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（報告出品方/分析師：財通證券 夏昌盛 許盈盈）
2016 年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份，林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及最終控制人。2017 年起，公司逐漸剝離水泥業(yè)務，布局私募股權基金管理業(yè)務，2021 年 12 月公司名稱變更為“四川和諧雙馬股份有限公司”，私募股權基金管理業(yè)務成為公司主業(yè)。
1.2 股權結構：IDG 資本合伙人為公司實控人和最終受益人 公司股權結構集中，IDG 資本合伙人林棟梁先生為公司實控人。當前公司的前三大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（持股 25%）和法拉基集團（持股 17.55%），和諧恒源的實際控 制人以及天津塞克環(huán)的共同實際控制人之一均為林棟梁先生。前兩大股東受林棟梁、王靜波、李建光、牛奎光、楊飛間接持股，五位實際受益人均為 IDG 資本合伙人。
1.3 財務表現(xiàn)：私募股權基金業(yè)務貢獻八成凈利潤 公司向私募股權管理機構轉型后，凈利潤和 ROE 大幅提升。2016 年公司扣非后歸母凈利潤/ROE 僅分別為 0.33 億元/1.25%，自 2017 年公司開展私募股權基金業(yè)務以來，公司凈利潤大幅提升，2021/22Q1-Q3 公司扣非后歸母凈利潤分別達 9.75/7.47 億元，同比+11.25%/17.79%，ROE 分別為 17.76%/12.09%。
公司業(yè)務逐漸向私募股權基金業(yè)務聚焦，私募股權基金業(yè)務營收占調整后營收的比例達 50%以上。公司財務報告顯示，截至 2022H1 末，公司營收仍以建材板塊為主導，原因在于私募股權基金業(yè)務在營業(yè)收入里僅體現(xiàn)為管理費收入，另外兩大收入來源“投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益”未在營業(yè)收入中體現(xiàn)。我們把投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益納入到營業(yè)收入中，私募股權基金業(yè)務營業(yè)收入由2017年的0.69億元提升至2021/2022H1的9.84/6.16 億元，占公司調整后總營收的比例由 2%提升至 51%/56%。
私募股權基金業(yè)務對公司利潤貢獻度更加明顯，占扣非后歸母凈利潤的比例達 80% 左右。由于私募股權基金業(yè)務毛利潤遠高于建材業(yè)務，且公司銷售費用、研發(fā)費用主要歸屬于建材業(yè)務，私募股權基金業(yè)務以管理費用為主，我們測算 2021/2022H1 私募股權基金業(yè)務凈利潤為 7.42/4.33 億元，占公司扣非后歸母凈利潤的的 76%/83%。
我們認為，科技創(chuàng)新由于需要長期投入與沉淀，因此需要長期且“耐心”的資本支持，私募股權投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式。 私募股權基金扶持科技創(chuàng)新企業(yè)，科技創(chuàng)新企業(yè)為私募股權基金帶來高額回報，二者正在形成良性循環(huán)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021 年私募股權及創(chuàng)業(yè)投資基金新增投資高新技術企業(yè)投資本金達 5800 億元，占所有新增投資的 36.6%，同比增長38.6%；新增投資初創(chuàng)科技型企業(yè)投資本金達1657億元，占所有新增投資的10.5%，同比增長 99.2%。清科數(shù)據(jù)顯示，2022 年投資及退出亦集中在半導體、IT、生物技術/醫(yī)療健康等科創(chuàng)行業(yè)。同時，科創(chuàng)企業(yè)也為私募股權基金帶來了豐厚的回報，2022 年 PE/VC 支持的上市中企中，半導體及電子設備、IT、清潔技術等行業(yè)帶給投資人的賬面回報顯著高于平均值。
在經濟轉型的大背景下，行業(yè)利好政策不斷發(fā)布，當前私募股權投資行業(yè)處于高速成長期。2020 年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。截至 2022 年末，我國私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金存量規(guī)模達 13.77 億元，2015-2022年復合增速達24%。2021 年中國股權投資基金募集規(guī)模達 2.21 萬億元，同比+84%；2022 年在各種不確定因素沖擊下，募資規(guī)模維持穩(wěn)定，仍達 2.16 萬億元。
2.2 全面注冊制落地，推動創(chuàng)投行業(yè)再上一個臺階 全面注冊制將進一步提高 IPO 效率，進而提高私募股權基金退出效率，提高資金周轉率進而增加募資規(guī)模，創(chuàng)投行業(yè)有望更上一個臺階。
