編者按

7月12日，由清科集團(tuán)主辦的《第十一屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)》在北京如期舉行，本文根據(jù)“母基金的春天”圓桌討論整理而來(lái)。

圓桌論壇嘉賓：

宜信財(cái)富私募股權(quán)投資母基金管理合伙人廖俊霞

中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司董事總經(jīng)理、中金啟元國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金副董事長(zhǎng)陳十游

湖北省長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金管理公司董事總經(jīng)理王芳

元禾辰坤合伙人王吉鵬

開元國(guó)創(chuàng)資本管理有限公司董事總經(jīng)理楊眉

原文為投資界據(jù)現(xiàn)場(chǎng)速記整理，有刪減：

機(jī)構(gòu)介紹

陳十游：我來(lái)自中金。中金是一個(gè)投行，同樣也是一個(gè)PE平臺(tái)，目前管理了1000多億的資產(chǎn)，主要做直投、做PE/VC、并購(gòu)和天使投資。去年開始，我們做了一支國(guó)家母基金，叫中金啟元，是國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，規(guī)模達(dá)400億，80%是投戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的VC基金，20%是跟投。

王芳：我是長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金的王芳，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金是湖北省財(cái)政出資400億的地方引導(dǎo)基金，主要投資的方向是母基金。對(duì)于地方這種有戰(zhàn)略性拉動(dòng)意義的重大項(xiàng)目，我們有可能成立專項(xiàng)的基金去做融資。成立一年多以來(lái)，已經(jīng)投資了20多支基金。

王吉鵬：元禾辰坤是一個(gè)母基金管理機(jī)構(gòu)，大概從2006年3月開始做母基金運(yùn)營(yíng)和管理。截止到今天，管理了3期基金，還有一個(gè)獨(dú)立的賬戶，差不多200億的規(guī)模。過(guò)去11年，元禾辰坤投了60個(gè)基金，通過(guò)這些基金投了超過(guò)800個(gè)項(xiàng)目。在投GP上，我們更多的偏一些VC為主。

楊眉：我來(lái)自于開元國(guó)創(chuàng)，我們的母公司可以追溯到國(guó)家開發(fā)銀行體系，最早從98年開始做股權(quán)投資，當(dāng)時(shí)主要的股權(quán)投資的業(yè)務(wù)范疇，就是基金投資。在08年改制之后，我們成立了國(guó)開金融，主體上級(jí)的母公司就是國(guó)開金融，我們一共投資了超過(guò)50家基金管理人的多支基金，合作了18支多雙邊合作基金。目前我們管理的基金包括國(guó)創(chuàng)開元一期基金100億，二期基金200億，還有中阿基金。

廖俊霞：我們宜信是從2013年開始，從事到私募股權(quán)的母基金行業(yè)當(dāng)中，到現(xiàn)在管理的是接近200億的規(guī)模。投資階段比較分散，目前投資了50多個(gè)GP，大概70多支基金，間接支持了1000多個(gè)國(guó)內(nèi)外地高成長(zhǎng)的企業(yè)。

母基金元年：銀行系、國(guó)資系資金大量入局，錢多但人不傻

廖俊霞：2016年是母基金的元年，元年可能有很不一樣的意義。從元年以來(lái)，整個(gè)母基金的市場(chǎng)有哪些變化和特點(diǎn)？請(qǐng)?jiān)谧膸孜环窒硪幌赂髯缘挠^察。先從楊總那邊開始。

楊眉：我說(shuō)一下宏觀的觀察。我們看到的觀察主要有兩大方面。第一，今年是母基金的投資元年；母基金投資周期偏長(zhǎng)，投資人更是具有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資人，其中更多的是國(guó)有機(jī)構(gòu)的投資人。

第二，大量銀行系的資金也有股權(quán)投資配置的需求，但是基于團(tuán)隊(duì)的局限性和他們股權(quán)投資時(shí)間的周期還偏短的原因，他們也優(yōu)先選擇投資母基金。所以第二個(gè)特點(diǎn)是，銀行系的資金在大量涌入母基金行業(yè)。

王吉鵬：剛才主持人說(shuō)2016年是母基金的元年，2015年母基金開始啟動(dòng)，這里面有不同類型的玩家，更多的是地方政府、中央政府和省政府方面的資金。過(guò)去幾年，像宜信和諾亞，隨著股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，15、16年也得到了比較好的發(fā)展，像國(guó)開和元禾辰坤做的時(shí)間比較久的，各自算是二期的募資期。所以整個(gè)市場(chǎng)的資金量是非常豐富的。

