在本身信貸和社融增速下行的信用收斂環(huán)境中，拉動中國經(jīng)濟的先決條件在于讓地方政府“減負前行”，如何防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務風險，同時支持基建和實體經(jīng)濟復蘇成為當前債市的核心命題。

明明丨中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟學家，F(xiàn)ICC首席分析師李晗丨中信證券信用債首席分析師隨著疫情的發(fā)展和市場的變化，宏觀與行業(yè)政策也在調控中轉變。伴隨經(jīng)濟修復和宏觀杠桿率抬升，各方政策也在“圍追堵截”，對金融和經(jīng)濟產(chǎn)生明顯影響。整體來看，疫情后周期國內經(jīng)濟基本面走向修復，監(jiān)管政策進入常態(tài)化，政策基調也在相機抉擇。防風險側重點從處置風險轉為維持經(jīng)濟金融穩(wěn)定大局。

一、宏觀經(jīng)濟層面防范債務風險

政策關注金融風險，防范化解地方政府隱性債務風險成為核心。近年來政府會議多次提及對隱性債務的防控和化解問題，中央經(jīng)濟工作會議便提出要“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”。國常會要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，體現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇的前景下對于債務問題的重視。一脈相承地，國務院也曾公布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》進一步將防范化解隱性債務上升到重要的政治紀律高度，嚴格監(jiān)管地方政府新增債務。近年來各類會議多次提出要防范化解經(jīng)濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，彰顯了防范化解地方政府債務風險的決心。

其一，防范化解風險集中在地方政府債務領域。今年以來房地產(chǎn)和地方政府債務領域的監(jiān)管處于持續(xù)緊張的狀態(tài)。房地產(chǎn)方面，房企融資“三條紅線”和房地產(chǎn)貸款集中度管理的從緊實施制約了房地產(chǎn)企業(yè)融資和拿地擴張，配合部分熱點城市的限購政策，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速逐步下滑。地方政府債務管控方面，自國務院常務會議提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”的要求以來，無論地方債發(fā)行緩慢還是城投債凈融資低于去年都可以體現(xiàn)各級政府對地方政府債務的管控。

其二，中央財經(jīng)委會議強調保持金融穩(wěn)定，防止其他領域的風險處置引發(fā)次生金融風險。近年來聚焦在地方政府債務和房地產(chǎn)領域的風險防范取得了一定成果，同時緊縮的行業(yè)監(jiān)管政策也導致債務負擔嚴重的部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風險，部分區(qū)域也存在城投債違約的擔憂。與地產(chǎn)和城投信用風險相聯(lián)系的是銀行的不良率。近年來國企、地產(chǎn)等相關信用風險事件不斷爆發(fā)，銀保監(jiān)會全系統(tǒng)2021年年中工作座談會特意強調加快高風險機構處置和積極應對不良資產(chǎn)集中反彈。中央財經(jīng)委會議強調風險處置過程中要防范風險溢出和傳染，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，后續(xù)風險處置力度和節(jié)奏都會統(tǒng)籌推進，不會畢其功于一役。

其三，風險處置堅持底線思維，處理好穩(wěn)增長和防風險的關系。經(jīng)濟穩(wěn)定的大局是底線，經(jīng)濟增長動能與防范化解風險相互協(xié)同成為政策主要目標，2022年以來經(jīng)濟增長動能有所走弱，這一階段就需要提高穩(wěn)增長的權重，風險處置過程中既不能出現(xiàn)次生金融風險，更不能加大經(jīng)濟增速下行的壓力。

二、經(jīng)濟發(fā)展進程中合理化解地方債務

在債務周期視角下，地方政府的債務擴張和收縮反映了經(jīng)濟周期的波動。在地方政府債務上升的過程中，債務融資支持基礎設施投資推動經(jīng)濟的發(fā)展，接著由于債務壓力帶來需求增長放緩。在債務擴張周期，政策寬松，流動性充裕，債務和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。

根據(jù)舉債主體差異，地方政府債務主要包括地方政府債券和融資平臺債務。2014年8月，新《預算法》允許地方政府自主發(fā)行債券融資；當年10月，財政部43號文明確地方政府債務只能由政府及其部門通過政府債券的形式籌措。但由于存量債化解和穩(wěn)增長的考慮，目前地方政府融資平臺舉借的城投債和其他債務仍是地方政府債務的重要組成部分。

