進入2023年，市場對于經(jīng)濟復蘇的前景較為樂觀。新年伊始，社會擺脫疫情的困擾，經(jīng)濟活力開始展現(xiàn)，股強債弱的局面初步展現(xiàn)，A股大幅上行、債市趨勢下跌。債券作為大類資產(chǎn)的一種，在不同經(jīng)濟周期內有著不同的表現(xiàn)，其中流動性環(huán)境、信貸需求等深刻影響債券長短端收益率的變動。當前宏觀環(huán)境處于復蘇周期，一季度債市仍然承壓，面臨較大不確定性，預計國債收益率將突破3％?？紤]到年初多數(shù)機構集中進行資產(chǎn)配置，同時提前批次地方政府專項債陸續(xù)發(fā)行，故當收益率在3.1％附近時，可考慮建倉。

周期性波動下投資交易邏輯

經(jīng)典的美林時鐘理論將宏觀經(jīng)濟走勢與股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)配置相聯(lián)系，以“通脹+GDP增長”為核心框架，將經(jīng)濟周期分為“衰退、復蘇、過熱、滯脹”四個階段，每個階段有其最優(yōu)資產(chǎn)配置方式。債券作為一類資產(chǎn)，在不同階段有著不同表現(xiàn)。當前經(jīng)濟總體處于美林時鐘的復蘇階段，此時股市表現(xiàn)更好，而債市表現(xiàn)較差。

現(xiàn)階段，經(jīng)濟景氣度不斷提升，制造業(yè)逐步復蘇，帶動實體需求進一步走強，投資者多提前布局權益市場，使得債市資金暫時受到抑制。從銀行間市場來看，資金利率維持低位水平，機構加杠桿的熱情不高，側面反映債券市場預期收益率低于權益市場和外匯市場。一季度，財政政策發(fā)力，經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉好，通脹基本無憂，實體融資需求旺盛，狹義流動性不足將刺激債市收益率攀升。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)凸顯社會信心恢復

春節(jié)假期鐵路運輸人次恢復到2019年的水平，客流回升側面反映居民線下消費的復蘇。1月經(jīng)濟景氣指標則驗證了企業(yè)層面信心的恢復，預計未來投資和需求活動將較前期更加活躍。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月制造業(yè)PMI為50.1％，環(huán)比回升3.1個百分點，站上臨界值。從分類指數(shù)來看，企業(yè)新訂單指數(shù)提升至50.9％，高于臨界值；生產(chǎn)指數(shù)為49.8％，環(huán)比上升5.2個百分點，表明社會總需求回暖；原材料庫存指數(shù)為49.6％，環(huán)比上升2.5個百分點，庫存降幅收窄，采購活動趨于活躍。國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心高級統(tǒng)計師趙慶河在國家統(tǒng)計局官網(wǎng)發(fā)布解讀表示，1月PMI呈現(xiàn)四大特點：一是供需兩端同步改善；二是各規(guī)模企業(yè)PMI均有回升；三是重點行業(yè)PMI不同程度上升；四是企業(yè)信心明顯增強。

此外，中采咨詢、科技部中國科學技術發(fā)展戰(zhàn)略研究室聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（EPMI）為50.9％，環(huán)比回升4.1個百分點。1月環(huán)比均值為-3.1個百分點，春節(jié)同為1月下旬的2017年和2020年，1月環(huán)比降幅分別為7.0和6.1個百分點，當前數(shù)據(jù)明顯超季節(jié)性。

不過，債市對PMI數(shù)據(jù)的反應不及股市強烈，市場更關心PMI后續(xù)能否延續(xù)回升勢頭。

政策強調穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進

財政部對于2023年財政政策的定調依然是穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，希望通過政府投資帶動社會面投資，從而推動經(jīng)濟運行整體好轉。未來財政政策預計會加力提效，保持必要的財政支出強度，合理安排地方政府專項債券規(guī)模，適當擴大專項債券資金投向領域和用作項目資本金范圍，持續(xù)形成實物工作量和投資拉動力。

在實施積極的財政政策時，也強調了財經(jīng)紀律的要求，防范地方政府債務風險。城投債剛兌的打破、地方政府融資平臺的市場化轉型，可能會加大地方政府債務風險。市場預期一季度央行仍會降準、降息。從反映市場資金缺口的指標來看，R007和DR007利差處于高位，表明銀行間資金充足，但非銀機構資金不足，資金出現(xiàn)機構分化。春節(jié)前央行創(chuàng)歷史的單周凈投放以及春節(jié)后央行公開市場連續(xù)多日超額凈投放表明央行繼續(xù)為經(jīng)濟復蘇修復提供寬松的流動性。因此，在年初配置力量較強、流動性寬松的背景下，機構加杠桿的動力較足，對于當前債市起到一定緩和作用。

綜上所述，國內經(jīng)濟穩(wěn)步恢復，A股市場火熱，而債市與宏觀經(jīng)濟的逆向變動關系使得一季度債市有階段性突破3％的可能。因此，中長期持有者需要對債券頭寸進行合理對沖，降低組合久期和風險敞口。此外，機構客戶配置現(xiàn)券持有到期時，適當進行部分套保，可以使用衍生工具進行風險對沖，部分規(guī)避利率上行風險。（作者單位：華安期貨）

本文源自期貨日報