如果說(shuō)2016年是元年或者春天，這其中有幾個(gè)大的變化。2006年，我們開始做母基金，在國(guó)內(nèi)做人民幣基金的投資。那時(shí)，首先是GP人民幣基金很少，很多基金是美元基金。

今天來(lái)看，第一，很多基金會(huì)發(fā)現(xiàn)2016年以后市場(chǎng)的募集越來(lái)越方便了，市場(chǎng)資金量也很充足，而且相對(duì)于過(guò)去人民幣基金的結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)投資人的比例在大幅度的增加。這一波的國(guó)資比例會(huì)比較高，現(xiàn)在國(guó)資基金的占比基本上提到一個(gè)相對(duì)的極限。

第二，目前整個(gè)市場(chǎng)對(duì)母基金的認(rèn)知提升了很多，過(guò)去很多人不知道母基金，現(xiàn)在大家都知道母基金是一個(gè)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的產(chǎn)品，適合大資金去做配置。

第三，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了很多新興團(tuán)隊(duì)，其實(shí)最直觀、重要的變化是他們?yōu)榕囵B(yǎng)母基金行業(yè)方面的管理人才，起到了非常好的作用。

廖俊霞：王吉鵬總分享了很多很重要的觀點(diǎn)，一個(gè)是LP錢多，人也不傻，這個(gè)行業(yè)也出來(lái)了很多很好的管理人才。

王芳：我來(lái)自于地方政府引導(dǎo)基金，我的一個(gè)最直觀的感受是，去年開始有地方屬性的引導(dǎo)基金的數(shù)量非常之多，規(guī)模也越來(lái)越大。其實(shí)我記得在16年初的時(shí)候，一個(gè)省的引導(dǎo)基金是400億，現(xiàn)在全國(guó)非常多的省市在效仿和擴(kuò)大這個(gè)模式，規(guī)模也越來(lái)越大。

第二，在好的基金投資上面，地方引導(dǎo)基金投得非常集中；會(huì)發(fā)現(xiàn)在很多基金里面，其實(shí)國(guó)資占比的比例非常高，這也可能會(huì)導(dǎo)致有時(shí)在投資的時(shí)候，管理人在投資上可能會(huì)有一定的局促性和限制。

第三，地方引導(dǎo)基金越來(lái)越專業(yè)?，F(xiàn)在大家在接觸基金管理人的時(shí)候，已經(jīng)談得越來(lái)越專業(yè)化、越來(lái)越市場(chǎng)化、越來(lái)越以客觀的方式來(lái)評(píng)判這些基金管理公司。

母基金的變化：更專業(yè)、團(tuán)隊(duì)更壯大、更靈活

陳十游：從LP的角度來(lái)說(shuō)，因?yàn)槟富鸪浞址稚⒘孙L(fēng)險(xiǎn)，它的收益相對(duì)有保證，所以更多的國(guó)有，包括中央政府和地方政府，還有國(guó)有的大型金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)，越來(lái)越多的參與進(jìn)來(lái)，才使得我們現(xiàn)在母基金能夠進(jìn)入元年，能夠得到大發(fā)展。

從管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，我覺得也是越來(lái)越專業(yè)。我記得06年開始做直接投資的時(shí)候，團(tuán)隊(duì)里有一個(gè)人跟我說(shuō)，他想去做一個(gè)母基金，過(guò)了一段時(shí)間還是沒做。為什么？因?yàn)槟富鹂赡苁腔畹煤靡稽c(diǎn)，但要窮一點(diǎn)。于是他決定還是做回PE。

現(xiàn)在來(lái)看，包括我自己，好多以前做PE/VC的都改過(guò)來(lái)做母基金，現(xiàn)在母基金也不是純粹的母基金，都有一定比例的跟投；這個(gè)跟投的部分，一方面是可以幫助母基金提高收益率，另外一方面，也讓這個(gè)團(tuán)隊(duì)可以得到更好的回報(bào)。

其次，我覺得母基金的團(tuán)隊(duì)更進(jìn)一步的壯大發(fā)展了，不光有以前專業(yè)的投母基金的人，現(xiàn)在也加入了很多投PE/VC的人，這些人其實(shí)對(duì)底層的項(xiàng)目和資產(chǎn)都有比較深的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，所以也是對(duì)母基金團(tuán)隊(duì)一個(gè)很好的補(bǔ)充。

