn)一步縮小。這一方面將引導(dǎo)VC/PE機(jī)構(gòu)繼續(xù)投早投小，同時(shí)也將刺激創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)尋求多元化退出渠道。上市公司或頭部企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的需求有望不斷上升，并購基金可以發(fā)揮作用的空間將越來越大。

從全球市場(chǎng)來看，并購基金已是私募股權(quán)投資行業(yè)的主流成熟模式，例如并購基金已超過美國私募基金在管資產(chǎn)規(guī)模的60%，而中國的并購基金在私募市場(chǎng)的占比僅為11%，總量和占比均較小，仍有廣闊的發(fā)展空間。