作者：陳昆才

　　若干年后回看，2021年注定是非常特殊的一年。

　　無論是作為財富管理行業(yè)供給側的從業(yè)者，還是作為需求側的投資人，我們在告別2021年的同時，還要一并告別的是各種“剛兌信仰”，告別資產快速增值的時代。一個財富管理的新時代，撲面而來。風險與機遇如影隨形，我們需要做好從思想到行動的全面準備，將風險防范放在第一位。

　　在過去的一個月內，我們與數百位高凈值人士進行了溝通，話題包括三次分配、全球宏觀、資產配置等，可以總結出六大趨勢：

　　√非標類固收替代產品需求巨大

　　√全面實行注冊制必將革新一二級市場投資格局

　　√PE投資生態(tài)逐步優(yōu)化，投資者熱情回歸

　　√均衡配置絕對回報深入人心

　　√企業(yè)司庫轉型引發(fā)新需求

　　√保障規(guī)劃與財富傳承的關注度顯著上升

　　1.資管新規(guī)過渡期結束，非標類固收替代產品需求巨大

　　記得2017年底，在與投資人交流時，筆者用“監(jiān)管大年”來總結當年的金融供給側結構性改革舉措。彼時“資管新規(guī)”尚在征求意見，次年4月份開始試行；資管新規(guī)試行后，我們給投資人一個建議，如果繼續(xù)投資非標類固收產品，需要關注產品的期限，到期時間不要超過2020年底(資管新規(guī)過渡期結束的時間點)。此后，因為疫情影響，資管新規(guī)的過渡期延長到2021年底結束。

　　之所以提出上述建議，是因為我們非常擔心宏觀經濟的尾部風險，從商業(yè)銀行的關注類貸款占比、不良貸款率、貸款核銷規(guī)模及比例等數據均可見端倪，在經濟增速放緩、長期低利率、資本回報率下降的大背景下，短借長投的高杠桿模式不可持續(xù)，而曾經長期助力企業(yè)快速增長，提供表外融資的非標類固收產品，本身也存在集中度風險的“硬傷”，如果一個非標類固收產品的期限跨越了資管新規(guī)過渡期結束的時間節(jié)點，則很有可能是“最后一棒”。

　　這樣的分析其實只是尊重常識，但很少有人主動去講，而投資人往往也抱有僥幸心理，不相信自己會是最倒霉的最后一棒，所以仍有不少投資人手里持有大量的地產非標債權產品，風險暴露是大概率事件，只是時間遠近問題或者是損失程度大小的問題。

　　從2019年開始，我們反復強調標準化資產投資的優(yōu)點，第一是分散，第二是流動性。我們也曾遇到一個地產債的違約問題，但該只債券在整個債券組合基金中占比非常小，所以整個基金的本金安全性不會受到影響，而如果是該融資主體的非標債權產品，則投資人將面臨損失全部或大部分本金的可能。而流動性也是標準化資產的另一大優(yōu)勢，加上市場價格估值，風險可以得到及時反映，處置靈活度相對更高(只是價格問題)。此外，同樣是融資工具，債券是表內融資，在償債順序上，優(yōu)先于表外融資(影子銀行)。

　　非標類固收的規(guī)模及其背后的投資需求，高達數十萬億元，資管新規(guī)過渡期結束后，必將產生大量的替代產品需求。對此，筆者提幾個建議供參考：

　　第一，從表外到表內，從投資非標債權產品，到投資于標準化債券產品，即債券基金，但需要降低收益預期。

　　第二，適當提高風險偏好，投資“固收+”產品。我們做過一個精選公募基金的模擬組合，按照80%債券+20%權益的比例配置，在2017年1月至2021年5月期間，該組合在不做動態(tài)調倉的情況下可以實現年化收益7.82%，年化波動率 3.56%，最大回撤3.07%(風險提示：基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現)。

　　第三，在股票、債券兩大傳統(tǒng)資產的基礎上，引入公開市場另類投資策略，如套利、中性、多空、宏觀對沖、管理期貨等，運用多策略組合投資的方法，構建穩(wěn)健、平衡、積極等不同目標回報特征的解決方案。

　　2.全面實行注冊制必將革新一二級市場投資格局

　　2021年的中央經濟工作會議首次提出”全面實行股票發(fā)行注冊制”，這被市場視為注冊制改革提速的信號。全面推行注冊制將會革新一二級市場的投資格局，主要體現在三個方面：

