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引語2021年11月，國際財務報告準則基金會在第26屆聯(lián)合國氣候大會上宣布正式成立國際可持續(xù)發(fā)展標準理事會（以下簡稱“ISSB”），旨在制定可持續(xù)相關信息的全球基準性標準，以滿足資本市場參與者日益增加的可持續(xù)發(fā)展相關事項的信息需求。2022年3月，ISSB發(fā)布了《國際財務報告可持續(xù)披露準則第1號——可持續(xù)相關財務信息披露一般要求（征求意見稿）》和《國際財務報告可持續(xù)披露準則第2號——氣候相關披露（征求意見稿）》，指出企業(yè)治理、戰(zhàn)略、風險管理、指標和目標等信息與企業(yè)價值評估相關。ISSB計劃于2022年年底出臺的ESG披露準則，被廣泛認為有望成為以企業(yè)價值為導向的可持續(xù)相關信息披露的全球基準，對企業(yè)估值產生重要影響。與此同時，中國資產評估協(xié)會及國際評估準則理事會（IVSC）先后發(fā)布估值指引文件，提出在企業(yè)估值中納入ESG考量的重要性。目前，ESG估值體系尚未形成全球范圍內統(tǒng)一的框架。在面對ESG估值時，投資者及企業(yè)仍面臨較多的關于“是什么、何時評、如何評”的困惑和挑戰(zhàn)。基于長期的估值服務經驗、對ESG的理解以及對ESG估值方法的梳理，安永將從全球投資環(huán)境出發(fā)，例證ESG投資的重要性，并提出在傳統(tǒng)估值框架中納入對ESG要素的考慮，用以評價ESG投資所創(chuàng)造的增量價值，幫助投資者及企業(yè)做出更好的投資和經營決策。ESG理念的定義ESG理念是一種關注企業(yè)環(huán)境、社會、治理的投資理念和企業(yè)評價標準。IVSC在2021年3月發(fā)布的《ESG和企業(yè)價值》中指出，ESG代表了評估企業(yè)長期財務可行性和可持續(xù)性的眾多因素，是財務業(yè)績的先行指標。ESG涵蓋的內容極其繁雜，且對于不同的地區(qū)、行業(yè)及商業(yè)模式而言，其內容存在差異。我們認為，通常ESG涵蓋的內容如下：
ESG發(fā)展現(xiàn)狀1. 全球ESG信息披露監(jiān)管趨嚴，推動ESG投資理念發(fā)展在踐行ESG理念的潮流下，監(jiān)管層面對于ESG信息披露的要求也在逐步加強。近年來，全球主要交易市場陸續(xù)發(fā)布ESG披露相關規(guī)定，部分市場（如中國大陸、中國香港、新加坡、澳大利亞）的監(jiān)管逐步趨向強制模式。根據(jù)聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（United Nations Sustainable Stock Exchanges Initiative）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球已有 26 家證券交易所強制要求披露ESG信息。我國A股市場ESG披露也在2021年迎來小高潮，2021年A股公司中共有1,412家公司公布ESG相關報告，覆蓋A股總市值的75%，ESG披露率首次達到30%。
2. ESG基金發(fā)展提速，ESG成為投資市場核心原則據(jù)我們觀察，投資機構正逐步把ESG投資作為核心戰(zhàn)略融入資管業(yè)務全流程，許多投資者甚至應用“ESG過濾器”指導投資策略、提高回報。公募基金是ESG投資的重要類別，2022年國內市場以ESG為主題的公募基金已超200只，基金規(guī)模躍升至近人民幣2,500億元，其中環(huán)保及低碳的新能源主題基金已然成為資本市場上的新興力量。根據(jù)中金的預測，2025年中國ESG公募基金規(guī)模將達到人民幣7,500億元。3. ESG投資提升企業(yè)價值，助力企業(yè)獲取超額回報盡管投資收益受到市場流動性水平、市場情緒、商業(yè)模式等諸多因素影響，ESG要素對企業(yè)價值的影響日益顯著，具備ESG理念的企業(yè)被市場普遍認為更易獲取超額回報。根據(jù)MSCI的研究， 在全球市場范圍內，2017年至2021年期間MSCI全球ESG領先指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于MSCI全球指數(shù)，且展現(xiàn)了更低的波動率和更高的夏普比率，具有顯著的收益增厚效果。