第三，母基金本身也更加靈活。不光是投母基金，也有投跟投的，最近我們也看到很多二級(jí)基金出來(lái)了，我覺得是大勢(shì)所趨。過(guò)去的十年里，基金投資風(fēng)起云涌，現(xiàn)在十年差不多了，到了該清算的時(shí)候，投資期和管理退出期也都到了。

過(guò)去很多年資本市場(chǎng)開放的不是很順利，很多基金的項(xiàng)目沒辦法通過(guò)上市退出，因此擠壓了很多后期的項(xiàng)目，但是基金又要清算了，因此這個(gè)時(shí)候是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)，可以發(fā)起做二級(jí)基金。所以母基金其實(shí)是可以+直投、+二級(jí)，也可以做專門的二級(jí)基金。最近我也看到幾個(gè)專項(xiàng)的二級(jí)基金出來(lái)了，這也是母基金的多樣性。

廖俊霞：幾位分享了幾個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)方面是元年體現(xiàn)在參與的主體越來(lái)越多元化，包括各級(jí)地方的財(cái)政，還有銀行的資管、民營(yíng)的資本，都參與到母基金里面來(lái)。第二，在管理團(tuán)隊(duì)、管理人才方面，有了更多的進(jìn)步，原來(lái)做直投的，也投身到母基金這個(gè)大潮里面，大家更懂這個(gè)行業(yè)，更能看懂這個(gè)資產(chǎn)。第三，在母基金投資形式上，越來(lái)越向國(guó)際化看齊，不僅僅是投基金，也有跟投，也有二手份額，越來(lái)越往國(guó)際化的形式來(lái)發(fā)展。

地方引導(dǎo)基金怎么選GP？怎么投GP？應(yīng)該注意什么？

廖俊霞：有幾位特別講到了地方政府、財(cái)政和國(guó)有企業(yè)參與到母基金里的越來(lái)越多，而且資金量非常龐大，以至于有一些非常優(yōu)秀的GP不太敢拿國(guó)有的錢了。

從政府出來(lái)的這些母基金，從市場(chǎng)上來(lái)看，我個(gè)人覺得有利有弊。利是，它們資金量非常大，給大家提供了非常好的資金池。弊是，各地的地方政府也有一些自己的訴求，這些訴求可能GP不一定能夠滿足。

在座的企業(yè)既有一定的國(guó)有背景，又是里面做得非常出色的杰出代表，所以請(qǐng)大家分享一下，從幾位來(lái)看，你們覺得政府參與的這些母基金，他們要做好的話，需要特別注意哪幾點(diǎn)？從目前市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，可能有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)？

陳十游：現(xiàn)在地方引導(dǎo)基金基本上各個(gè)地方都有，我們確實(shí)也很糾結(jié)，因?yàn)榈轿覀冞@里來(lái)募資的，國(guó)有比例特別高，大家都特別謹(jǐn)慎，現(xiàn)在基金都普遍反映國(guó)有的錢好融，民營(yíng)的錢不是那么好融。

我們比較關(guān)注的是，這個(gè)地方都有什么樣的產(chǎn)業(yè)？它的產(chǎn)業(yè)集群是什么？它的行業(yè)特點(diǎn)是什么？這個(gè)基金是否一定要募當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)基金的錢？我們需要幫他判斷一下他的投資策略和方向，在這個(gè)地方是不是能找到相應(yīng)比例的投資實(shí)體？

我覺得地方引導(dǎo)基金也需要關(guān)注這個(gè)問題，比如你自己地方特點(diǎn)是什么？你的產(chǎn)業(yè)集群是什么？你讓人家來(lái)投你，是不是對(duì)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)集群有幫助？是不是讓人家找到了好的東西？

其次，地方引導(dǎo)基金可能也要注意如何算反投的比例，我覺得可以稍微靈活掌握一些，這樣讓基金更容易達(dá)到它的要求。

王芳：我認(rèn)為中國(guó)目前的現(xiàn)狀，凡是地方財(cái)政出的引導(dǎo)基金，一定有反投的要求，這是資金屬性決定的。我非常贊同陳總說(shuō)的觀點(diǎn)，這個(gè)反投怎么樣去實(shí)現(xiàn)它呢？我作為引導(dǎo)基金，我當(dāng)然是希望湖北財(cái)政出的錢，當(dāng)然希望有項(xiàng)目帶到湖北來(lái)，我成立的目的就是希望帶動(dòng)這個(gè)地方的經(jīng)濟(jì)。