表1：地方政府債務情況（單位：億元）

資料來源：Wind，中信證券研究部；債務數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年上半年末；負債率=當前該地區(qū)地方政府債余額/2021年該地區(qū)GDP*100%。

隱性債務增加終身追責的影響持續(xù)至今，針對地方政府隱性債務的監(jiān)管再度加強。2018年8月國務院發(fā)布《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，強調隱性債務終身問責，對防范化解隱性債務風險起到了重要作用，之后政策更多轉向“穩(wěn)杠桿”。未來在地方債務嚴格監(jiān)管的趨勢下，預計隱性債務的風險將牢牢掌控在安全范疇，債務化解也在逐步推進。地方政府隱性債務風險較大，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下壓降隱性債務是大勢所趨。地方政府的隱性債務主要源自基建投資的托底需求，2008年“四萬億”刺激之后，地方政府通過基建投資拉動經(jīng)濟的行為越發(fā)頻繁，但是由于大量基礎設施缺乏足夠的現(xiàn)金流回報，導致地方政府隱性債務規(guī)模日益擴大。不過值得注意的是，債務率高本身并不意味著違約風險大，還需綜合考慮包括地方經(jīng)濟的發(fā)展水平、地方國有企業(yè)的經(jīng)營狀況等多方面因素。毋庸置疑的是，隨著政府債務規(guī)模的不斷擴大，債務利息成本也在不斷增長，為防范化解風險，逐步壓降地方政府隱性債務規(guī)模是必然趨勢。

如何兼顧區(qū)域成長和債務管控，似乎成了當前區(qū)域發(fā)展的矛盾和難點。每個地方對于經(jīng)濟發(fā)展和債務化解的思路各不相同，但引發(fā)的矛盾也有所類似，其中之一便是如何有效地兼顧區(qū)域發(fā)展和當前的債務管控。按照一個區(qū)域常規(guī)化的發(fā)展思路，首先是前期的基建和配套設施投入，繼而是產(chǎn)業(yè)布局和企業(yè)孵化，最后再是經(jīng)濟提升和稅收等資源反哺。當前的問題之一便是多數(shù)區(qū)域仍處于負債建設發(fā)展期，但不得不面對兼顧規(guī)范融資和債務化解的難題。因此也造成了發(fā)展和債務的矛盾。

三、有效化解債務的政策建議

在政策有效監(jiān)督和管控下，防風險側重點從處置風險轉為維持經(jīng)濟金融穩(wěn)定大局，如何處理好穩(wěn)增長和防風險的關系成為核心命題，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提。

我們認為直接把債務規(guī)模遏制住恐難一蹴而就，而且造成的風險得不償失。地方政府債務規(guī)模膨脹是基于深層次財政與基層公共治理的問題，自上而下的金融改革很難對其有傷筋動骨的改觀。

開前門：推動地方政府合理合法舉債。地方政府變相舉債泛濫的背后有一部分來源于財政壓力，因此在堵住變相舉債的“暗道”的同時，應當擴大地方政府合法舉債的“明渠”，使其合法合規(guī)地舉債。

堵后門：堵住地方政府隱性債務增長的“暗道”。轉變政府職能，將政府由全能型向服務型轉變，落實地方政府債務限額管理和預算管理制度，健全風險預警機制；優(yōu)化債務管理，評估地方政府的隱性債務代償率以及政府或有支出事項,把顯性債務和隱性債務納入統(tǒng)一的債務管理框架，在政府預算視角下優(yōu)化地方政府債務管控。

推轉型：規(guī)范政府融資平臺，推動轉型。由于融資平臺的融資規(guī)模巨大，徹底剝離其融資功能需要發(fā)行大規(guī)模的地方債，這在短期內難以實現(xiàn)，但是各地已經(jīng)在積極整合融資平臺，通過資產(chǎn)重組等提高造血能力，完善治理結構，實現(xiàn)政企徹底分離，推動平臺的市場化運行進行地方債務的化解。