為例證ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響，我們選取2019及2020年全球范圍內上市公司的數(shù)據(jù)，并構建多元線性回歸模型，以量化分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)業(yè)績的影響效應。其中，ESG表現(xiàn)采用了第三方評級機構提供的上市公司ESG評分。以化工行業(yè)為例，分析結果表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及主要財務指標（如資本報酬率、總資產報酬率、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）增長率及收入增長率）均與企業(yè)的超額股東整體回報率呈顯著正相關。如下圖所示，企業(yè)的ESG評分每提高1分，超額股東整體回報率提升0.39%。ESG投資在極大程度上幫助企業(yè)獲取相對于行業(yè)平均水平超額的回報。我們采用類似方法對我國A股市場的制造業(yè)、汽車及汽車零部件行業(yè)進行分析，盡管對于不同的行業(yè)及市場，與企業(yè)業(yè)績顯著相關的財務與ESG指標及其影響效應存在差異，企業(yè)ESG表現(xiàn)在一定程度上對業(yè)績具有積極影響。
ESG估值的必要性在國家政策、行業(yè)法規(guī)及市場機制的“多輪驅動”下，ESG對企業(yè)財務與內在價值帶來的正面影響日益凸顯，如未能深入了解ESG的影響，可能導致投資決策及財務績效與市場價值出現(xiàn)偏差。
融合ESG因素的企業(yè)價值評估1. ESG評估框架的構建構建一個有針對性的ESG評估框架是ESG估值的基石，其關鍵在于識別不同行業(yè)的ESG關鍵議題，衡量各議題的風險暴露程度以及公司在各議題方面的表現(xiàn)?？紤]到ESG因素的滯后性，通常認為需關注評估指標能否影響公司未來3-5年或更長時間內的超額收益。IVSC在《ESG與企業(yè)估值》中指出，ESG估值是在現(xiàn)有估值方法和程序上納入對ESG的考量，在此過程中需通過各類量化模型將ESG的“預財務”信息轉化為價值計量，建立ESG因素與企業(yè)價值的傳導機制。現(xiàn)時三種常見的估值方法為市場法、收益法及成本法。2. 收益法在采用收益法對納入ESG考量的企業(yè)估值可包含兩個階段。首先，從財務預測或估值參數(shù)兩個角度考慮ESG關鍵因子在估值模型中的影響；其次，采用價值橋梁或情景分析等工具將ESG因素納入企業(yè)價值評估。第一階段：識別ESG關鍵因子對現(xiàn)金流預測及折現(xiàn)率在估值模型中的影響。a. 現(xiàn)金流預測由于各企業(yè)面對的行業(yè)、區(qū)域及監(jiān)管等因素各具特點，對其有重大影響的ESG因素也各不相同，針對各企業(yè)識別單項ESG因子并逐一量化可避免過度的現(xiàn)金流調整。以某新能源汽車生產商為例，如何識別關鍵ESG因子并對現(xiàn)金流項目進行調整說明如下：
b. 預測期ESG投資通常對短期現(xiàn)金流產生負影響，但對長期價值產生正影響。因此在傳統(tǒng)現(xiàn)金流預測基礎上可考慮延長預測期。c. 永續(xù)價值ESG表現(xiàn)的優(yōu)劣可體現(xiàn)在不同的永續(xù)增長率水平中。例如，研發(fā)及科技創(chuàng)新能力處于行業(yè)領先水平的新能源汽車生產商往往具有更高的長期成長性及價值，因此，考慮采用高于行業(yè)平均水平的永續(xù)增長率。d. 折現(xiàn)率通常采用加權平均資本成本（WACC）來確定企業(yè)估值的折現(xiàn)率。良好的ESG表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場沖擊，系統(tǒng)性風險（Beta）相對較低。因此ESG特征通常需要添加到可比公司的篩選中，以識別出具有足夠可比性的上市公司。同時，ESG理念可以降低公司的特定風險（Alpha）?；诖?，該類公司更容易憑借其良好的品牌及信譽獲得融資，享受更低的融資利率。第二階段：采用價值橋梁或情景分析模型將以上ESG因素的調整項納入企業(yè)價值的評估e. 價值橋梁