在目前整個(gè)宏觀資金環(huán)境是一個(gè)平衡的情況下，其實(shí)找我要錢的人非常多，我在選擇我的合作伙伴的時(shí)候，我當(dāng)然會(huì)要求他有一定的反投回來(lái)。

我也會(huì)判斷，對(duì)方有沒有一個(gè)答應(yīng)的基礎(chǔ)，GP的投資方向跟我湖北省的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，和我這種希望，通過(guò)我?guī)?dòng)的這些東西，能不能做匹配。

所以需要換位思考一下，作為一個(gè)基金管理人，他能不能去答應(yīng)，憑什么去答應(yīng)，這不僅是投資能力決定的，更多是地方產(chǎn)業(yè)、地方配套能夠給予什么來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)，這是比較重要的一個(gè)點(diǎn)。

另外對(duì)投資來(lái)說(shuō)，我作為地方引導(dǎo)基金，我肯定有投資的重點(diǎn)方向，我需要考慮投資集中度的問題。比如在投資個(gè)體項(xiàng)目的時(shí)候，可能這個(gè)項(xiàng)目好幾支基金都在投，這個(gè)時(shí)候?qū)ξ业目傮w投資結(jié)構(gòu)是有風(fēng)險(xiǎn)的。

廖俊霞：反投可能是地方財(cái)政這個(gè)錢的性質(zhì)所決定的，一定是需要促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。GP在去和地方資金合作的時(shí)候，可能也要看到自己的長(zhǎng)處和地方經(jīng)濟(jì)特色是不是有結(jié)合的地方，是不是能夠達(dá)到當(dāng)?shù)氐囊?，不能太盲目?/p>

國(guó)資系的真相：追求短期與長(zhǎng)期目標(biāo)相結(jié)合，愿意規(guī)避國(guó)資限制

王吉鵬：元禾是有國(guó)資背景運(yùn)行的一個(gè)團(tuán)隊(duì)。我們是國(guó)資出身，最早也是做引導(dǎo)基金，最開始我們只有注冊(cè)地的要求，沒有區(qū)域投資比例的要求，做這個(gè)事情也不容易。總結(jié)幾點(diǎn)：

第一，GP 要用好政府的資源，國(guó)資征信體系也好或者國(guó)資的放大效應(yīng)也好，包括市場(chǎng)對(duì)你的信任度也好，這都是一個(gè)非常好的資源。

第二，按照市場(chǎng)化的規(guī)律去辦事。

第三，我覺得做這個(gè)股權(quán)投資行業(yè)，要符合行業(yè)的規(guī)律，你要把所謂的長(zhǎng)期目標(biāo)跟短期目標(biāo)相結(jié)合。今天看到很多地方政府做引導(dǎo)基金，就是鼓勵(lì)行業(yè)，希望通過(guò)投資帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大稅源。

廖俊霞：元禾是國(guó)有背景，也是市場(chǎng)運(yùn)作走得最靠前的機(jī)構(gòu)之一，是非常成功的經(jīng)驗(yàn)典范。王吉鵬總分享的有一點(diǎn)特別重要，就是你要達(dá)到目標(biāo)，首先還要遵循市場(chǎng)規(guī)律，目標(biāo)應(yīng)該是水到渠成地實(shí)現(xiàn)。如果一開始就去追求短期地、快速的、立竿見影的效果，其實(shí)從股權(quán)投資這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，還是很難的，因?yàn)檫@是一個(gè)長(zhǎng)線的投資。

楊眉：我覺得目前來(lái)說(shuō)，雖然市場(chǎng)上資金是挺充裕的，但實(shí)際上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)的管理人非常少，其實(shí)這一部分優(yōu)質(zhì)管理的人并不缺資金。這就存在一個(gè)逆向選擇的問題，如果地方引導(dǎo)基金設(shè)定了很多限制的條件，優(yōu)質(zhì)管理人有很多選擇的余地，不一定非要去滿足某一個(gè)地方的引導(dǎo)基金的要求，而喪失他投資的主動(dòng)性，這是其一。

