核心觀點

“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下債市從2022年末持續(xù)調(diào)整至今，而由于貨幣政策取向或?qū)㈤L期維持寬松而歷史上寬貨幣周期不存在趨勢性債熊，各期限國債利率歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，疊加當(dāng)下10年期國債利率和1年MLF利差已price in了2023年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，利率債的配置價值逐漸凸顯。

開年以來，債券市場在“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下整體有所調(diào)整，10年期國債到期收益率回升至2022年以來新高。2022年四季度以來，隨著防疫措施優(yōu)化而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施集中發(fā)力，基本面弱修復(fù)預(yù)期修正，疊加資金面波動而理財市場遭遇贖回潮，債市持續(xù)調(diào)整，主要國債利率回升至較高分位水平，疊加貨幣政策仍處于寬松周期，利率債配置價值逐漸顯現(xiàn)。

當(dāng)前我國仍處于寬貨幣周期內(nèi)。近期召開的各項會議中央行對于貨幣政策的表述穩(wěn)健而偏積極，寬松取向較為明顯。在節(jié)前現(xiàn)金需求回升而資金面趨緊的背景下，央行積極放量OMO并且超額續(xù)作MLF，體現(xiàn)出呵護(hù)流動性市場合理充裕的決心。去年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)總量偏弱的同時，結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)邊際改善的跡象，預(yù)計寬貨幣繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。此外，隨著美聯(lián)儲加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國后續(xù)寬貨幣空間相對充足。綜合來看，預(yù)計未來一段時間內(nèi)我國仍處于寬貨幣周期內(nèi)。

歷史上6輪寬貨幣階段中我國債市沒有經(jīng)歷過大熊市。綜合考慮貨幣政策執(zhí)行報告表述、關(guān)鍵貨幣政策工具操作方式以及資金利率的變化，可以劃分出6段寬貨幣周期。這6輪周期中往往存在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、通脹回落/通縮加劇、內(nèi)需外需弱勢共振而權(quán)益市場偏弱運(yùn)行等利好因素，債市利率往往下行或偏強(qiáng)震蕩。同時，在資金面調(diào)整、基本面預(yù)期變化以及央行政策表態(tài)、政策工具局部轉(zhuǎn)向等因素下，6輪寬貨幣周期中也出現(xiàn)過走熊的波段行情，但以完整周期的視角來看并不會出現(xiàn)利率中樞抬升的大熊市。

寬貨幣周期延續(xù)疊加利率調(diào)整較為充分，當(dāng)前利率配置價值逐步凸顯。靜態(tài)來看，當(dāng)前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，10年期國債到期收益率已回升到3年滾動的60％歷史分位數(shù)以上的水平，具有較高的配置價值。另一方面，10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，并price in了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，利率債做多的安全邊際較高。動態(tài)來看，全年震蕩行情下?lián)窀吲渲檬侵饕呗?，而從利率?jié)奏上看，上半年穩(wěn)增長政策集中出臺，下半年海外衰退風(fēng)險進(jìn)一步壓制外需，因而上半年是更佳的配置時點。

債市策略：經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下債市持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前點位利率債配置價值逐步凸顯。一方面后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要寬貨幣繼續(xù)保駕護(hù)航，而歷史上寬貨幣周期中債市不存在大熊市，因而債市調(diào)整后存在做多機(jī)會；另一方面主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，且10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差已經(jīng)計入了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，而隨著外需進(jìn)一步走弱拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的風(fēng)險逐步加大，當(dāng)前的利率點位具有較大的安全邊際?？傮w來說，雖然短期利率仍然處于穩(wěn)增長政策密集落地、經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)階段的逆風(fēng)環(huán)境，但10年期國債利率的配置價值也逐步凸顯。