科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后退出環(huán)境明顯改善，境內上市方式退出項目數(shù)量、規(guī)模、賬面回報大幅增長。2019 年科創(chuàng)板注冊制落地后，中國企業(yè)境內上市數(shù)量 及融資額大幅增加，并遠超境外上市數(shù)量及融資規(guī)模。2022 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上 市中企賬面回報倍數(shù)遠高于主板，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的帶動下，A 股賬面回報反 超境外。
2.3 全面注冊制進一步加速創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰，頭部機構更為受益 私募股權基金行業(yè)集中度持續(xù)提升，2019 年起提升速度加快。中基協(xié)報告顯示，50 億元規(guī)模以上的私募股權基金管理人合計管理規(guī)模從 2017 年的 55.17%提升至 2020 年的 60.37%，2018-2020 年分別提升 0.89/2.03/2.28 個百分點，2019 年起科創(chuàng)板注冊制以來提升速度明顯加快。
全面注冊制推動下，“扎根產業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰將進一步提升。全面注冊制之后，IPO 定價更加市場化，對創(chuàng)投機構的投資、管理、退出能力提出了更高的要求。1）投資能力：全面注冊制之后，IPO 破發(fā)成為常態(tài)，創(chuàng)投機構很難再靠 Pre-IPO 投資模式獲利，推動投資階段前移，回歸“投小、投早”的創(chuàng)業(yè)投資本質，這需要創(chuàng)投機構在產業(yè)鏈深度研究的基礎上去真正挖掘到有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質項目。2）管理能力：初創(chuàng)企業(yè)往往面臨上游缺乏議價權，下游銷售渠道有限等問題，創(chuàng)投機構需要打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務生態(tài)。創(chuàng)投機構需要充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本運作、管理提升、產業(yè)對接、上市服務等全面服務。3）退出能力：對把握二級市場退出時機提出了更高要求。因此，全面注冊制下創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰、行業(yè)集中度將進一步提升，頭部機構更加受益于全面注冊制改革。
四川雙馬二級子公司西藏錦合作為 3 只基金的管理人；子公司西藏錦凌、西藏錦仁、和諧雙馬分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產業(yè)基金的 GP 持有 0.01%/0.01%/1.5%的份額；子公司西藏錦旭、西藏錦興、西藏錦旭分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產業(yè)基金的 LP 持有 10%/14.98%/10%的份額。投資方向主要集中在先進制造、新能源、大消費等領域。
四川雙馬的私募股權基金管理業(yè)務的盈利來源有三：1）管理費：四川雙馬子公司作為管理人按照合伙人認繳規(guī)模的 2%/年收取管理費；2）業(yè)績報酬：四川雙馬子公司作為 GP 收取附帶收益追補和超額收益分配兩部分；3）自有資金投資收益：四川雙馬子公司作為 GP 和 LP 持有基金份額，按收益分配協(xié)議按持有份額獲得投資收益。
利用自有資金投資優(yōu)質第三方基金，股東資源助力私募股權業(yè)務穩(wěn)健成長。公司在管理基金的同時，亦在股東資源的支持下投資優(yōu)質第三方基金。目前公司共投資了 3 只第三方基金，分別為智慧出行基金、和諧成長三期、和諧匯一，其中前兩只均為股東轉讓，借助股東資源優(yōu)勢提升上市公司盈利能力。
利用自有資金直投優(yōu)質項目，項目逐步退出，投資收益亮眼。2020 年 1 月，公司通過子公司和諧錦峰投資了 SaaS 軟件企業(yè) Huisuanzhang Cayman（下稱“慧算賬”），持有其 14.15%股權并可以對其實施重大影響，公司對其股權投資按長期股權投資列報，按權益法進行核算。2022 年 3 月，公司擬減持慧算賬股份且不再實施重大影響，因此由長期股權投資調整為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，公允價值和賬面價值之差額計入當期損益，增加公司當期投資收益約 2.5 億 元。 3.1.2 IDG 助力公司成為硬科技一級投資龍頭 四川雙馬實控人及核心管理層來自 IDG，投資團隊能力出眾且較為穩(wěn)定。公司實控人林棟梁、董事長謝建平均為 IDG 資本合伙人，組建了高素質專業(yè)化的資深且穩(wěn)定的投資管理團隊，投資業(yè)務的人員大部分來自于專業(yè)投資機構，歷經數(shù)年耕耘，積累了深厚的業(yè)內資源和豐富的投資經驗，對公司管理基金目前的主要投資方向先進制造、新能源、芯片、半導體、大消費等非常熟悉。同時，公司對投資團隊提供了具有市場競爭力的薪酬體系，團隊穩(wěn)定。