其二，我們看到現(xiàn)在地方政府的變化也很大，就是從一開始他有一些地方扶持和反投的要求，現(xiàn)在變成了為基金管理人服務(wù)和政策支持為導(dǎo)向。其實(shí)我們看到的是，越是有這樣先進(jìn)理念的地方政府，越能迅速集聚到優(yōu)質(zhì)的管理人?，F(xiàn)在資金募集的周期非常快，用兩到三年時(shí)間，優(yōu)質(zhì)管理人的募集就完成了；誰(shuí)的條件更寬松，誰(shuí)能夠?yàn)樗峁└鄻邮降姆?wù)，他就會(huì)迅速在某一個(gè)地區(qū)聚集。

其三，從字面上看，我們的背景是國(guó)家開發(fā)銀行，很多人也可能就認(rèn)為我們是一個(gè)非常純粹的國(guó)有資金。然而我們做這個(gè)基金架構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候，就非常注意規(guī)避國(guó)有股東的限制和國(guó)有體制的一些僵持和束縛，我們還是堅(jiān)持把投資的靈活性和市場(chǎng)化的理念貫穿到基金設(shè)置和投資運(yùn)作執(zhí)行中去。

廖俊霞：楊總講的優(yōu)秀基金的基金聚集效應(yīng)，這兩年來(lái)非常非常明顯。我們?cè)谑袌?chǎng)上就看到很多好的GP，在認(rèn)購(gòu)時(shí)都大額的超募了，所以他們一定會(huì)選最好的、最長(zhǎng)線的LP。所以如果地方約束條件太多，確實(shí)很難吸引到一流的LP過(guò)來(lái)。

母基金選GP 的秘密：你的歷史、你的分紅、你的行業(yè)，我們都在意

廖俊霞：你們?cè)谕顿Y的過(guò)程當(dāng)中，如何選擇GP？你們會(huì)主要去看哪些關(guān)鍵點(diǎn)？在行業(yè)方面有沒有一些重點(diǎn)的選擇？

陳十游：第一，看團(tuán)隊(duì)。1）這個(gè)團(tuán)隊(duì)是不是有非常好的領(lǐng)頭人，是不是有非常好的拍檔？團(tuán)隊(duì)最好不是老大一個(gè)人的，至少有兩個(gè)人，或者是三個(gè)人。2）因?yàn)槲覀冎饕禫C和天使，我們投的基金通常規(guī)模都是幾個(gè)億到十個(gè)億的規(guī)模，所以我們希望這個(gè)團(tuán)隊(duì)至少要有十年以上的投資經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)槟銢]有十年的投資經(jīng)驗(yàn)，真的很多東西投不好；不過(guò)也有人投了十年、二十年，還是投不好。3）團(tuán)隊(duì)成員是否有過(guò)合作的歷史，最好一直是在一起的團(tuán)隊(duì)?，F(xiàn)在出來(lái)很多新的基金，不能要求他絕對(duì)有，但至少大家要互相知根知底、互相信任。4）我們是希望激勵(lì)機(jī)制跟基金的業(yè)績(jī)是絕對(duì)掛鉤的，而且在這個(gè)團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)分配上，我們希望照顧到真正投資掙錢的人。我們經(jīng)常會(huì)看見有一些基金，尤其是比較老牌的基金，可能最早的這些合伙人拿得比較多，但是現(xiàn)在新生代出來(lái)的這些年輕合伙人，真正干活拿得比較少，這是我們很不喜歡的。

第二，看過(guò)往的歷史業(yè)績(jī)。1）這個(gè)團(tuán)隊(duì)一定要有比較好的過(guò)往歷史業(yè)績(jī)，如果你是一個(gè)新出來(lái)的團(tuán)隊(duì)，你要看各自以前做的業(yè)績(jī)。2）還有就是你的投資策略也特別重要，行業(yè)趨勢(shì)變化特別快，很有可能以前投什么，現(xiàn)在完全換了策略；這方面我們也會(huì)比較警惕，以前成功的業(yè)績(jī)不能說(shuō)明你現(xiàn)在會(huì)成功，因?yàn)槟愕耐顿Y策略完全換了。比如，你以前投Pre-IPO，現(xiàn)在變成了投早期的VC，你是不是懂？會(huì)不會(huì)投得好？同時(shí)投資策略也要跟著現(xiàn)在的趨勢(shì)走，投資如果逆著趨勢(shì)，就不容易投好了。風(fēng)口到了，豬也能上天，這是存在一定道理的。不過(guò)，你在一個(gè)行業(yè)雖然有趨勢(shì)，但過(guò)熱了，投資的估值特別貴，我們也不喜歡。