正文

開年以來，債券市場在“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下整體有所調(diào)整，利率方面，10年期國債到期收益率持續(xù)上行10bps至2.92％，創(chuàng)下2022年以來新高。2022年四季度以來疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化及多項穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策集中出臺，市場對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期快速升溫，疊加資金面波動加大和理財贖回潮的正反饋效應(yīng)，債券市場出現(xiàn)了持續(xù)的調(diào)整。而今年開年以來的債市調(diào)整，投資者們交易的邏輯仍然不外如是。經(jīng)歷了這一輪調(diào)整后，主要期限國債到期收益率基本都回到了較高的分位數(shù)水平（3年滾動分位數(shù)水平），配置價值已經(jīng)有所顯現(xiàn)。而對未來一段時間債券市場不悲觀的更大原因，是貨幣政策仍處于寬松周期中這個大前提，歷史上看只要貨幣政策維持寬松取向，債券市場調(diào)整后就是機(jī)會。

我國仍然處于寬貨幣周期內(nèi)

近期各會議中央行對于貨幣政策的表述穩(wěn)健而偏積極，寬松取向較為明顯。在2022年四季度的貨幣政策委員會例會中，央行對于2023年貨幣政策的實施表態(tài)相對積極，要求“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，要精準(zhǔn)有力”，并重提發(fā)揮貨幣政策總量結(jié)構(gòu)雙重功能和對信貸增長的金融支持。在1月4日召開的央行2023年度工作會議中，新增了“多措并舉降低市場主體融資成本”的表述，或指向后續(xù)價格型貨幣政策發(fā)力支持降成本目標(biāo)；另一方面首次提及加大金融支持“國內(nèi)需求和供給體系”力度，預(yù)計促消費(fèi)、擴(kuò)投資政策工具或已在途。在1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會上，提到了再貸款結(jié)構(gòu)性工具和財政貼息政策工具的組合拳，或意味著2023年貨幣政策將和財政政策協(xié)同發(fā)力；對于前期部署的“第二支箭”、金融16條等準(zhǔn)貨幣政策，會議要求關(guān)注政策工具的落地和運(yùn)用情況。而在最近的2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人重申了貨幣政策精準(zhǔn)有力、聚焦內(nèi)需修復(fù)的基調(diào)，并提及針對海外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整，以我為主的穩(wěn)健原則不會改變。總體而言，央行對于貨幣政策維持寬松取向的態(tài)度較為明確。

臨近春節(jié)而資金趨緊，央行積極放量OMO工具呵護(hù)流動性市場合理充裕。臨近春節(jié)而取現(xiàn)需求抬升，因而資金面臨季節(jié)性收緊壓力，隔夜和7天利率中樞抬升，DR001回升至1.5％以上而DR007回升至2％附近。為呵護(hù)節(jié)前流動性市場，央行靈活調(diào)整OMO投放量并較早重啟了14天逆回購。1月第二周央行共投放了1890億元的7天逆回購以及1510億元的14天逆回購，共實現(xiàn)了2130億元的資金凈投放。而進(jìn)入1月第三周，央行進(jìn)一步加大了OMO的投放量，在17日將7天逆回購?fù)斗旁隽恐?050億元，將14天逆回購?fù)斗旁隽恐?010億元，單日逆回購資金凈投放高達(dá)5040億元，規(guī)模僅次于2020年2月疫情初期流行階段。另一方面，針對本月7000億元的較大MLF到期量，央行選擇7790億元的小幅超額續(xù)作的操作方式，一方面穩(wěn)定了銀行的中長期負(fù)債成本，一方面體現(xiàn)了精準(zhǔn)而穩(wěn)健的政策基調(diào)。總體而言，央行對于維護(hù)流動性市場合理充裕的態(tài)度相對明確，數(shù)量工具操作相對靈活。

