（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，胡國(guó)鵬、袁稻雨）

1、英雄遲暮：昔日全球巨頭難免拆分結(jié)局

傳統(tǒng)巨頭多元化并購(gòu)時(shí)代走向落幕，分拆上市成為巨頭企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、改 善公司治理的破局之路。2021 年 11 月，日本大型工業(yè)集團(tuán)東芝、百年跨國(guó)巨頭 通用電氣、美國(guó)醫(yī)療器械巨頭強(qiáng)生相繼發(fā)布聲明，擬將公司拆分上市。從企業(yè)成 長(zhǎng)周期來(lái)看，在經(jīng)歷初創(chuàng)期與快速發(fā)展期，逐漸進(jìn)入成熟期之后，企業(yè)往往通過(guò) 兼并收購(gòu)發(fā)展壯大、提升市占率，乃至成為多領(lǐng)域的行業(yè)巨頭；

但隨著公司規(guī)模 擴(kuò)張、市值提升，公司治理效率不佳、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不突出等問(wèn)題接踵而至，這些聯(lián) 合混合企業(yè)亟需調(diào)整發(fā)展思路，嘗試通過(guò)拆分提高運(yùn)營(yíng)效率，一方面有利于實(shí)現(xiàn) 業(yè)務(wù)向核心能力聚焦，資源向核心業(yè)務(wù)集中，另一方面拆分上市也有利于新業(yè)務(wù) 的市場(chǎng)價(jià)值被充分發(fā)現(xiàn)，以提高公司內(nèi)在價(jià)值。

1.1、 東芝：經(jīng)營(yíng)困境下一拆為三

日本大型工業(yè)企業(yè)東芝集團(tuán)在合并中成長(zhǎng)壯大為多領(lǐng)域行業(yè)巨頭，但體量龐大 逐漸帶來(lái)公司治理困境。東芝創(chuàng)立于 1875 年 7 月，是日本最大的半導(dǎo)體制造商， 也是第二大綜合電機(jī)制造商，其業(yè)務(wù)包括數(shù)碼產(chǎn)品、電子元器件、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)備、 家電等。百余年來(lái)，東芝集團(tuán)的發(fā)展關(guān)鍵詞在于“并購(gòu)”。

二十世紀(jì)，東芝集團(tuán) 通過(guò)收購(gòu)東京電器株式會(huì)社、日本醫(yī)療電氣株式會(huì)社、東芝車輛株式會(huì)社等多家 企業(yè)逐步成為日本工業(yè)領(lǐng)域的龍頭；進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，東芝集團(tuán)又收購(gòu)了美 國(guó)西屋公司、瑞士蘭吉爾公司，接受了 TM T&D 株式會(huì)社、富士通株式會(huì)社等部 分業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)讓，成為當(dāng)之無(wú)愧的多領(lǐng)域壟斷巨頭。截至 2021 年，東芝旗下共計(jì) 擁有296家子公司和超過(guò)11萬(wàn)名員工。隨著業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)充與規(guī)模的迅速膨脹，多元化經(jīng)營(yíng)效率受到挑戰(zhàn)，甚至出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假等一系列問(wèn)題，也引起了部分股 東不滿，集團(tuán)管理的靈活性亟待提升，分拆上市成為破局關(guān)鍵。

為提高股權(quán)價(jià)值、改善公司治理和管理結(jié)構(gòu)，2021 年 11 月，東芝宣布擬分拆為 基礎(chǔ)設(shè)施、元件和半導(dǎo)體三家公司獨(dú)立上市。2012 年起，公司的發(fā)展思路從加 法轉(zhuǎn)換到減法，開始逐步轉(zhuǎn)讓東芝移動(dòng)顯示株式會(huì)社、東芝生活產(chǎn)品株式會(huì)社等 多項(xiàng)業(yè)務(wù)。為進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)務(wù)重點(diǎn)、促進(jìn)更靈活的決策和更精簡(jiǎn)的成本結(jié)構(gòu)，2021 年 11 月 9 日，東芝宣布計(jì)劃將公司分拆成三家獨(dú)立的公司，成為日本第一家大 型企業(yè)分割上市的案例，整個(gè)重組過(guò)程預(yù)計(jì)將在 2023 財(cái)年下半年完成。

其中， 東芝核心業(yè)務(wù)將被分拆為兩家新的上市公司，一家是基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)公司（能源）， 另一家是技術(shù)設(shè)備公司（電子元件、電控元件），而第三家公司（半導(dǎo)體、存儲(chǔ) 器）將持有東芝所擁有的內(nèi)存芯片廠商 Kioxia Holdings 和東芝科技公司 Toshiba Tec 的股份。東芝此次分拆上市的主要推動(dòng)力在于提高股權(quán)價(jià)值和改善 公司治理。一方面，通過(guò)分拆，基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)和元件公司將更好地利用各自競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利增長(zhǎng)，同時(shí)東芝有意向?qū)⒊钟械牟糠止煞葑儸F(xiàn) 返還給股東，作為股東回報(bào)。另一方面，東芝致力于改善公司治理，新創(chuàng)建的企 業(yè)都將由獨(dú)立的董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)，各公司將擁有更強(qiáng)的獨(dú)立性和靈活性。