　　首先，利好一二級市場投資。一級市場私募股權投資(PE)的發(fā)展與資本市場的改革密不可分，可以類比的是硅谷創(chuàng)投的活躍，離不開40年前納斯達克的誕生；全面實行注冊制，讓高科技高成長的公司持續(xù)得到資本的助力，也讓一二級市場投資人均可分享成長的價值。而這一供給側的改革舉措，對于二級市場的意義在于“問渠哪得清如許？為有源頭活水來”。

　　其次，二級市場的新陳代謝會加速，退出機制將會被嚴格執(zhí)行。健康的資本市場不會只進不出，全面實行注冊制也將改變過去的“保殼”思維，因為上市指標不再是稀缺資源，核心不再是保護殼資源，而是打造肥沃的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新土壤，培育優(yōu)質標的。那么，二級市場的投資人要關注退市風險，摒棄那些以“殼資源”為核心的所謂“事件驅動”投機行為。

　　第三，在整體利好的大背景下，一二級市場的投資門檻將會進一步提高，依托專業(yè)機構參與其中，將成為個人投資者的正確選擇。在一級市場，投資人要同時具備賽道的洞察力和賽車手的識別力，面對優(yōu)質標的和同行，投資機構還要有自身競爭力，三力齊備，非專業(yè)機構莫屬；在二級市場，供給增加的同時，選擇的難度也大幅提高，高成長性也意味著高度的不確定性，風險伴隨著機遇，委托專業(yè)機構，分散投資，將成為普通個人投資者的唯一選擇。

　　3.PE投資生態(tài)逐步優(yōu)化，投資者熱情回歸

　　PE投資生態(tài)的優(yōu)化，首先體現在退出方面，一方面是上文提及的全面實行注冊制，另一方面是北交所(全稱“北京證券交易所”)，于2021年9月3日注冊成立，是經國務院批準設立的我國第一家公司制證券交易所，受中國證監(jiān)會監(jiān)督管理，服務對象為專精特新中小企業(yè)，定位上不同于上交所、深交所，至此服務于不同發(fā)展階段、不同發(fā)展特色的多層次資本市場全面形成，也有利于創(chuàng)業(yè)投資、成長投資等不同階段私募股權投資的退出。

　　PE投資生態(tài)的優(yōu)化，還在體現在“S”(PE的Secondary策略)的協同。2020年7月，國務院常務會議決定在區(qū)域性股權市場開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點；2020年9月，國務院在批復中明確指出“支持在現行私募基金法律法規(guī)框架下，設立私募股權轉讓平臺，拓寬私募股權和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道”。2020年12月10日，中國證監(jiān)會正式批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點。

　　2021年，繼北京股權交易中心成為第一家份額轉讓試點單位后，是年11月份，中國證監(jiān)會批復同意在上海區(qū)域性股權市場開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點，份額轉讓試點將依托上海股權托管交易中心開展，逐步拓寬私募股權和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，促進私募基金與區(qū)域性股權市場融合發(fā)展，助力金融與產業(yè)資本循環(huán)暢通。

　　北京、上海兩大經濟金融中心先后推出PE S交易平臺，意義非凡。而有了S的協同，PE將會被更多機構投資者納入投資組合，配置比例也將進一步提升，也將優(yōu)化PE母基金(含地方政府引導基金)的投資績效，有利于讓PE基金管理人(GP)更為聚焦投資，賦能被投企業(yè)，創(chuàng)造價值。我們也看到，正因為投資生態(tài)的逐步優(yōu)化，投資人對PE投資的熱情明顯回歸。

　　4.均衡配置絕對回報深入人心

　　我們觀察到，國內高凈值人士在資產配置上有兩個特點，一是重倉類固定收益型產品，追求穩(wěn)健可預期的6-8%/年或者8-10%/年的目標收益率，過去較為集中投資于非標類固收產品；二是重倉權益類資產，包括一級市場的PE和二級市場的股票基金。而海外成熟市場，包括捐贈基金、家族辦公室等機構投資者，都會高比例配置的絕對回報策略，過去并未得到國內投資人的關注；該類策略追求的是與二級市場權益資產低相關的投資表現，在“剛兌紅利時代”，顯然這一策略的生存環(huán)境相當惡劣。