2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需的目標(biāo)下，貨幣政策仍將為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，全國出行限制解除而線下消費(fèi)場所恢復(fù)，然而在管控放開下的第一波疫情感染沖擊下，我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨較大的壓力?？偭可峡?，12月基本面數(shù)據(jù)較11月進(jìn)一步走弱，主要體現(xiàn)在預(yù)期不穩(wěn)下私人部門杠桿意愿走弱，社融同比回落至9.6％，以及海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力引起的外需持續(xù)偏弱使得我國出口負(fù)增幅度擴(kuò)大。但是從邊際上看，地產(chǎn)投資、銷售，社零消費(fèi)以及就業(yè)情況均有一定結(jié)構(gòu)性修復(fù)。往后看，隨著防疫放開后的第一波疫情感染高峰逐步緩解，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏或?qū)⒂兴?，但在疫情發(fā)展等不確定性因素下仍需要央行寬貨幣工具精準(zhǔn)有力的支持。無論是央行工作會議還是2022年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，央行均表達(dá)了貨幣政策支持?jǐn)U大國內(nèi)需求、推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)的政策要求，預(yù)計寬貨幣周期將伴隨今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程。

海外加息周期放緩，我國貨幣政策的外部制約減輕，而操作空間較為充足。2022年，美國為首的海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在通脹高企的壓力下開啟了加息周期，而我國受疫情沖擊影響，貨幣政策取向較為寬松。中美貨幣政策周期背離使得兩國利差持續(xù)深度倒掛，而人民幣一度面臨較強(qiáng)的貶值壓力，我國寬松貨幣政策受到較大的外部制約。隨著去年下半年來美國通脹壓力邊際放緩，美聯(lián)儲在12月將加息幅度放緩至50bps，并且釋放出一定鴿派信號。伴隨加息周期放緩，美元走強(qiáng)主導(dǎo)下的人民幣貶值壓力大幅減輕，而我國貨幣政策寬松取向的外部限制也迎來放松。往后看，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)下MLF利率當(dāng)前維持在2.75％，政策操作空間較為充足，而隨著美聯(lián)儲進(jìn)一步放緩加息乃至結(jié)束加息，我國將迎來寶貴的政策窗口期，2023年貨幣政策操作或?qū)⒏鼮橹鲃印?/p>總體而言，無論是央行政策表態(tài)、貨幣政策操作還是經(jīng)濟(jì)環(huán)境都表明了未來一段時間內(nèi)我國將仍然處于寬松貨幣政策周期之內(nèi)。

歷史上寬貨幣階段我國債市沒有經(jīng)歷過大熊市

綜合考慮貨幣政策執(zhí)行報告表述、關(guān)鍵貨幣政策工具操作方式以及資金利率的變化，可以劃分出6段寬貨幣周期。歷史貨幣政策執(zhí)行報告對貨幣政策取向的表述可以分為五類：從緊、適度從緊、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健、適度寬松。一般而言，從緊的貨幣政策對應(yīng)利率上行、寬松的貨幣政策對應(yīng)利率下行，穩(wěn)健的貨幣政策表態(tài)維持時間較長，與利率水平的關(guān)系并不顯著。從關(guān)鍵貨幣政策操作的視角來看，觀察7天逆回購操作利率、1年期存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具的方向性變化，可以發(fā)現(xiàn)貨幣工具往往和債市利率通向變化，而利率拐點一般略有領(lǐng)先。而隨著公開市場操作成為央行的主要調(diào)控工具，資金利率對貨幣政策的敏感性走高，其趨勢性變化可以作為貨幣政策取向微調(diào)的補(bǔ)充。綜合上述三項依據(jù)，,2000年至今我國貨幣政策基調(diào)大致經(jīng)歷了25次轉(zhuǎn)向，其中有14次屬于向?qū)捤苫蜻呺H寬松階段轉(zhuǎn)換，整合來看歷史上共有6個大的寬貨幣周期。觀察這6個周期中我國債券市場走勢，可以發(fā)現(xiàn)基本不存在顯著的熊市行情。

2004年12月到2006年4月，通脹壓力減輕下而經(jīng)濟(jì)承壓，促使央行結(jié)束貨幣緊縮周期并邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>為應(yīng)對非典疫情結(jié)束后我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)過熱和通脹壓力抬升，央行在2003年Q1到2004年Q4間收緊貨幣政策。2004年底緊貨幣影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力愈發(fā)顯著，通脹增速也有所回落，疊加海外經(jīng)濟(jì)面臨衰退壓力帶動我國外需走弱，央行結(jié)束了加息進(jìn)程，而后陸續(xù)下調(diào)央票利率和停發(fā)3年期央票，實現(xiàn)了向?qū)捸泿诺倪呺H轉(zhuǎn)向。