公司已建立完善的“募投管退”體系，給予投資團隊強有力的支持。依靠投資團隊深厚經驗，公司建立了成熟完善的“募投管退”管理體系，從立項、盡職調查、 投資、投后管理的每個環(huán)節(jié)均制定了成熟的體系，公司的研究能力、決策能力較強，能夠給投資團隊強有力的支持。
IDG 是全球領先的私募股權投資機構，深耕“先進制造”領域，助力四川雙馬成為“中國先進制造”一級市場投資龍頭。IDG 資本是中國最早的私募股權投資機構之一，1993 年 IDG 進入中國，是中國私募股權基金時代開啟的重要標志。近三十年來，IDG 憑借其超強的投資能力和投后管理能力，經歷周期考驗，保持穩(wěn)健投資收益率，在歷年各大評選機構的私募股權管理機構榜單上常年位居前列。IDG多年來深耕“先進制造”賽道，投資領域覆蓋高端制造全產業(yè)鏈，深厚的投資經驗和積累的行業(yè)資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。
3.1.3 一期基金業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)彰顯投資管理能力，業(yè)績報酬即將釋放業(yè)績彈性 一期基金投資項目已逐步進入集中退出期。公司在管基金投資項目中微公司、翱捷科技，已分別于 2019 年 7 月、2022 年 1 月于科創(chuàng)板上市，當前市值分別達 645 億元/252 億元。根據(jù)我們對投資項目的梳理，我們預計，8 家公司有望于今年上市。
投資收益持續(xù)兌現(xiàn)，彰顯公司優(yōu)秀的基金管理能力。2022 年前三季度公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，同比+305%，主要來源于公司跟投在管基金和諧錦弘、和諧錦豫所取得的收益。在 2022 年前三季度權益市場大幅下行的背景下，公司以優(yōu)質底層資產抵御市場下行，彰顯出公司在一級市場中優(yōu)秀的投資能力和管理能力。
業(yè)績報酬有望貢獻大幅業(yè)績彈性。截至 2022 年三季度末，公司尚未提取業(yè)績報酬。由于業(yè)績報酬需要在返還投資人本金及 8%年化單利的優(yōu)先回報后提取，考慮到和諧錦弘、和諧錦豫已逐步進入項目集中退出期，我們預計今年起，公司有望開始提取業(yè)績報酬。3.1.4 二期基金管理規(guī)模有序擴張，硬科技投資布局更進一步 基金管理規(guī)模有序擴張，后續(xù)新老基金將逐步實現(xiàn)迭代。2022 年 10 月，公司新設立和諧綠色產業(yè)基金，管理規(guī)模 75 億元。新基金的成立可延續(xù)公司的管理費收入；同時，待一期基金退出完成后，二期基金投資項目亦有望進入成熟期，繼續(xù)為公司貢獻投資收益和業(yè)績報酬，新老基金逐步實現(xiàn)迭代，提升公司業(yè)績的穩(wěn)定性。 助力“中國智造”，硬科技投資布局更進一步。和諧綠色產業(yè)基金專注于以產業(yè)為依托整合全球產業(yè)鏈、供應鏈，并通過集群效應匯集資金、技術、人才、資訊等優(yōu)勢，創(chuàng)新助力“中國智造”?；鹬攸c關注智能制造、半導體、清潔能源及技術、消費和服務等行業(yè)中增長確定性高、市場空間大，且具備產業(yè)資源的核心領域。 3.2 建材業(yè)務：維持穩(wěn)定現(xiàn)金流，預計凈利潤貢獻將越來越小 建材業(yè)務結構改善，水泥+骨料業(yè)務維持穩(wěn)定現(xiàn)金流。當前，公司建材業(yè)務集中在子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司，市場以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。產品主要包括水泥和骨料，水泥年產能 200 余萬噸，骨料年產能 500 余萬噸。水泥營收逐年下降且毛利率低：2021/2022H1 水泥營收分別為 7.12/3.50 億元，同比-27.2%/-15.0%；毛利分別為 1.79/0.6 億元，毛利率僅 25.2%/17.1%。骨料營收穩(wěn)步增長且毛利率較高：2021/2022H1 骨料營收分別為 2.18/1.16 億元，同比分別+36.7%/+33.6%；毛利為為 1.25/0.59 億元，毛利率為 57.4%/50.7%。骨料業(yè)務增長抬升建材業(yè)務整體毛利率，建材業(yè)務整體毛利率維持在 30%左右。
建材業(yè)務已非公司主營業(yè)務，預計未來凈利潤貢獻將越來越小。四川雙馬宜賓水泥制造有限公司 2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 2.34/0.89 億元，占上市公司扣非后歸母凈利潤的比例僅為 24%/17%。我們預計未來隨著私募股權基金業(yè)務的快速 發(fā)展，投資收益和業(yè)績報酬的持續(xù)釋放，建材業(yè)務對未來凈利潤貢獻將越來越小。 