1.2、 通用：分拆尋求輕裝前行

經(jīng)歷 20 世紀(jì) 80 至 90 年代的激進(jìn)并購(gòu)后，百年跨國(guó)巨頭通用電氣在金融業(yè)務(wù)的 推動(dòng)下達(dá)到頂峰，但在 2008 年金融危機(jī)遭受重創(chuàng)后，市值迅速萎縮并欠下巨額 債務(wù)。19 世紀(jì)末，通用電氣在美國(guó)創(chuàng)立后迅速發(fā)展為家電、噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)和動(dòng)力 渦輪機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。20 世紀(jì) 80 年代起，在杰克·韋爾奇領(lǐng)導(dǎo)下的通用迅速擴(kuò) 張，公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)由最初的消費(fèi)貸款逐漸擴(kuò)展到汽車租賃、房地產(chǎn)投資、私 人信用卡等領(lǐng)域，集團(tuán)公司數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模迅速攀升。

2000 年，通用電氣以 5940 億美元成為美國(guó)市值最高的公司，業(yè)務(wù)涉及家電、影視、保險(xiǎn)等，號(hào)稱定義了“美 國(guó)時(shí)代”。21 世紀(jì)初，通用電氣商業(yè)版圖進(jìn)一步擴(kuò)張。但在 2008 年全球金融危 機(jī)的沖擊下，通用電氣的金融產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，受到巨額債務(wù)拖累，通用電氣目前 市值僅剩約 1171 億美元，從巔峰期跌去 80%。

出于削減債務(wù)、簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)等因素的考量，GE 宣布將公司一分為三，分別專注于 航空、醫(yī)療和能源業(yè)務(wù)。2021 年 11 月 9 日，美國(guó)工業(yè)巨頭 GE 宣布了拆分計(jì)劃， 今后將主要聚焦于航空業(yè)務(wù)，能源、醫(yī)療板塊將被剝離為兩家獨(dú)立的公司。按照 分拆計(jì)劃，2023 年通用電氣將完成剝離醫(yī)療保健業(yè)務(wù)，只保留約 20%的股權(quán)；2024 年將旗下的可再生能源、電力和數(shù)字科技業(yè)務(wù)整合并剝離。自 2018 年公司新任 CEO 卡爾普上任以來(lái)，公司持續(xù)通過(guò)資產(chǎn)出售、精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)以削減債務(wù)、改善企業(yè) 現(xiàn)金流。

此次拆分后，GE 將徹底告別多元化運(yùn)營(yíng)，專注于最核心的航空業(yè)務(wù)， 主要為飛機(jī)制造商波音公司和空客公司制造發(fā)動(dòng)機(jī)，并繼承通用電氣的其他資產(chǎn) 和債務(wù)。通用將高精尖的醫(yī)療、新能源業(yè)務(wù)拆分成獨(dú)立的新公司，一方面有利于 進(jìn)一步削減公司債務(wù)，另一方面也有利于實(shí)現(xiàn)更為靈活的經(jīng)營(yíng)模式，使得三重領(lǐng) 域的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮。

1.3、 強(qiáng)生：一拆為二強(qiáng)化業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)

強(qiáng)生集團(tuán)依托專精式收購(gòu)成為美國(guó)醫(yī)療器械巨頭，疫情沖擊使業(yè)務(wù)差異分化加 劇，消費(fèi)部門增長(zhǎng)趨緩。強(qiáng)生公司成立于 1886 年，在全球 60 個(gè)國(guó)家建立了 250 多家分公司，是世界上規(guī)模最大且產(chǎn)品最多元化的醫(yī)療衛(wèi)生保健品及消費(fèi)者護(hù)理 產(chǎn)品公司。近 20 年來(lái)，強(qiáng)生集團(tuán)在快消領(lǐng)域和醫(yī)藥領(lǐng)域持續(xù)并購(gòu)，不斷擴(kuò)張商 業(yè)版圖，陸續(xù)收購(gòu)了輝瑞藥業(yè)消費(fèi)保健品部門、大寶以及摩蒙塔制藥的部分股權(quán)， 目前市值達(dá)到 4300 億美元，近四十余年來(lái)企業(yè)市值實(shí)現(xiàn)數(shù)倍擴(kuò)張。