這一階段利率整體穩(wěn)步下行，期限利差震蕩收窄。隨著通脹壓力在2004年四季度顯著緩解，市場對于央行貨幣政策轉(zhuǎn)向存在一定預(yù)期，而2005年初央行暫停發(fā)行3Y央票進(jìn)一步提振了債市多頭信心。2005年3月17日央行宣布下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，疊加央票發(fā)行利率多次下行，寬貨幣轉(zhuǎn)向得以確認(rèn)，疊加通脹延續(xù)回落，債市情緒全面好轉(zhuǎn)，長債利率持續(xù)走強(qiáng)直至10月。屆時央行負(fù)責(zé)人對于利率持續(xù)走低表示擔(dān)憂，同時國開券發(fā)行利率高于市場預(yù)期，長債利率有所回升。11月后市場price in了央票利率上行預(yù)期，疊加通脹持續(xù)低位運(yùn)行，利率整體回落，并延續(xù)到了2016年一季度末?？傮w而言，這一階段債市整體走牛，除去個別波段外沒有明顯熊市。

2008年7月到2009年6月，全球金融危機(jī)下的經(jīng)濟(jì)下行壓力迫使央行采取寬貨幣對沖。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)受到一定震動。一方面國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)走弱，私人部門投資意愿較低，收益率回升而消費(fèi)受挫，另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力下外需對我國經(jīng)濟(jì)的支撐進(jìn)一步減弱。2008年下半年央行一方面停發(fā)3Y票據(jù)和降低央票利率，另一方面多次降息，寬貨幣支持實體經(jīng)濟(jì)態(tài)度相對明顯。進(jìn)入2009年，貨幣政策趨穩(wěn)，但市場對于經(jīng)濟(jì)是否觸底存在一定意見分化。

寬貨幣+弱經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的債牛，長債利率下行后邊際回升，在基本面拐點被確認(rèn)前橫盤震蕩為主。金融危機(jī)爆發(fā)后我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，疊加寬貨幣發(fā)力，債券市場情緒較好，2008年8月起快速走低。進(jìn)入2009年，各項進(jìn)出口數(shù)據(jù)已有邊際回暖跡象，而寬貨幣工具暫歇發(fā)力，市場對于經(jīng)濟(jì)是否觸底回升存在一定分歧，利率在短暫反彈后企穩(wěn)。在2009年7月央行重啟1Y央票發(fā)行并提升發(fā)行利率，明確了央行寬貨幣態(tài)度向緊縮轉(zhuǎn)向，長債利率全面走高?？傮w而言，在央行貨幣政策顯著轉(zhuǎn)向前，除去2009年初的小幅波段外，并未出現(xiàn)大段的熊市行情。

2011年7月到2013年1月，海外歐債危機(jī)發(fā)酵，國內(nèi)信貸增速回落，內(nèi)需外需弱勢共振下貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>2009年末希臘主權(quán)評級被全球三大評級公司下調(diào)，以此為導(dǎo)火索引發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)。2010年間葡萄牙和西班牙陸續(xù)陷入債務(wù)危機(jī)，海外資本市場受到較大沖擊，而美國在2011年二季度退出第二輪QE，進(jìn)一步放大了歐美經(jīng)濟(jì)下行壓力。海外經(jīng)濟(jì)體面臨衰退風(fēng)險的同時，我國社融和信貸增速在前期緊貨幣的壓制下有所走低，內(nèi)需外需雙弱背景下經(jīng)濟(jì)增速承壓，因而央行在2011年四季度下調(diào)1Y央票發(fā)行利率，標(biāo)志著貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)向。