第三，要有儲(chǔ)備的項(xiàng)目。我們很看重儲(chǔ)備項(xiàng)目，投資策略是“我要投啥，不一定你就投啥”，你的儲(chǔ)備項(xiàng)目我們會(huì)很仔細(xì)的看，尤其是很多基金投資人，他們會(huì)鎖定，打了定金投十個(gè)項(xiàng)目，我們把十個(gè)項(xiàng)目仔細(xì)一看，我們就知道你的投資策略要這么干。如果你確實(shí)在這么干了，那你這樣做有沒有道理？

王芳：作為地方引導(dǎo)基金，我們?cè)谝婚_始投資的時(shí)候，由于經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)庫(kù)不夠，所以那個(gè)時(shí)候很簡(jiǎn)單，就看哪些有能力的人投了，如果中金投了、國(guó)開投了、元禾投了，我就覺得基本靠譜了。

第二，這個(gè)跟以前沒有太大不一樣，你原來(lái)做Pre-IPO，現(xiàn)在改投天使了，管了2、3個(gè)億的基金，你現(xiàn)在告訴我要做50億的，這個(gè)我會(huì)有點(diǎn)擔(dān)心。經(jīng)過(guò)一年的投資之后，我們現(xiàn)在對(duì)機(jī)構(gòu)的接觸會(huì)越來(lái)越多，我們自己的盡調(diào)經(jīng)驗(yàn)也越來(lái)越豐富，可能我們會(huì)關(guān)注的更細(xì)一點(diǎn)。一開始這些盡調(diào)我們都做，但是其實(shí)說(shuō)實(shí)話，那個(gè)時(shí)候我們大部分已經(jīng)知道這個(gè)結(jié)論是怎么樣的?，F(xiàn)在我們可能是說(shuō)先不去確定是不是一定有這個(gè)結(jié)論，先去盡調(diào)，然后找出這些關(guān)鍵的點(diǎn)去做。這些關(guān)鍵的點(diǎn)，就是一個(gè)母基金的投資邏輯和投資策略。

另外，我可能更關(guān)注的一點(diǎn)是現(xiàn)金分紅的真實(shí)情況。

陳十游：DPI是大家都很考慮的，現(xiàn)在有很多泡沫，估值很高，但是我們有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是專門做估值的，每個(gè)進(jìn)來(lái)的估值都會(huì)根據(jù)我們的判斷和現(xiàn)在流行的按下一輪的估值算回報(bào)，我們自己算一下，打掉一半都是有可能的。

王吉鵬：回過(guò)頭來(lái)看中國(guó)十年的投資行業(yè)，其實(shí)是有周期性的。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期起伏時(shí)間越來(lái)越短，現(xiàn)在每年都會(huì)有很多的熱點(diǎn)的切換和輪轉(zhuǎn)。這對(duì)于我們?nèi)ヅ袛嗷蛘哌x擇一些好的GP，造成了一些困惑和干擾。

我們?cè)谶x團(tuán)隊(duì)之前，會(huì)看這個(gè)團(tuán)隊(duì)專注在哪個(gè)行業(yè)。你在細(xì)分領(lǐng)域是從早期階段出手，還是從中后期，還是并購(gòu)期，每個(gè)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域處在不同的發(fā)展階段，你在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上選擇什么樣的切入點(diǎn)，決定了你去選擇什么樣的團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)在這個(gè)點(diǎn)上能不能做好。

母基金GP在選擇團(tuán)隊(duì)之前，也要對(duì)行業(yè)做很強(qiáng)的行業(yè)研究，這些行業(yè)研究不是簡(jiǎn)單讀一些券商報(bào)告，而是真真正正跟這些專注行業(yè)的GP去聊，甚至去找自己已經(jīng)投的、在這個(gè)行業(yè)里面做工作的公司拜訪，他們是在一線，更了解這個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)。

楊眉：這個(gè)問題的方法論和大的思路，前面都說(shuō)了，我再說(shuō)一點(diǎn)我們實(shí)際操作的一些心得。首先，我們?cè)谡麄€(gè)國(guó)開體系下投基金，其實(shí)也經(jīng)歷了三個(gè)階段，第一個(gè)階段是投白馬型基金，當(dāng)時(shí)實(shí)際上比較早期，基金并不多，而且歷史業(yè)績(jī)好的基金就更少，所以當(dāng)時(shí)好的白馬基金，我們都有覆蓋。