f. 情景分析ESG關鍵因子對企業(yè)價值的作用在一定程度上受到政策導向、供需格局及企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響，因此存在不確定性。鑒于此，可以利用情景分析法，模擬分析不同情境下ESG關鍵因子對企業(yè)現(xiàn)金流的影響，并加權平均以得到調整ESG因素后的企業(yè)價值。例如對于汽車制造行業(yè)，新能源鼓勵政策的推行及消費者認知提升，作為具有行業(yè)特性的重大ESG因子，對高油耗燃油車的銷量產生消極影響。企業(yè)采用不同的應對方案也將會對企業(yè)價值帶來不同的影響：
3. 市場法在選擇可比公司或可比交易案例時，需盡可能選取ESG表現(xiàn)與目標公司相似的可比公司或案例。我們建議，可以參照可持續(xù)性會計準則委員會（SASB）實質性問題路線圖，對可比公司及目標公司的ESG要素進行評估。此外，國內外知名評級機構如MSCI、Moody's、中證等已建立專屬的ESG評分系統(tǒng)，亦可據(jù)此選擇ESG評級相近的公司作為可比公司。評估機構也可以通過識別和分析ESG因素的差異以調整財務數(shù)據(jù)或估值乘數(shù)。同時，評估機構需識別ESG關鍵因子及其權重，構建符合目標公司行業(yè)特性的ESG因素評估體系，計算得出目標公司及可比公司的ESG分值及ESG修正系數(shù)。若ESG分值高，則向上修正，反之則向下修正。非上市企業(yè)亦可根據(jù)ESG表現(xiàn)對缺乏流動性折扣（DLOM）進一步調整。ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)長期經營風險較高，相應的潛在投資者較少，可以選擇較高的DLOM以反映企業(yè)的ESG風險。4. 成本法采用成本法時，通常將識別的潛在可量化ESG因素視作無形資產，并采用適當?shù)脑u估方法確認其價值后在資產或負債端中予以體現(xiàn)。資產端的ESG因素包括與清潔能源相關的機會（如碳排放權）、良好的公共關系、人力資源等。負債端的ESG因素包括棄置、環(huán)境清理義務、未決訴訟等。不同特性的ESG因素適用的評估方法不同。以碳排放權為例，適用的評估方法包括多期超額收益法、增量收益法、實物期權模型、影子價格模型等，然而對于未決訴訟，現(xiàn)金流折現(xiàn)法則更為適用。
ESG價值評估方面的挑戰(zhàn)及安永助力由于缺乏標準化和統(tǒng)一的規(guī)范且涉及方面眾多，ESG理念在企業(yè)價值中的實踐充滿挑戰(zhàn)。鑒于此，ESG理念的應用不僅依靠投資者及企業(yè)自身對ESG進行各方面考量，也需要市場機制予以助力。各方共同努力方能助力ESG決策，應對未來賽道的挑戰(zhàn)。安永估值、模型和經濟咨詢團隊致力于圍繞ESG與企業(yè)估值、ESG評價體系構建及維護、基礎設施與戰(zhàn)略實施及ESG計量模型這四個維度，為投資者及企業(yè)管理者提供ESG領域的專業(yè)服務，助力投資者和企業(yè)管理者的投資及經營決策。
ESG發(fā)展現(xiàn)狀1. 全球ESG信息披露監(jiān)管趨嚴，推動ESG投資理念發(fā)展在踐行ESG理念的潮流下，監(jiān)管層面對于ESG信息披露的要求也在逐步加強。近年來，全球主要交易市場陸續(xù)發(fā)布ESG披露相關規(guī)定，部分市場（如中國大陸、中國香港、新加坡、澳大利亞）的監(jiān)管逐步趨向強制模式。根據(jù)聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（United Nations Sustainable Stock Exchanges Initiative）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球已有 26 家證券交易所強制要求披露ESG信息。我國A股市場ESG披露也在2021年迎來小高潮，2021年A股公司中共有1,412家公司公布ESG相關報告，覆蓋A股總市值的75%，ESG披露率首次達到30%。