國內(nèi)外貨幣政策均轉(zhuǎn)向?qū)捤?，疊加通脹持續(xù)回落而經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，債市經(jīng)歷兩輪走牛。2011年9月美聯(lián)儲實施扭轉(zhuǎn)操作，市場對于美國經(jīng)濟(jì)下行壓力有了一定認(rèn)知，風(fēng)險偏好逐步下行，而我國央行在11月下調(diào)央票利率標(biāo)志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，引燃了債市的做多情緒，長債利率寬幅下行而收益率曲線牛陡化，直至2012年初。進(jìn)入2012年，資金面波動有所加劇，而寬信用預(yù)期好轉(zhuǎn)，疊加PMI大幅走高指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色好于預(yù)期，上半年債市有所走熊，長債利率從3.38％附近回升至3.55％左右。然而隨著歐債危機(jī)發(fā)酵以及我國2012年5月的基本面數(shù)據(jù)不及預(yù)期，利率開啟第二輪快速下行并在6月初回到了此前的低位水準(zhǔn)。2012年下半年，貨幣政策基調(diào)延續(xù)整體寬松，但邊際上有所調(diào)整，逆回購利率在7月抬升了5bps，而穩(wěn)增長政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期逐步發(fā)酵，利率穩(wěn)步回升。

2013年10月到2016年6月，弱內(nèi)需、通縮壓力疊加外匯占款負(fù)增引起的基礎(chǔ)貨幣缺口擴(kuò)大下，寬貨幣必要性回升。PPI同比在2012年后持續(xù)負(fù)增，通縮壓力相對較大，而非標(biāo)整改壓制了信用擴(kuò)張節(jié)奏，M2和信貸增速在2013年持續(xù)走低。同時，這一階段我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，對于外貿(mào)依賴降低而外匯占款轉(zhuǎn)為負(fù)增，形成一定基礎(chǔ)貨幣缺口。此外，2013年兩輪錢荒對債市形成較大沖擊，市場對于流動性預(yù)期不穩(wěn)。為補(bǔ)充流動性水位、穩(wěn)定資本市場信心以及對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行在2014年初重啟SLO并投放逆回購，標(biāo)志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>市場盯住貨幣政策操作邊際變化交易，長債利率穩(wěn)步下行。經(jīng)歷了2013年兩輪錢荒后，市場對于央行貨幣政策取向表態(tài)的敏感度提升，2014年一季度債市在SLO和逆回購?fù)斗诺睦嘁约罢刭徶貑⒌睦罩袑挿鹗?，?月定向降準(zhǔn)以及一季度基本面數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的利多下，債市多頭情緒大幅好轉(zhuǎn)。9月SLF投放5000億元，疊加正回購利率調(diào)降，長債利率再度下行。寬貨幣預(yù)期不斷發(fā)酵疊加埃博拉疫情在美國蔓延，2014年三季度和四季度債市以走牛為主，僅在12月的流動性沖擊沖擊中脈沖式調(diào)整。進(jìn)入2015年，圍繞MLF續(xù)作的寬貨幣預(yù)期疊加下半年的“股災(zāi)”，債市大幅走牛，直到2016年上半年企穩(wěn)?？傮w而言，這一段行情中除去2015年二季度地方債供給沖擊引起的利率調(diào)整外，并未出現(xiàn)過趨勢性走熊的情況。

2018年4月到2020年4月，疫情沖擊接續(xù)中美貿(mào)易摩擦沖擊，貨幣政策兩度寬松。2018年我國經(jīng)濟(jì)面臨人口老齡化加劇、勞動密集型經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型不暢等存量結(jié)構(gòu)型問題，而當(dāng)時中美貿(mào)易沖突下出口對于我國經(jīng)濟(jì)的支撐顯著走弱，疊加2016年后金融去杠桿下私人部門縮表而資產(chǎn)價格下跌，整體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行政策取向轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?018年間共降準(zhǔn)4次。2019年間由于非洲豬瘟影響我國面臨一定結(jié)構(gòu)性通脹壓力，貨幣政策取向短暫邊際收緊，而在2020年初新冠疫情初步流行，我國經(jīng)濟(jì)遭遇較大沖擊，央行降準(zhǔn)、降息的寬貨幣工具集中發(fā)力，2019年11月到2020年4月間MLF利率3度降息，幅度共計35bps。