1）管理費收入：2022-2024 年管理費收入預計 3.06/5.51/5.33 億元。當前四川雙馬管理基金共 250 億元。其中一期基金于認繳規(guī)模 175 億元，預計 2022 年管理費收入為 3.06 億元，與 2021 年持平，2023/2024 年由于部分項目退出，預計管理費收入分別為 3.01/1.83 億元。二期基金第一只基金認繳規(guī)模 75 億，于 2022 年 10 月 落地，預計今年開始收取管理費，第二只基金有望近期落地，預計認繳規(guī)模百億，我們假設今年下半年開始收費，2023/2024 年新基金管理費收入分別為 2.50/3.50 億元。 2）業(yè)績報酬：公司返還 LP 實繳資本本金和年化單利 8%的收益后，可提取業(yè)績報酬（彌補 GP 回報+20%超額收益分配），公司為雙 GP 管理模式。我們測算 2023/2024 年公司有望提取業(yè)績報酬 6.99/13.98 億元。3）投資收益：主要為公司跟投在管基金所產生的收益，22Q1-Q3 公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，預計 2022-2024 年投資收益分別為為 11.49/10.08/17.97 億元。 4）公允價值變動損益：主要為公司投資第三方基金所產生的收益。22Q1-Q3 公允價值累計虧損 3.14 億元，主要為智慧出行基金所投項目估值下跌所致（如小鵬汽車下跌近 80%），預計隨著 4 季度市場修復基金公允價值將有所回升，預計 2022-2024 年公允價值變動損益分別為-0.60/2.09/2.24 億元。
建材板塊：維持穩(wěn)定經營。我們在 2022-2024 年水泥/骨料年銷售量分別維持在 200/550 萬噸的假設下，預計 2022-2024 年建材分部營收分別為 8.13/8.15/8.29 億元；2021 年建材板塊凈利率為 25%，假設 2022-2024 年凈利率維持在 25%，預計建材分部凈利潤分別為 2.03/2.04/2.07 億元，占公司凈利潤的比例分別為 15%/10%/7%。 綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.54/19.83/30.12 億元，同比分別增長 37%/46%/52%，當前股價對應 2023 年 9×PE。
4.2 估值討論 海外頭部私募股權管理機構當前估值與四川雙馬不具可比性。黑石集團、凱雷集團等海外私募股權管理機構已進入成熟期，管理規(guī)模大且穩(wěn)步增長，大部分時期管理費在營業(yè)收入中的占比在 50%以上；另外，歷史 PE 估值受業(yè)績報酬和自有資金投資收益影響波動極大。四川雙馬當前正處于高速成長初期，當前收入結構與海外頭部機構差異較大。因此，海外頭部機構當前的估值水平與四川雙馬不具可比性。 以海外頭部機構收入結構與四川雙馬相同階段作為估值可比時期。由于海外頭部機構上市時已經進入成熟階段，黑石/凱雷分別于 1985/1976 年成立，2007/2012 年上市，所以我們無法判斷私募股權管理機構發(fā)展初期的估值水平。因此，我們以海外頭部機構收入結構與四川雙馬類似階段作為估值可比時期。當前，四川雙馬一期基金已經進入集中退出期，2023/2024 年投資收益和業(yè)績報酬將進入高速釋放期，為此，我們選取海外頭部機構投資項目集中進入退出期，自有資金投資收益和業(yè)績報酬收入占比高，管理費收入占比較低階段的估值水平，來確定當前四川雙馬應當給予的估值水平。 海外頭部私募股權管理機構可比時期 PE 估值在 25×左右。根據(jù)黑石集團和凱雷集團的歷年收入結構，我們選取黑石集團的 2013-2014/2021 年，在此兩個階段黑石集團管理費收入占比較低，分別僅為 35%/34%/23%，收入以業(yè)績報酬和自有資金投資收益為主；選取凱雷集團 2013/2017/2021 年，在此三個階段凱雷集團管理費收入占比較低，分別僅為 22%/28%/19%，業(yè)績報酬和自有資金投資收益占比高。 黑石集團在 2013-2014 年/2021 年的 PE 估值中樞分別為 24×/27×；凱雷集團在 2013/2017/2021 年的 PE 估值中樞分別為 63×/16×/15×。
建材業(yè)務板塊凈利潤占比小，可比公司當前 PE 估值在 7×左右。我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，當前 PE-TTM 分別/8.34×/6.53×。
1 公司簡介：IDG 助力公司私募股權基金業(yè)務大放異彩
1.1 歷史沿革：私募股權基金業(yè)務已成為公司主業(yè) 公司已成為一家從事私募股權投資基金管理業(yè)務的上市公司。四川和諧雙馬股份有限公司（原稱四川雙馬水泥股份有限公司，以下簡稱“四川雙馬”）成立于 1998 年，從事水泥產品的生產與銷售，1999 年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市。2016 年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份，林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及最終控制人。2017 年起，公司逐漸剝離水泥業(yè)務，布局私募股權基金管理業(yè)務，2021 年 12 月公司名稱變更為“四川和諧雙馬股份有限公司”，私募股權基金管理業(yè)務成為公司主業(yè)。1.2 股權結構：IDG 資本合伙人為公司實控人和最終受益人 公司股權結構集中，IDG 資本合伙人林棟梁先生為公司實控人。