　　不過，隨著打破剛兌，以及資本市場的不確定性、高波動性特征，投資者逐步認識到非標類固收蘊藏的集中度風險，會放大信用風險的破壞程度；同時單一的股票做多策略，難以適應不同的市場環(huán)境，持有體驗不佳。從財富管理的全局和終局來看，需要一種新的解決方案，均衡配置開始深入投資人的內心。

　　廣義的均衡配置分為三種模式，一是簡單的股債混合投資模式，例如全球最大的主權基金之一——挪威石油基金采取的70/30策略，即70%配置于權益資產，30%配置于固定收益資產；二是公開市場多策略投資，綜合運用進攻型(包括股票做多、指數增強)、穩(wěn)健型(包括債券、市場中性、套利等)、尾部風險(包括宏觀對沖、管理期貨、股票多空等)三大類主策略、八種子策略，在給定目標收益的情形下，追求更低的波動，較為典型的是歌斐目標策略基金；三是捐贈基金模式，引入非流動性的另類資產，構建多資產多策略的投資組合，較為典型的是耶魯捐贈基金和紅杉資本傳承基金，其中PE配置比例將近40%，目前也是全球家族辦公室紛紛效仿的模式。

　　5.企業(yè)司庫轉型引發(fā)新需求

　　近年來，不僅個人投資理財遭遇各種風險暴雷，以上市公司司庫為代表的企業(yè)理財也遭遇欺詐、信用違約等風險，更有企業(yè)司庫投資于P2P、金交所等產品，案例不勝枚舉。所以，在資管新規(guī)正式施行的大背景下，企業(yè)家在思考個人財富管理的同時，企業(yè)司庫也需要轉型，從過去單純追求保本保息，走向標準化、凈值化時代。結合諾亞控股的實踐，提兩個建議供參考：

　　第一，企業(yè)司庫要有底倉意識。如果不能理解底倉資產的投資邏輯和風險，單純追求所謂的“保本”，更有甚者，請金融機構出具所謂的“兜底函”(實踐證明也沒有法律效力)，這樣的司庫管理者實際上是不負責任的。建立底倉意識，一是要確保企業(yè)運營資金的安全性，二是要理解風險無法消除，只能分散。在操作上，以貨幣基金、債券基金打底，綜合運用固收+、多策略投資等工具/產品，實現企業(yè)現金管理的安全性、流動性和收益性的平衡。

　　第二，借助企業(yè)服務SaaS系統(tǒng)，提升司庫的數智化能力。以諾亞控股為例，2021年公司財務部門提出了一個需求，希望公募基金團隊可以提供一個操作系統(tǒng)，幫助負責資金管理的同事更好的篩選貨幣基金、債券基金等公募基金產品，并提供組合分析功能，解決定期報告痛點等問題。這個系統(tǒng)開發(fā)成功后，我們稱之為“微笑司庫”，定位于專為機構客戶量身定制的一站式公募基金交易平臺，提升企業(yè)司庫的數字化、智能化水平，目前也已向企業(yè)客戶開放。

　　6.保障規(guī)劃、財富傳承的關注度顯著上升

　　歲末年初，法稅專家們的忙碌，從一個側面驗證了高凈值人士財富觀念的轉變，對保障規(guī)劃和財富傳承的關注度顯著上升。企業(yè)家飯局的話題，往往離不開雙限、雙減、天價罰單、三次分配、企業(yè)社會責任等。在交流過程中，筆者給出的觀點和建議是：

　　對于高凈值企業(yè)家群體，三次分配中首先要關注的是二次分配，一方面企業(yè)層面的稅費方面負擔會繼續(xù)減輕，企業(yè)需要更好的履行社會責任，另一方面以要素投入獲取資本回報的企業(yè)家群體要正確對待財產稅的新時代，房地產稅試點是其中之一。

　　但在財產稅重要性提升的背景下，圍繞慈善公益、家族信托、保險工具等保障機制也會建立健全，所以企業(yè)家們要重視保障規(guī)劃、財富傳承的工具使用，做好財富傳承的頂層設計；同時借助專業(yè)平臺，積極投身慈善公益事業(yè)。

　　凡事預則立，不預則廢。讓我們一起步入2022年，迎接財富管理的新時代。

　　作者簡介：陳昆才 諾亞控股客群發(fā)展中心負責人

　　2010年加入諾亞財富；2014年，作為主要負責人之一，開創(chuàng)了諾亞家族財富管理服務，擔任諾亞家族財富管理有限公司總經理一職；著有《財富的方舟》、《財道：資產配置方法論》等專業(yè)書籍