除去2019年初的波動回升外，2018年二季度到2020年一季度間長債利率整體走牛，而2020年一季度的走牛幅度最高。2018年年初，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力尚未完全顯現(xiàn)，市場對于貨幣政策方向存在分歧，長債利率在3.5％附近震蕩。而隨著4月和7月降準(zhǔn)落地，央行寬貨幣轉(zhuǎn)向明確，短債利率先行走低而期限利差抬升。而后隨著中美貿(mào)易摩擦激化而出口增速走弱，基本面沖擊顯性化，長債利率也在2018年10月后進(jìn)入了快速下行區(qū)間。在2019年非洲豬瘟引起的結(jié)構(gòu)性通脹壓力下貨幣政策邊際收緊，7月MLF縮量續(xù)作實現(xiàn)了3020億元的資金凈回籠，長債利率小幅波動回升。2019年年底新冠疫情在我國初步流行，而后隨著各地采取嚴(yán)格的防疫管控，疫情對于基本面的沖擊在數(shù)據(jù)層面得到驗證，債市情緒全面好轉(zhuǎn)，長債利率快速下行并達(dá)到歷史相對低位。

2020年12月至今，疫情擾動反復(fù)下央行政策基調(diào)偏寬松。雖然2020年二季度我國疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)較好而央行寬貨幣工具陸續(xù)退出，但后續(xù)在德爾塔等病毒變種沖擊下我國經(jīng)濟(jì)增速仍有一定壓力。海外防疫措施相對寬松，疫后需求修復(fù)斜率更高疊加貨幣政策大幅寬松使得全球通脹壓力走高，而我國PPI同比也一度回升至13％以上。通脹壓力較高而經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策取向邊際轉(zhuǎn)松，總量層面在7月和12月各有一次50bps的降準(zhǔn)。進(jìn)入2022年，一方面兩會確立了全年穩(wěn)增長、降成本的目標(biāo)，一方面PPI通脹壓力顯著回落，隨著1月降息落地寬貨幣基調(diào)基本確定。從2022年全年的視角來看，疫情沖擊和海外加息周期的制約下貨幣政策方向邊際轉(zhuǎn)松但寬松幅度有限，4月和12月兩輪降準(zhǔn)幅度各25bps，而結(jié)構(gòu)性政策工具的使用更加頻繁。

寬貨幣疊加疫情擾動，長債利率穩(wěn)步下行，但在防疫優(yōu)化落地后有所回升。除去部分走熊的波段行情外，2020年12月至2022年9月長債利率基本維持了震蕩下行的趨勢。究其原因，一方面新冠變種傳染力加強(qiáng)、散點疫情反復(fù)中斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)，基本面長期偏弱預(yù)期形成而市場偏好下行，另一方面兩輪MLF降息后長債利率中樞下行至2.75％，屬于歷史相對低位水準(zhǔn)。2022年中由于實體經(jīng)濟(jì)有效融資需求較低而前期寬貨幣供給充足，資金利率中樞大幅偏離政策利率下行，使得金融杠桿高企而資金脫實向虛。針對這一現(xiàn)象央行在8月和9月采取了數(shù)量段的縮量操作，兩月各實現(xiàn)了MLF2000億元的凈回籠，引起資金面的收斂以及債市的回調(diào)。而后隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，寬地產(chǎn)、寬信用政策加碼，債市利率在2022年末迎來一定中樞回升。但從整個寬貨幣周期的行情來看，當(dāng)前波動并不構(gòu)成趨勢性的走熊。

利率配置價值逐步凸顯

2022年四季度以來國債利率在經(jīng)濟(jì)迅速修復(fù)的強(qiáng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍偏弱的現(xiàn)實中震蕩上行，期間還經(jīng)歷了資金面邊際收斂導(dǎo)致的貨幣政策預(yù)期調(diào)整、理財贖回潮放大市場波動等，10年國債到期收益率從2.6％附近回升至2.9％附近。今年開年以來的債市繼續(xù)在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)表態(tài)之下交易寬信用和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，10年期國債到期收益率了已經(jīng)上行了10bps，因而市場已經(jīng)部分price in了經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。而站在當(dāng)前的利率點位，債券的配置價值逐步凸顯。