當前公司的前三大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（持股 25%）和法拉基集團（持股 17.55%），和諧恒源的實際控 制人以及天津塞克環(huán)的共同實際控制人之一均為林棟梁先生。前兩大股東受林棟梁、王靜波、李建光、牛奎光、楊飛間接持股，五位實際受益人均為 IDG 資本合伙人。1.3 財務表現(xiàn)：私募股權基金業(yè)務貢獻八成凈利潤 公司向私募股權管理機構轉型后，凈利潤和 ROE 大幅提升。2016 年公司扣非后歸母凈利潤/ROE 僅分別為 0.33 億元/1.25%，自 2017 年公司開展私募股權基金業(yè)務以來，公司凈利潤大幅提升，2021/22Q1-Q3 公司扣非后歸母凈利潤分別達 9.75/7.47 億元，同比+11.25%/17.79%，ROE 分別為 17.76%/12.09%。公司業(yè)務逐漸向私募股權基金業(yè)務聚焦，私募股權基金業(yè)務營收占調整后營收的比例達 50%以上。公司財務報告顯示，截至 2022H1 末，公司營收仍以建材板塊為主導，原因在于私募股權基金業(yè)務在營業(yè)收入里僅體現(xiàn)為管理費收入，另外兩大收入來源“投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益”未在營業(yè)收入中體現(xiàn)。我們把投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益納入到營業(yè)收入中，私募股權基金業(yè)務營業(yè)收入由2017年的0.69億元提升至2021/2022H1的9.84/6.16 億元，占公司調整后總營收的比例由 2%提升至 51%/56%。私募股權基金業(yè)務對公司利潤貢獻度更加明顯，占扣非后歸母凈利潤的比例達 80% 左右。由于私募股權基金業(yè)務毛利潤遠高于建材業(yè)務，且公司銷售費用、研發(fā)費用主要歸屬于建材業(yè)務，私募股權基金業(yè)務以管理費用為主，我們測算 2021/2022H1 私募股權基金業(yè)務凈利潤為 7.42/4.33 億元，占公司扣非后歸母凈利潤的的 76%/83%。2 行業(yè)發(fā)展：“科技-產業(yè)-金融”循環(huán)下創(chuàng)投行業(yè)加速發(fā)展
2.1 “科技-產業(yè)-金融”循環(huán)下，創(chuàng)投行業(yè)處于高速成長期 私募股權投資是創(chuàng)新資本形成的主要力量，將在“科技-產業(yè)-金融”的新循環(huán)中起到至關重要的作用。2022 年中央經濟工作會議強調推動“科技-產業(yè)-金融”良性循環(huán)，將金融與科技、產業(yè)并列放在同一重要水平。我們認為，科技創(chuàng)新由于需要長期投入與沉淀，因此需要長期且“耐心”的資本支持，私募股權投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式。 私募股權基金扶持科技創(chuàng)新企業(yè)，科技創(chuàng)新企業(yè)為私募股權基金帶來高額回報，二者正在形成良性循環(huán)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021 年私募股權及創(chuàng)業(yè)投資基金新增投資高新技術企業(yè)投資本金達 5800 億元，占所有新增投資的 36.6%，同比增長38.6%；新增投資初創(chuàng)科技型企業(yè)投資本金達1657億元，占所有新增投資的10.5%，同比增長 99.2%。清科數(shù)據(jù)顯示，2022 年投資及退出亦集中在半導體、IT、生物技術/醫(yī)療健康等科創(chuàng)行業(yè)。同時，科創(chuàng)企業(yè)也為私募股權基金帶來了豐厚的回報，2022 年 PE/VC 支持的上市中企中，半導體及電子設備、IT、清潔技術等行業(yè)帶給投資人的賬面回報顯著高于平均值。在經濟轉型的大背景下，行業(yè)利好政策不斷發(fā)布，當前私募股權投資行業(yè)處于高速成長期。2020 年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。截至 2022 年末，我國私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金存量規(guī)模達 13.77 億元，2015-2022年復合增速達24%。2021 年中國股權投資基金募集規(guī)模達 2.21 萬億元，同比+84%；2022 年在各種不確定因素沖擊下，募資規(guī)模維持穩(wěn)定，仍達 2.16 萬億元。2.2 全面注冊制落地，推動創(chuàng)投行業(yè)再上一個臺階 全面注冊制將進一步提高 IPO 效率，進而提高私募股權基金退出效率，提高資金周轉率進而增加募資規(guī)模，創(chuàng)投行業(yè)有望更上一個臺階。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后退出環(huán)境明顯改善，境內上市方式退出項目數(shù)量、規(guī)模、賬面回報大幅增長。