【興證固收】利率平淡+信用偏強(qiáng)的債市可持續(xù)嗎？

作者：興證固收研究 來源： 頭條號(hào) 85102/26

投資要點(diǎn)春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強(qiáng)一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進(jìn)一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強(qiáng)，各等級(jí)信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。近期市場呈現(xiàn)出的利率

標(biāo)簽：

投資要點(diǎn)

春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強(qiáng)一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進(jìn)一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強(qiáng)，各等級(jí)信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。

近期市場呈現(xiàn)出的利率債平淡、信用債偏強(qiáng)現(xiàn)象的原因包括：

1）從基本面而言，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速度沒有明顯超預(yù)期。

2）從央行的角度，央行可能在尋找金融和實(shí)體之間的平衡點(diǎn)，資金面大概率維持平穩(wěn)。

3）對(duì)于利率債而言，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不大，但勝率和賠率也不夠。

4）對(duì)于信用債而言，資金面平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)對(duì)信用債較為有利，信用債套息加杠桿的收益較為確定的。而 2022 年 11 月-12 月的債市調(diào)整也使得信用債的估值到了比較有吸引力的位置。

5）從機(jī)構(gòu)偏好的角度，廣義基金更偏好中短久期高等級(jí)信用債，這導(dǎo)致當(dāng)市場認(rèn)為債市沒有大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信用債行情啟動(dòng)要早于利率債（類似 2022年 3-4 月）。

當(dāng)前債市的行情是否可持續(xù)？

如果當(dāng)前信用債市場偏強(qiáng)的格局要能夠持續(xù)，可能需要看到 2 個(gè)條件：1）資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)；2）經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，沒有大幅超預(yù)期。而隨著信用債行情的持續(xù)，高等級(jí)信用債期限利差和短久期信用債等級(jí)利差進(jìn)一步收窄，債市行情也可能向利率市場傳導(dǎo)。

若資金面出現(xiàn)趨勢性收緊或者基本面大幅超預(yù)期，那么當(dāng)前交易較為擁擠的信用債和二永債的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能大于利率債。

1 月信貸融資偏強(qiáng)，但實(shí)體自發(fā)性融資需求可能尚未修復(fù)，央行大概率呵護(hù)資金面，信用債小牛行情可能仍能持續(xù)，當(dāng)信用債領(lǐng)域估值洼地被填平后，投資者也可能轉(zhuǎn)向利率債尋找投資機(jī)會(huì)。1 月信貸融資偏強(qiáng)，但居民部門加杠桿意愿較弱，指向 1 月信貸融資可能并非私人部門融資需求主導(dǎo)。從央行近期的行為來看，央行大概率呵護(hù)資金面，資金利率中樞可能維持穩(wěn)定，那么當(dāng)前信用債偏強(qiáng)的行情可能仍能持續(xù)。且隨著時(shí)間的推移，投資者的策略可能會(huì)向高等級(jí)信用債拉久期和短久期信用債下沉資質(zhì)轉(zhuǎn)換，甚至可能向利率債領(lǐng)域?qū)ふ夜乐低莸亍?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

報(bào)告正文

春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強(qiáng)一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進(jìn)一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強(qiáng)，各等級(jí)信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。

近期市場呈現(xiàn)出的利率債平淡、信用債偏強(qiáng)現(xiàn)象的原因包括：

1）從基本面而言，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速度沒有明顯超預(yù)期。春節(jié)前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期偏強(qiáng)，春節(jié)以來中微觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)并沒有明顯超預(yù)期，甚至對(duì)于部分投資者而言，基本面的修復(fù)進(jìn)度可能是不及預(yù)期的。

2）從央行的角度，央行可能在尋找金融和實(shí)體之間的平衡點(diǎn)。一方面，在寬信用初期，特別是當(dāng)前實(shí)體自發(fā)性寬信用尚未看到明顯效果時(shí)，央行可能不會(huì)明顯收緊資金面；另一方面，如果資金面過松（類似于 2022 年 4-10 月的情況），可能導(dǎo)致金融空轉(zhuǎn)套利行為。1 月信貸投放較為積極，疊加 1 季度的地方債供給壓力，銀行體系長錢可能逐漸稀缺，這表現(xiàn)為 1Y 同業(yè)存單有向MLF 操作利率收斂的趨勢。2 月 8 日以來，資金面有所波動(dòng)，央行適時(shí)加大逆回購?fù)斗?，同時(shí) 2 月 MLF 超量續(xù)作，指向央行對(duì)流動(dòng)性整體呈呵護(hù)態(tài)度，資金面大概率維持平穩(wěn)。