2. ESG基金發(fā)展提速，ESG成為投資市場核心原則據(jù)我們觀察，投資機構正逐步把ESG投資作為核心戰(zhàn)略融入資管業(yè)務全流程，許多投資者甚至應用“ESG過濾器”指導投資策略、提高回報。公募基金是ESG投資的重要類別，2022年國內市場以ESG為主題的公募基金已超200只，基金規(guī)模躍升至近人民幣2,500億元，其中環(huán)保及低碳的新能源主題基金已然成為資本市場上的新興力量。根據(jù)中金的預測，2025年中國ESG公募基金規(guī)模將達到人民幣7,500億元。3. ESG投資提升企業(yè)價值，助力企業(yè)獲取超額回報盡管投資收益受到市場流動性水平、市場情緒、商業(yè)模式等諸多因素影響，ESG要素對企業(yè)價值的影響日益顯著，具備ESG理念的企業(yè)被市場普遍認為更易獲取超額回報。根據(jù)MSCI的研究， 在全球市場范圍內，2017年至2021年期間MSCI全球ESG領先指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于MSCI全球指數(shù)，且展現(xiàn)了更低的波動率和更高的夏普比率，具有顯著的收益增厚效果。為例證ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響，我們選取2019及2020年全球范圍內上市公司的數(shù)據(jù)，并構建多元線性回歸模型，以量化分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)業(yè)績的影響效應。其中，ESG表現(xiàn)采用了第三方評級機構提供的上市公司ESG評分。以化工行業(yè)為例，分析結果表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及主要財務指標（如資本報酬率、總資產報酬率、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）增長率及收入增長率）均與企業(yè)的超額股東整體回報率呈顯著正相關。如下圖所示，企業(yè)的ESG評分每提高1分，超額股東整體回報率提升0.39%。ESG投資在極大程度上幫助企業(yè)獲取相對于行業(yè)平均水平超額的回報。我們采用類似方法對我國A股市場的制造業(yè)、汽車及汽車零部件行業(yè)進行分析，盡管對于不同的行業(yè)及市場，與企業(yè)業(yè)績顯著相關的財務與ESG指標及其影響效應存在差異，企業(yè)ESG表現(xiàn)在一定程度上對業(yè)績具有積極影響。ESG估值的必要性在國家政策、行業(yè)法規(guī)及市場機制的“多輪驅動”下，ESG對企業(yè)財務與內在價值帶來的正面影響日益凸顯，如未能深入了解ESG的影響，可能導致投資決策及財務績效與市場價值出現(xiàn)偏差。融合ESG因素的企業(yè)價值評估1. ESG評估框架的構建構建一個有針對性的ESG評估框架是ESG估值的基石，其關鍵在于識別不同行業(yè)的ESG關鍵議題，衡量各議題的風險暴露程度以及公司在各議題方面的表現(xiàn)?？紤]到ESG因素的滯后性，通常認為需關注評估指標能否影響公司未來3-5年或更長時間內的超額收益。IVSC在《ESG與企業(yè)估值》中指出，ESG估值是在現(xiàn)有估值方法和程序上納入對ESG的考量，在此過程中需通過各類量化模型將ESG的“預財務”信息轉化為價值計量，建立ESG因素與企業(yè)價值的傳導機制。現(xiàn)時三種常見的估值方法為市場法、收益法及成本法。2. 收益法在采用收益法對納入ESG考量的企業(yè)估值可包含兩個階段。首先，從財務預測或估值參數(shù)兩個角度考慮ESG關鍵因子在估值模型中的影響；其次，采用價值橋梁或情景分析等工具將ESG因素納入企業(yè)價值評估。第一階段：識別ESG關鍵因子對現(xiàn)金流預測及折現(xiàn)率在估值模型中的影響。a. 現(xiàn)金流預測由于各企業(yè)面對的行業(yè)、區(qū)域及監(jiān)管等因素各具特點，對其有重大影響的ESG因素也各不相同，針對各企業(yè)識別單項ESG因子并逐一量化可避免過度的現(xiàn)金流調整。以某新能源汽車生產商為例，如何識別關鍵ESG因子并對現(xiàn)金流項目進行調整說明如下：b. 