2019 年科創(chuàng)板注冊制落地后，中國企業(yè)境內上市數(shù)量 及融資額大幅增加，并遠超境外上市數(shù)量及融資規(guī)模。2022 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上 市中企賬面回報倍數(shù)遠高于主板，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的帶動下，A 股賬面回報反 超境外。2.3 全面注冊制進一步加速創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰，頭部機構更為受益 私募股權基金行業(yè)集中度持續(xù)提升，2019 年起提升速度加快。中基協(xié)報告顯示，50 億元規(guī)模以上的私募股權基金管理人合計管理規(guī)模從 2017 年的 55.17%提升至 2020 年的 60.37%，2018-2020 年分別提升 0.89/2.03/2.28 個百分點，2019 年起科創(chuàng)板注冊制以來提升速度明顯加快。全面注冊制推動下，“扎根產業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰將進一步提升。全面注冊制之后，IPO 定價更加市場化，對創(chuàng)投機構的投資、管理、退出能力提出了更高的要求。1）投資能力：全面注冊制之后，IPO 破發(fā)成為常態(tài)，創(chuàng)投機構很難再靠 Pre-IPO 投資模式獲利，推動投資階段前移，回歸“投小、投早”的創(chuàng)業(yè)投資本質，這需要創(chuàng)投機構在產業(yè)鏈深度研究的基礎上去真正挖掘到有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質項目。2）管理能力：初創(chuàng)企業(yè)往往面臨上游缺乏議價權，下游銷售渠道有限等問題，創(chuàng)投機構需要打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務生態(tài)。創(chuàng)投機構需要充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本運作、管理提升、產業(yè)對接、上市服務等全面服務。3）退出能力：對把握二級市場退出時機提出了更高要求。因此，全面注冊制下創(chuàng)投機構優(yōu)勝劣汰、行業(yè)集中度將進一步提升，頭部機構更加受益于全面注冊制改革。3 核心優(yōu)勢：專注硬科技投資，專業(yè)能力構建護城河
3.1 私募股權：業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，管理規(guī)模有序擴張 3.1.1 管理并投資基金，同時獲取 GP 與 LP 收益 管理基金規(guī)模 250 億元，布局先進制造、新能源、大消費領域。當前四川雙馬共管理 3 只基金和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產業(yè)基金，基金認繳規(guī)模分別為 108/67/75 億元，合計管理規(guī)模約 250 億元。四川雙馬二級子公司西藏錦合作為 3 只基金的管理人；子公司西藏錦凌、西藏錦仁、和諧雙馬分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產業(yè)基金的 GP 持有 0.01%/0.01%/1.5%的份額；子公司西藏錦旭、西藏錦興、西藏錦旭分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產業(yè)基金的 LP 持有 10%/14.98%/10%的份額。投資方向主要集中在先進制造、新能源、大消費等領域。四川雙馬的私募股權基金管理業(yè)務的盈利來源有三：1）管理費：四川雙馬子公司作為管理人按照合伙人認繳規(guī)模的 2%/年收取管理費；2）業(yè)績報酬：四川雙馬子公司作為 GP 收取附帶收益追補和超額收益分配兩部分；3）自有資金投資收益：四川雙馬子公司作為 GP 和 LP 持有基金份額，按收益分配協(xié)議按持有份額獲得投資收益。利用自有資金投資優(yōu)質第三方基金，股東資源助力私募股權業(yè)務穩(wěn)健成長。公司在管理基金的同時，亦在股東資源的支持下投資優(yōu)質第三方基金。目前公司共投資了 3 只第三方基金，分別為智慧出行基金、和諧成長三期、和諧匯一，其中前兩只均為股東轉讓，借助股東資源優(yōu)勢提升上市公司盈利能力。利用自有資金直投優(yōu)質項目，項目逐步退出，投資收益亮眼。2020 年 1 月，公司通過子公司和諧錦峰投資了 SaaS 軟件企業(yè) Huisuanzhang Cayman（下稱“慧算賬”），持有其 14.15%股權并可以對其實施重大影響，公司對其股權投資按長期股權投資列報，按權益法進行核算。2022 年 3 月，公司擬減持慧算賬股份且不再實施重大影響，因此由長期股權投資調整為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，公允價值和賬面價值之差額計入當期損益，增加公司當期投資收益約 2.5 億 元。 3.1.2 IDG 助力公司成為硬科技一級投資龍頭 四川雙馬實控人及核心管理層來自 IDG，投資團隊能力出眾且較為穩(wěn)定。