從靜態(tài)角度進(jìn)行歷史對比，當(dāng)前利率水平具有較好的配置價值

首先，隨著近期利率的快速調(diào)整，當(dāng)前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，其中1、3、5年國債收益率已經(jīng)回升到歷史30％分位數(shù)以上，10年國債收益率回升至歷史17％水平；而由于國債收益率近年來呈現(xiàn)中樞下行的態(tài)勢，因而如果計算各主要期限國債到期收益率3年滾動歷史分位數(shù)水平，那么1、3、5年國債到期收益率回升至3年滾動的50％歷史分位數(shù)附近，而10年國債到期收益率則已經(jīng)回升到3年滾動的60％歷史分位數(shù)以上的水平，已經(jīng)具備了較高的配置價值。

其次，國債到期收益率和政策利率利差已經(jīng)抬升到2021年年中水平。從10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差看，當(dāng)前利差為17.22bps，已經(jīng)高于2019年最高值13.43bps，接近2021年6月末的水平。這意味著10年國債到期收益率已經(jīng)蘊(yùn)含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)到2021年上半年水平的預(yù)期，這與當(dāng)前的基本面數(shù)據(jù)的差距仍然非常大。從GDP當(dāng)季同比增速角度看，2021年二季度GDP兩年復(fù)合增速為5.7％，2021年全年四個季度GDP兩年復(fù)合增速都在5.0％以上，這意味著當(dāng)前10年國債收益率已經(jīng)定價了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，這也從另一個方面說明當(dāng)前的利率點位已經(jīng)具有較大的安全邊際。同時1年期國債到期收益率與7天逆回購操作利率的利差也在春節(jié)資金面收斂的背景下回升到較高水平，預(yù)計春節(jié)過后資金面邊際轉(zhuǎn)松后短端利率也可能有下行空間。

從動態(tài)時點選擇的角度看，全年震蕩行情下?lián)窀吲渲檬侵饕呗?，而從利率?jié)奏上看，上半年也是更佳的配置時點。2023年上半年是擴(kuò)張政策集中出臺、經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)疫后修復(fù)階段，對利率偏不利，預(yù)計利率中樞定價在1年MLF+15bps附近，而情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰(zhàn)3.0％關(guān)鍵點位；2023年下半年，外需進(jìn)一步走弱風(fēng)險加大將拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，政策目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落。因而從利率點位和全年配置時機(jī)的角度看，10年國債到期收益率的配置價值已經(jīng)較為明顯。

債市策略

今年開年以來的債市繼續(xù)交易經(jīng)濟(jì)修復(fù)而持續(xù)調(diào)整，站在當(dāng)前的利率點位，債券的配置價值逐步凸顯。一方面，當(dāng)前債券市場仍然面臨著較為寬松的貨幣政策環(huán)境，且貨幣政策會在未來一段較長的時間中仍將以穩(wěn)健寬松的取向支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，這是債券市場調(diào)整后是機(jī)會的大邏輯。而另一方面，當(dāng)前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，且10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差已經(jīng)計入了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，而隨著外需進(jìn)一步走弱拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的風(fēng)險逐步加大，當(dāng)前的利率點位實際上已經(jīng)具有較大的安全邊際?？傮w來說，雖然短期利率仍然處于穩(wěn)增長政策密集落地、經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)階段的逆風(fēng)環(huán)境，但10年期國債利率的配置價值也逐步凸顯。

資金面市場回顧

2023年1月18日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了7.20bps、-5.87bps、-7.55bps、11.52bps和13.43bps至1.93％、2.26％、2.71％、2.90％和2.80％。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動3.45bps、0.25bp、-0.89bp、2.05bps至2.16％、2.55％、2.73％、2.92％。1月18日上證綜指上漲0.00％至3,224.41，深證成指上漲0.09％至11,810.66，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.07％至2,543.90。