預測期ESG投資通常對短期現(xiàn)金流產生負影響，但對長期價值產生正影響。因此在傳統(tǒng)現(xiàn)金流預測基礎上可考慮延長預測期。c. 永續(xù)價值ESG表現(xiàn)的優(yōu)劣可體現(xiàn)在不同的永續(xù)增長率水平中。例如，研發(fā)及科技創(chuàng)新能力處于行業(yè)領先水平的新能源汽車生產商往往具有更高的長期成長性及價值，因此，考慮采用高于行業(yè)平均水平的永續(xù)增長率。d. 折現(xiàn)率通常采用加權平均資本成本（WACC）來確定企業(yè)估值的折現(xiàn)率。良好的ESG表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場沖擊，系統(tǒng)性風險（Beta）相對較低。因此ESG特征通常需要添加到可比公司的篩選中，以識別出具有足夠可比性的上市公司。同時，ESG理念可以降低公司的特定風險（Alpha）?；诖?，該類公司更容易憑借其良好的品牌及信譽獲得融資，享受更低的融資利率。第二階段：采用價值橋梁或情景分析模型將以上ESG因素的調整項納入企業(yè)價值的評估e. 價值橋梁f. 情景分析ESG關鍵因子對企業(yè)價值的作用在一定程度上受到政策導向、供需格局及企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響，因此存在不確定性。鑒于此，可以利用情景分析法，模擬分析不同情境下ESG關鍵因子對企業(yè)現(xiàn)金流的影響，并加權平均以得到調整ESG因素后的企業(yè)價值。例如對于汽車制造行業(yè)，新能源鼓勵政策的推行及消費者認知提升，作為具有行業(yè)特性的重大ESG因子，對高油耗燃油車的銷量產生消極影響。企業(yè)采用不同的應對方案也將會對企業(yè)價值帶來不同的影響：3. 市場法在選擇可比公司或可比交易案例時，需盡可能選取ESG表現(xiàn)與目標公司相似的可比公司或案例。我們建議，可以參照可持續(xù)性會計準則委員會（SASB）實質性問題路線圖，對可比公司及目標公司的ESG要素進行評估。此外，國內外知名評級機構如MSCI、Moody's、中證等已建立專屬的ESG評分系統(tǒng)，亦可據(jù)此選擇ESG評級相近的公司作為可比公司。評估機構也可以通過識別和分析ESG因素的差異以調整財務數(shù)據(jù)或估值乘數(shù)。同時，評估機構需識別ESG關鍵因子及其權重，構建符合目標公司行業(yè)特性的ESG因素評估體系，計算得出目標公司及可比公司的ESG分值及ESG修正系數(shù)。若ESG分值高，則向上修正，反之則向下修正。非上市企業(yè)亦可根據(jù)ESG表現(xiàn)對缺乏流動性折扣（DLOM）進一步調整。ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)長期經營風險較高，相應的潛在投資者較少，可以選擇較高的DLOM以反映企業(yè)的ESG風險。4. 成本法采用成本法時，通常將識別的潛在可量化ESG因素視作無形資產，并采用適當?shù)脑u估方法確認其價值后在資產或負債端中予以體現(xiàn)。資產端的ESG因素包括與清潔能源相關的機會（如碳排放權）、良好的公共關系、人力資源等。負債端的ESG因素包括棄置、環(huán)境清理義務、未決訴訟等。不同特性的ESG因素適用的評估方法不同。以碳排放權為例，適用的評估方法包括多期超額收益法、增量收益法、實物期權模型、影子價格模型等，然而對于未決訴訟，現(xiàn)金流折現(xiàn)法則更為適用。ESG價值評估方面的挑戰(zhàn)及安永助力由于缺乏標準化和統(tǒng)一的規(guī)范且涉及方面眾多，ESG理念在企業(yè)價值中的實踐充滿挑戰(zhàn)。鑒于此，ESG理念的應用不僅依靠投資者及企業(yè)自身對ESG進行各方面考量，也需要市場機制予以助力。各方共同努力方能助力ESG決策，應對未來賽道的挑戰(zhàn)。安永估值、模型和經濟咨詢團隊致力于圍繞ESG與企業(yè)估值、ESG評價體系構建及維護、基礎設施與戰(zhàn)略實施及ESG計量模型這四個維度，為投資者及企業(yè)管理者提供ESG領域的專業(yè)服務，助力投資者和企業(yè)管理者的投資及經營決策。