后來(lái)，我們更專注于策略和模式專注的基金，這是2.0階段。3.0階段，我們也非常注重對(duì)行業(yè)的理解和研究，如果要在一個(gè)行業(yè)做配置，我們會(huì)把這個(gè)行業(yè)所有的基金都去看一遍，然后把這個(gè)行業(yè)里面比較重點(diǎn)的一些直投項(xiàng)目都拜訪下。然后我們對(duì)這個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)和細(xì)分賽道，以及未來(lái)的演變，都要做的非常清楚。為什么我們要做這件事情呢？其實(shí)我們團(tuán)隊(duì)還有一個(gè)特點(diǎn)，我們?cè)谧鲆黄谀富鸬臅r(shí)候，我們就強(qiáng)調(diào)基金投資和直接投資相結(jié)合。我們一直堅(jiān)定走這一條路，我們強(qiáng)調(diào)對(duì)行業(yè)基金的理解，一定要把團(tuán)結(jié)的能力和稟賦要理解得透。

現(xiàn)在除了大家傳統(tǒng)做模式性，或者是標(biāo)準(zhǔn)化要素的篩選之外，因?yàn)檫@個(gè)團(tuán)隊(duì)做直投6、7年了?，F(xiàn)在還有一個(gè)點(diǎn)，如果有新的GP向我們做他的能力展示，我們一起去做一兩到個(gè)項(xiàng)目，有可能是他推薦我，有可能是我推薦他，這個(gè)過(guò)程中團(tuán)隊(duì)的能力一清二楚，然后再加上一些要素的配置，對(duì)于團(tuán)隊(duì)的篩選就非常容易。

母基金的魅力，不止是錢多

廖俊霞：母基金投基金的時(shí)候，除了給錢之外，其他還有什么能夠吸引GP的要素呢？

楊眉：這個(gè)問題分成兩個(gè)層面來(lái)回答。第一，像我們這樣的機(jī)構(gòu)，如何保持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力？因?yàn)槲覀冞@樣的機(jī)構(gòu)其實(shí)是背靠了國(guó)家開發(fā)銀行的體系，我們一定要把體制性的優(yōu)勢(shì)充分利用好，整個(gè)國(guó)開行有多種產(chǎn)品的服務(wù)，所以我們對(duì)于GP和GP投資的公司，以及我們直投項(xiàng)目，我們有多種金融支持的手段。

第二，我們特別注重對(duì)于資源和生態(tài)的搭建，我們現(xiàn)在的GP的數(shù)量，應(yīng)該可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)最多的基金，歷史也是非常長(zhǎng)的，我們?cè)诳缭?-3個(gè)基金投資的周期之后，回頭去看整個(gè)基金的配置，會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)在嫁接GP的能力方面我們很擅長(zhǎng)。

第三，我們非常注重團(tuán)隊(duì)能力的建設(shè)，不是單純投項(xiàng)目，或者是投機(jī)性，而是從整個(gè)行業(yè)的角度去理解，再把行業(yè)的支持貫穿到基金里面，然后我們?cè)侔堰@三個(gè)維度打通，這就變成了我們對(duì)于GP和被投企業(yè)的一個(gè)服務(wù)能力，我們又把投資能力轉(zhuǎn)化成了投后管理和增值服務(wù)的能力，這樣就完成了能力體系和資源體系閉環(huán)的建設(shè)。

第四，剛才也提到基金投資和直接投資的平衡問題，其實(shí)這個(gè)問題在我看來(lái)，可能也要注重以下幾個(gè)方面。1），任何機(jī)構(gòu)做基金投資和直投上，是一個(gè)資產(chǎn)配置的策略問題，基金和直投比例的配置能決定最后的成敗。2）你要考慮好你的能力，你的能力更多是在基金投資方面的能力，還是在直接投資方面的能力，能力和策略一定要匹配好。3）還有經(jīng)歷，我們?cè)诳粗苯油顿Y，母基金團(tuán)隊(duì)做直接投資，其實(shí)也有三個(gè)階段，第一個(gè)階段是最早階段的跟投性質(zhì)，第二個(gè)階段其實(shí)是共同投資，大家可能共同去做一個(gè)項(xiàng)目。第三個(gè)階段是主動(dòng)投資，每個(gè)階段所花費(fèi)的精力和能力的要求是更高的。團(tuán)隊(duì)的時(shí)間到底是匹配在直投還是基金上面，作為一個(gè)基金管理者要非常清楚考慮這一方面的工作。最后一點(diǎn)是效果導(dǎo)向，我們做的目的是拉高整體基金的回報(bào)，同時(shí)提升流動(dòng)性的要求。把這幾點(diǎn)思考好，落地好，執(zhí)行好，再去更大配置到直投上。