公司實控人林棟梁、董事長謝建平均為 IDG 資本合伙人，組建了高素質專業(yè)化的資深且穩(wěn)定的投資管理團隊，投資業(yè)務的人員大部分來自于專業(yè)投資機構，歷經數(shù)年耕耘，積累了深厚的業(yè)內資源和豐富的投資經驗，對公司管理基金目前的主要投資方向先進制造、新能源、芯片、半導體、大消費等非常熟悉。同時，公司對投資團隊提供了具有市場競爭力的薪酬體系，團隊穩(wěn)定。公司已建立完善的“募投管退”體系，給予投資團隊強有力的支持。依靠投資團隊深厚經驗，公司建立了成熟完善的“募投管退”管理體系，從立項、盡職調查、 投資、投后管理的每個環(huán)節(jié)均制定了成熟的體系，公司的研究能力、決策能力較強，能夠給投資團隊強有力的支持。IDG 是全球領先的私募股權投資機構，深耕“先進制造”領域，助力四川雙馬成為“中國先進制造”一級市場投資龍頭。IDG 資本是中國最早的私募股權投資機構之一，1993 年 IDG 進入中國，是中國私募股權基金時代開啟的重要標志。近三十年來，IDG 憑借其超強的投資能力和投后管理能力，經歷周期考驗，保持穩(wěn)健投資收益率，在歷年各大評選機構的私募股權管理機構榜單上常年位居前列。IDG多年來深耕“先進制造”賽道，投資領域覆蓋高端制造全產業(yè)鏈，深厚的投資經驗和積累的行業(yè)資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。3.1.3 一期基金業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)彰顯投資管理能力，業(yè)績報酬即將釋放業(yè)績彈性 一期基金投資項目已逐步進入集中退出期。公司在管基金投資項目中微公司、翱捷科技，已分別于 2019 年 7 月、2022 年 1 月于科創(chuàng)板上市，當前市值分別達 645 億元/252 億元。根據(jù)我們對投資項目的梳理，我們預計，8 家公司有望于今年上市。投資收益持續(xù)兌現(xiàn)，彰顯公司優(yōu)秀的基金管理能力。2022 年前三季度公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，同比+305%，主要來源于公司跟投在管基金和諧錦弘、和諧錦豫所取得的收益。在 2022 年前三季度權益市場大幅下行的背景下，公司以優(yōu)質底層資產抵御市場下行，彰顯出公司在一級市場中優(yōu)秀的投資能力和管理能力。業(yè)績報酬有望貢獻大幅業(yè)績彈性。截至 2022 年三季度末，公司尚未提取業(yè)績報酬。由于業(yè)績報酬需要在返還投資人本金及 8%年化單利的優(yōu)先回報后提取，考慮到和諧錦弘、和諧錦豫已逐步進入項目集中退出期，我們預計今年起，公司有望開始提取業(yè)績報酬。3.1.4 二期基金管理規(guī)模有序擴張，硬科技投資布局更進一步 基金管理規(guī)模有序擴張，后續(xù)新老基金將逐步實現(xiàn)迭代。2022 年 10 月，公司新設立和諧綠色產業(yè)基金，管理規(guī)模 75 億元。新基金的成立可延續(xù)公司的管理費收入；同時，待一期基金退出完成后，二期基金投資項目亦有望進入成熟期，繼續(xù)為公司貢獻投資收益和業(yè)績報酬，新老基金逐步實現(xiàn)迭代，提升公司業(yè)績的穩(wěn)定性。 助力“中國智造”，硬科技投資布局更進一步。和諧綠色產業(yè)基金專注于以產業(yè)為依托整合全球產業(yè)鏈、供應鏈，并通過集群效應匯集資金、技術、人才、資訊等優(yōu)勢，創(chuàng)新助力“中國智造”?；鹬攸c關注智能制造、半導體、清潔能源及技術、消費和服務等行業(yè)中增長確定性高、市場空間大，且具備產業(yè)資源的核心領域。 3.2 建材業(yè)務：維持穩(wěn)定現(xiàn)金流，預計凈利潤貢獻將越來越小 建材業(yè)務結構改善，水泥+骨料業(yè)務維持穩(wěn)定現(xiàn)金流。當前，公司建材業(yè)務集中在子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司，市場以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。產品主要包括水泥和骨料，水泥年產能 200 余萬噸，骨料年產能 500 余萬噸。水泥營收逐年下降且毛利率低：2021/2022H1 水泥營收分別為 7.12/3.50 億元，同比-27.2%/-15.0%；毛利分別為 1.79/0.6 億元，毛利率僅 25.2%/17.1%。骨料營收穩(wěn)步增長且毛利率較高：2021/2022H1 骨料營收分別為 2.18/1.16 億元，同比分別+36.7%/+33.6%；毛利為為 1.25/0.59 億元，毛利率為 57.4%/50.7%。骨料業(yè)務增長抬升建材業(yè)務整體毛利率，建材業(yè)務整體毛利率維持在 30%左右。建材業(yè)務已非公司主營業(yè)務，預計未來凈利潤貢獻將越來越小。四川雙馬宜賓水泥制造有限公司 2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 2.34/0.89 億元，占上市公司扣非后歸母凈利潤的比例僅為 24%/17%。