央行公告稱，為對沖政府債券發(fā)行繳款、現(xiàn)金投放等因素的影響，維護(hù)春節(jié)前流動性平穩(wěn)，2023年1月18日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了5800億元7天期和14天期逆回購操作。1月18日央行公開市場開展1330億元7天逆回購操作和4470億元14天逆回購操作，當(dāng)日有650億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放5150億元。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

1月18日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于406.96點，日上漲0.25％，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1724.55點，日上漲0.32％，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1473.59點，日上漲0.08％；平均轉(zhuǎn)債價格135.21元，平均平價為97.76元。當(dāng)日，蘇試轉(zhuǎn)債退市。473支上市交易可轉(zhuǎn)債，除1支停牌，356支上漲，5支橫盤，111支下跌。其中中礦轉(zhuǎn)債（6.08％）、太極轉(zhuǎn)債（4.93％）和永鼎轉(zhuǎn)債（3.95％）領(lǐng)漲，正邦轉(zhuǎn)債（-6.47％）、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（-3.74％）和華亞轉(zhuǎn)債（-2.26％）領(lǐng)跌。466支可轉(zhuǎn)債正股，272支上漲，27支橫盤，167支下跌。其中永鼎股份（10.14％）、盛路通信（6.78％）和江陰銀行（5.90％）領(lǐng)漲，正邦科技（-9.98％）、歐派家居（-4.70％）和科沃斯（-4.59％）領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周轉(zhuǎn)債市場交投情緒有所回落，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯弱于正股，或由于權(quán)益市場領(lǐng)漲行業(yè)轉(zhuǎn)債缺乏核心標(biāo)的。

上周接連公布了2022年12月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，12月國內(nèi)數(shù)據(jù)整體較弱，社融增速繼續(xù)放緩但信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，出口增速跌幅擴(kuò)大，核心CPI開始走出向上趨勢，這些都表明提前“達(dá)峰”的疫情流行期對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響前置。近期高頻數(shù)據(jù)顯示全國疫情“達(dá)峰”后人員流動和消費(fèi)端修復(fù)彈性較大，地產(chǎn)銷售也明顯改善。此外，外資流入短期明顯提速，成為開年來重要的定價力量，后續(xù)有望帶動內(nèi)資入場。由此，A股春季行情大概率延續(xù)，映射到轉(zhuǎn)債市場，近期可繼續(xù)博弈春季躁動，優(yōu)選正股支撐力強(qiáng)、其他因素擾動弱的彈性標(biāo)的。我們建議可重點圍繞三條主線配置：一是寬信用經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊；二是短期復(fù)蘇勢頭明顯和政策支持的大消費(fèi)板塊；三是轉(zhuǎn)債市場中存在不少高端制造、新材料、信創(chuàng)主題標(biāo)的值得進(jìn)一步挖掘。

從轉(zhuǎn)債本身來看，此輪市場反彈，轉(zhuǎn)債估值也觸底反彈，股性估值已經(jīng)回升至20％以上。但轉(zhuǎn)債總體表現(xiàn)仍舊明顯弱于正股市場，主要還是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致，本輪市場上漲主要由核心資產(chǎn)推動，但轉(zhuǎn)債市場缺乏足夠的映射，且映射的標(biāo)的中不少溢價率絕對值較高，轉(zhuǎn)債效率也不足，雙重原因?qū)е罗D(zhuǎn)債市場總體效率偏低。我們預(yù)計這一趨勢仍會延續(xù)，但隨著市場上漲相對低價標(biāo)的可能會獲得后入場資金的青睞，轉(zhuǎn)債可能會有一定跟漲，價格策略仍處于可交易區(qū)間，彈性策略則在于擇券。中期維度仍需要與當(dāng)前預(yù)期相匹配的基本面印證，春節(jié)后可能更需要關(guān)注這一因素。

高彈性組合建議重點關(guān)注宙邦轉(zhuǎn)債、回天轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、福22轉(zhuǎn)債、起帆轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注敖東轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、旗濱轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場

中信證券明明研究團(tuán)隊

本文源自券商研報精選