3）對(duì)于利率債而言，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不大，但勝率和賠率也不夠。經(jīng)濟(jì)沒有超預(yù)期，長端利率債沒有大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但短期內(nèi)要看到經(jīng)濟(jì)明顯下行也是比較難的，做多長債的勝率不足。資金面有小幅收斂，1Y 股份行存單發(fā)行利率在 2.64%附近，國債 10Y-1Y 期限利差約為 71BP，處于過去 3 年的中位數(shù)水平附近，期限利差的保護(hù)并不算很足夠，做多長端的勝率和賠率都不夠。

4）對(duì)于信用債而言，資金面平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)對(duì)信用債較為有利，信用債套息加杠桿的收益較為確定的。而 2022 年 11 月-12 月的債市調(diào)整也使得信用債的估值到了比較有吸引力的位置。

5）從機(jī)構(gòu)偏好的角度，廣義基金更偏好中短久期高等級(jí)信用債，這導(dǎo)致當(dāng)市場認(rèn)為債市沒有大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信用債行情啟動(dòng)要早于利率債（類似 2022 年 3-4月）。在長端利率債沒有大機(jī)會(huì)的背景下，以廣義基金為代表的交易盤承擔(dān)久期風(fēng)險(xiǎn)的意愿是偏低的。從資產(chǎn)與負(fù)債期限匹配的角度，廣義基金也更偏好中短久期的信用債。近期理財(cái)贖回情況有所緩解，也有助于增強(qiáng)信用債的買方力量。當(dāng)前利率平淡+信用偏強(qiáng)的局面比較像 2022 年的 3-4 月份，當(dāng)時(shí)市場也認(rèn)為政策穩(wěn)增長意愿偏強(qiáng)的背景下，經(jīng)濟(jì)大概率要修復(fù)，但資金面不緊，中短久期高等級(jí)信用債收益率明顯下行，但長端利率債則維持窄幅震蕩的格局。

當(dāng)前債市的行情是否可持續(xù)？

如果當(dāng)前信用債市場偏強(qiáng)的格局要能夠持續(xù)，可能需要看到 2 個(gè)條件：1）資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)；2）經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，沒有大幅超預(yù)期。而隨著信用債行情的持續(xù)，高等級(jí)信用債期限利差和短久期信用債等級(jí)利差進(jìn)一步收窄，債市行情也可能向利率市場傳導(dǎo)。

若資金面出現(xiàn)趨勢性收緊或者基本面大幅超預(yù)期，那么當(dāng)前交易較為擁擠的信用債和二永債的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能大于利率債。

1 月信貸融資偏強(qiáng)，但實(shí)體自發(fā)性融資需求可能尚未修復(fù)，央行大概率呵護(hù)資金面，信用債小牛行情可能仍能持續(xù)，當(dāng)信用債領(lǐng)域估值洼地被填平后，投資者也可能轉(zhuǎn)向利率債尋找投資機(jī)會(huì)。1 月信貸融資偏強(qiáng)，但居民部門加杠桿意愿較弱，指向 1 月信貸融資可能并非私人部門融資需求主導(dǎo)。從央行近期的行為來看，央行大概率呵護(hù)資金面，資金利率中樞可能維持穩(wěn)定，那么當(dāng)前信用債偏強(qiáng)的行情可能仍能持續(xù)。且隨著時(shí)間的推移，投資者的策略可能會(huì)向高等級(jí)信用債拉久期和短久期信用債下沉資質(zhì)轉(zhuǎn)換，甚至可能向利率債領(lǐng)域?qū)ふ夜乐低莸亍?br style="box-sizing: border-box;">

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】利率平淡+信用偏強(qiáng)的債市可持續(xù)嗎？》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年2月16日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190521010003

（1）使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

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（2）投資評(píng)級(jí)說明

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評(píng)級(jí)：買入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評(píng)級(jí)-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

（3）免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺(tái)所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會(huì)議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺(tái)內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺(tái)中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對(duì)任何人因使用本平臺(tái)中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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