化解債務同時維穩(wěn)經(jīng)濟有效方法是鼓勵顯性債務，減少權責不清的隱性債務：

（1）由地方加杠桿轉為中央加杠桿。

（2）擴大地方政府專項債品種、量、發(fā)行機制、下沉至地市。

（3）因地制宜的區(qū)域性特色化債，諸如利用當?shù)刭Y源，茅臺化債，煤炭化債等。

（4）創(chuàng)新債務融資工具諸如特別建設債券，以及未來在合適的時機尋求地方債務的再次置換。

四、通過合理債務規(guī)劃以拉動實體經(jīng)濟復蘇

我們認為今年央行降息已經(jīng)表明了政府穩(wěn)增長的態(tài)度，大概率是政策組合拳的第一步。未來無論是財政政策，還是地產(chǎn)政策，或許都具備進一步發(fā)力的空間。

隨著一系列增量政策的出臺，今年的廣義財政力度逐步接近甚至可能超過往年。2022年政策性金融工具增量較大。正常年份三家政策性銀行的新增貸款總規(guī)模在略超1萬億的水平。2020年面對突如其來的疫情沖擊，三家銀行總的新增貸款規(guī)模達到1.6萬億。據(jù)我們估算，今年政策性銀行對宏觀經(jīng)濟的增量刺激規(guī)?；驅⑦_到2.7萬億，甚至比2020年多了1萬億以上。如果按照國債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計算，對經(jīng)濟的刺激力度或僅次于2020年。

目前財政或準財政的存量工具：

1、用好專項債限額。在7.28政治局會議和8.16經(jīng)濟大省政府主要負責人經(jīng)濟形勢座談會中均提及使用專項債限額空間的問題。目前專項債的限額空間中，用于項目建設的余額或在1.3萬億左右。考慮到政治局會議明確要求，加之近期新一輪專項債項目的上報，我們認為這一額度的使用將得到較快的落實。

2、政策性金融工具。盡管政策性金融工具屬于金融政策，但若忽略加杠桿主體的差異，其對基建投資的實際作用類似于政府預算內投資。8000億政策性銀行貸款額度的增加配合3000億政策性金融債用作項目資本金，預計能夠拉動至少1.1萬億基礎設施投資。

3、財政結余和尚未發(fā)完的國債。2021年國債發(fā)行量少于年初預算和對應的赤字規(guī)模4000億元左右，可以用于今年發(fā)行使用。同時，2021年財政收多支少，積累的財政存款安全墊也可以起到一定的緩沖作用。

未來不排除財政或政策性金融工具擴容的可能性。專項債限額方面，各省的限額空間較為不平衡，僅使用限額空間難免在穩(wěn)增長過程中旱澇不均。因此，我們認為不排除自上而下平衡限額，或增加專項債額度的可能性。政策性金融工具則更加靈活，參考2015年專項建設債券的經(jīng)驗，若有需求，也不排除政策性金融工具繼續(xù)擴容的可能性。

政策性金融工具增量加大，政策對基建刺激態(tài)度明顯。按照目前的政策信息測算，2022年政策性銀行對宏觀經(jīng)濟的增量刺激規(guī)?；驅⑦_到2.7萬億，規(guī)模超出正常年份接近2萬億元。如果按照國債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計算，對經(jīng)濟的刺激力度或僅次于2020年，隨著項目資金落地形成實物工作量，未來基建增速仍有望提升。此外，3000億元鐵路建設債券以及2000億元能源保供特別債等也將推動國有企業(yè)發(fā)力，同樣能夠對實體經(jīng)濟產(chǎn)生增量提振。

站在新一輪復蘇的起點，政策將持續(xù)發(fā)力。今年以來會議多次部署穩(wěn)經(jīng)濟措施，政府穩(wěn)增長決心凸顯，穩(wěn)增長能力也經(jīng)得起考驗。另一方面，防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務風險成為當前抓手之一。展望未來，在廣義信用收斂環(huán)境中，拉動中國經(jīng)濟的先決條件在于讓地方政府“減負前行”。防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務風險，通過拉動投資、支持基建以拉動實體經(jīng)濟復蘇成為資本市場的核心目標。