王吉鵬：楊總分享得非常全面，我也沒有什么太大的補(bǔ)充，因?yàn)榍皟善诙际亲龌鹜顿Y的，我們才剛剛開始，還是以跟投為主，后來(lái)慢慢隨著團(tuán)隊(duì)能力逐步的培養(yǎng)，或者是團(tuán)隊(duì)人員到位以后，考慮到共同投資，我們還是以抓住整個(gè)母基金的核心為主。

母基金是一個(gè)長(zhǎng)周期的產(chǎn)品，如何根據(jù)你已經(jīng)投的這些基金，把這些資產(chǎn)逐步證券化以后，逐步形成一些短期、中期、長(zhǎng)期相錯(cuò)配的產(chǎn)品，去適合LP的需求，這是我們思考的問題。母基金有基金投資，有項(xiàng)目的跟投，很難解決短期的固定收益的問題。我們投了七八百個(gè)項(xiàng)目之后，能夠去篩選有一些短期債、并購(gòu)貸款，能夠去做一些短期化產(chǎn)品。

廖俊霞：王吉鵬提到的是非常深刻的，也是行業(yè)的問題，不見得馬上有答案，但是很值得母基金都去探索和思考的。

王芳：其實(shí)在我們這邊來(lái)看，直投我們可能會(huì)分兩類情況，一類就是大家說(shuō)的，是為了提高流動(dòng)性，或者提高回報(bào)來(lái)做的。這種其實(shí)我們到目前為止還并沒有開始做。

另外一方面，我們一直以來(lái)在說(shuō)，我們投了很多基金，一方面是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)，更多的一方面，我們會(huì)做一個(gè)朋友圈，這個(gè)朋友圈我們希望做一個(gè)平臺(tái)。我們投的這些企業(yè)，他打通上下游和渠道的時(shí)候，可以充分利用這個(gè)平臺(tái)，另外跟湖北企業(yè)的對(duì)接，這可能是我們做直投的目的。我們可能更多考慮的不是回報(bào)和收益率方面，也不是考慮資金流動(dòng)性的問題，更多考慮的是帶動(dòng)作用。

陳十游：我們團(tuán)隊(duì)有很多直投出身的，天生就喜歡直投，這個(gè)階段除了跟投和共同投資。因?yàn)槲覀兺读撕芏嗟腉P，知道他們大概長(zhǎng)項(xiàng)是什么，我們拿到項(xiàng)目直接給GP，讓他們來(lái)幫我們看這個(gè)項(xiàng)目。

直投分成兩個(gè)部分，一部分是跟母基金配合，為了提高收益率，同時(shí)提高流動(dòng)性，VC的投資時(shí)間是比較長(zhǎng)的，所以我們希望我們的直投項(xiàng)目是能夠短平快的，這樣能夠提高流動(dòng)性和收益率。另外，我們手上拿到很多項(xiàng)目的時(shí)候，如果是天使或者是早期，我們不投，就會(huì)直接給我們的GP，讓他們?nèi)ネ?，讓他們?nèi)タ础?/p>我們同時(shí)可能會(huì)做一個(gè)跟投基金，能夠投時(shí)間稍微長(zhǎng)一點(diǎn)的，成長(zhǎng)期和VC期的跟投或直投，這樣能夠有一個(gè)錯(cuò)配。母基金現(xiàn)在很火，我們還是希望能夠長(zhǎng)期存在，就像以前外資的母基金是挺多的，現(xiàn)在基本上都見不著了?，F(xiàn)在我們希望母基金能做得更好，能對(duì)LP和GP的服務(wù)都更好。

廖俊霞：陳總的總結(jié)也是大家共同的期望，希望母基金市場(chǎng)越來(lái)越好，原來(lái)這些優(yōu)秀的母基金和優(yōu)秀的GP一起長(zhǎng)期共行下去。

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