我們預計未來隨著私募股權基金業(yè)務的快速 發(fā)展，投資收益和業(yè)績報酬的持續(xù)釋放，建材業(yè)務對未來凈利潤貢獻將越來越小。 4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測 私募股權基金業(yè)務：業(yè)績報酬+投資收益有望釋放高額業(yè)績彈性。我們假設：1）和諧錦弘和和諧錦豫兩只基金自 2023 年起逐步退出，2023/2024 分別退出 20%/40%，2）2023 年新設立二期第二只基金，假設認繳規(guī)模 100 億元，管理費率依然為 2%/年，下半年開始收費，公司自有資金投資 10%。在此核心假設下，預計：2022-2024 年四川雙馬私募股權基金業(yè)務收入（含投資收益+公允價值變動損益）分別為 13.95/24.67/39.52 億元，同比分別+42%/+77%/+60%。1）管理費收入：2022-2024 年管理費收入預計 3.06/5.51/5.33 億元。當前四川雙馬管理基金共 250 億元。其中一期基金于認繳規(guī)模 175 億元，預計 2022 年管理費收入為 3.06 億元，與 2021 年持平，2023/2024 年由于部分項目退出，預計管理費收入分別為 3.01/1.83 億元。二期基金第一只基金認繳規(guī)模 75 億，于 2022 年 10 月 落地，預計今年開始收取管理費，第二只基金有望近期落地，預計認繳規(guī)模百億，我們假設今年下半年開始收費，2023/2024 年新基金管理費收入分別為 2.50/3.50 億元。 2）業(yè)績報酬：公司返還 LP 實繳資本本金和年化單利 8%的收益后，可提取業(yè)績報酬（彌補 GP 回報+20%超額收益分配），公司為雙 GP 管理模式。我們測算 2023/2024 年公司有望提取業(yè)績報酬 6.99/13.98 億元。3）投資收益：主要為公司跟投在管基金所產生的收益，22Q1-Q3 公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，預計 2022-2024 年投資收益分別為為 11.49/10.08/17.97 億元。 4）公允價值變動損益：主要為公司投資第三方基金所產生的收益。22Q1-Q3 公允價值累計虧損 3.14 億元，主要為智慧出行基金所投項目估值下跌所致（如小鵬汽車下跌近 80%），預計隨著 4 季度市場修復基金公允價值將有所回升，預計 2022-2024 年公允價值變動損益分別為-0.60/2.09/2.24 億元。建材板塊：維持穩(wěn)定經營。我們在 2022-2024 年水泥/骨料年銷售量分別維持在 200/550 萬噸的假設下，預計 2022-2024 年建材分部營收分別為 8.13/8.15/8.29 億元；2021 年建材板塊凈利率為 25%，假設 2022-2024 年凈利率維持在 25%，預計建材分部凈利潤分別為 2.03/2.04/2.07 億元，占公司凈利潤的比例分別為 15%/10%/7%。 綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.54/19.83/30.12 億元，同比分別增長 37%/46%/52%，當前股價對應 2023 年 9×PE。4.2 估值討論 海外頭部私募股權管理機構當前估值與四川雙馬不具可比性。黑石集團、凱雷集團等海外私募股權管理機構已進入成熟期，管理規(guī)模大且穩(wěn)步增長，大部分時期管理費在營業(yè)收入中的占比在 50%以上；另外，歷史 PE 估值受業(yè)績報酬和自有資金投資收益影響波動極大。四川雙馬當前正處于高速成長初期，當前收入結構與海外頭部機構差異較大。因此，海外頭部機構當前的估值水平與四川雙馬不具可比性。 以海外頭部機構收入結構與四川雙馬相同階段作為估值可比時期。由于海外頭部機構上市時已經進入成熟階段，黑石/凱雷分別于 1985/1976 年成立，2007/2012 年上市，所以我們無法判斷私募股權管理機構發(fā)展初期的估值水平。因此，我們以海外頭部機構收入結構與四川雙馬類似階段作為估值可比時期。當前，四川雙馬一期基金已經進入集中退出期，2023/2024 年投資收益和業(yè)績報酬將進入高速釋放期，為此，我們選取海外頭部機構投資項目集中進入退出期，自有資金投資收益和業(yè)績報酬收入占比高，管理費收入占比較低階段的估值水平，來確定當前四川雙馬應當給予的估值水平。 海外頭部私募股權管理機構可比時期 PE 估值在 25×左右。根據(jù)黑石集團和凱雷集團的歷年收入結構，我們選取黑石集團的 2013-2014/2021 年，在此兩個階段黑石集團管理費收入占比較低，分別僅為 35%/34%/23%，收入以業(yè)績報酬和自有資金投資收益為主；選取凱雷集團 2013/2017/2021 年，在此三個階段凱雷集團管理費收入占比較低，分別僅為 22%/28%/19%，業(yè)績報酬和自有資金投資收益占比高。 黑石集團在 2013-2014 年/2021 年的 PE 估值中樞分別為 24×/27×；凱雷集團在 2013/2017/2021 年的 PE 估值中樞分別為 63×/16×/15×。建材業(yè)務板塊凈利潤占比小，可比公司當前 PE 估值在 7×左右。我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，當前 PE-TTM 分別/8.34×/6.53×。