但近年來(lái)， 公司醫(yī)療和消費(fèi)兩部分業(yè)務(wù)的分化日益加大，新冠疫情的沖擊更加強(qiáng)化了這一趨 勢(shì)，醫(yī)療部門業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁而消費(fèi)部門增長(zhǎng)趨緩，2020 年強(qiáng)生藥品部門營(yíng)收占 比達(dá)到 55%，醫(yī)療設(shè)備部門營(yíng)收占比達(dá)到 28%，而消費(fèi)者部門的營(yíng)收占比僅 17%， 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)存在的巨大差異不斷提醒著強(qiáng)生需要對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整、分拆。

為聚焦優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、重新梳理產(chǎn)品線，強(qiáng)生計(jì)劃分拆為兩家上市公司，分別專注 于醫(yī)療和消費(fèi)領(lǐng)域。2021 年 11 月 12 日，強(qiáng)生宣布計(jì)劃將公司分拆為兩家上市 公司，一家專注于藥品和醫(yī)療設(shè)備，另一家專注于消費(fèi)品，該拆分將在 18 至 24 個(gè)月內(nèi)完成。此次拆分上市一方面強(qiáng)化了強(qiáng)生的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，將高利潤(rùn)率處方藥和 醫(yī)療器械部門與增長(zhǎng)趨緩的消費(fèi)者業(yè)務(wù)部門分開，通過(guò)更有針對(duì)性的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略推 動(dòng)優(yōu)勢(shì)部門業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

另一方面梳理了產(chǎn)品線，有利于有效地為患者和消費(fèi)者兩 類目標(biāo)群體服務(wù)。上述拆分完成后，原公司將保留制藥和醫(yī)療設(shè)備等優(yōu)勢(shì)部門， 銷售癌癥治療藥物 Darzalex 等；而拆分出來(lái)的消費(fèi)品新公司則包括保健品、皮 膚美容、基礎(chǔ)健康三大板塊，有望成為另一全新的消費(fèi)品巨頭。公司預(yù)計(jì)，包含 醫(yī)藥和醫(yī)療器械部門的新強(qiáng)生在 2021 財(cái)年預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn) 770 億美元的營(yíng)收，新 的消費(fèi)者健康公司同期能產(chǎn)生 150 億美元的營(yíng)收，相比之前會(huì)有明顯的業(yè)績(jī)改善。

2、見微知著：企業(yè)分拆上市的底層邏輯

2.1、 產(chǎn)業(yè)升級(jí)是并購(gòu)潮涌與分拆獨(dú)立的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力

技術(shù)革新引發(fā)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是并購(gòu)潮涌與分拆獨(dú)立的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，近一百年來(lái)全 球共出現(xiàn)六次大的并購(gòu)潮。一輪科技周期引發(fā)的產(chǎn)業(yè)革命升級(jí)是決定企業(yè)并購(gòu)重 組或分拆上市的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，近一百年來(lái)全球共出現(xiàn)的六次并購(gòu)潮中，四次與 一輪新科技周期的開啟相契合。1890s 的電氣化革命、1920s 汽車業(yè)的飛速發(fā)展、 1990s 的信息技術(shù)革命以及 2010s 的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命均誕生了推動(dòng)歷史進(jìn)程的巨 頭，也貢獻(xiàn)了近百年來(lái)的四次全球并購(gòu)潮。

具體來(lái)看，在 19 世紀(jì)末第二次工業(yè) 革命的背景下，全球制造業(yè)發(fā)展迅速，分散的小作坊逐漸發(fā)展為現(xiàn)代工廠，并通 過(guò)橫向并購(gòu)的方式追求行業(yè)壟斷，美國(guó)鋼鐵集團(tuán)壟斷美國(guó)鋼鐵業(yè)是當(dāng)時(shí)的典型案 例。在 20 世紀(jì) 20 年代，隨著汽車流水線作業(yè)的應(yīng)用與普及，汽車業(yè)迎來(lái)突破式 發(fā)展，大型汽車商通過(guò)垂直并購(gòu)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)空間成為本輪并購(gòu)潮的主要特征，通用 汽車并購(gòu)上下游廠商是當(dāng)時(shí)的典型案例。

上世紀(jì) 90 年代至互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前， 在全球化浪潮和信息技術(shù)革命的共同催化下，大型科技互聯(lián)網(wǎng)公司登上歷史舞臺(tái)， 并通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式進(jìn)入全球市場(chǎng)，微軟收購(gòu) Hotmail 即是當(dāng)時(shí)的典型代表。 2014-2020 年，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迅速普及的背景下，科技行業(yè)新一輪的并購(gòu)潮興起， 并造就了 FAANG 等科技巨頭公司，Apple 并購(gòu) Beats 即為典型案例?？偟膩?lái)看， 一輪科技革命下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)使得企業(yè)以提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)降成本、擴(kuò)展生產(chǎn)邊界提效率為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，通過(guò)并購(gòu)來(lái)謀求更廣闊的經(jīng)營(yíng)空間是合理選擇。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)與金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展對(duì)并購(gòu)潮的興起有一定的促進(jìn)作用。 宏觀層面看，全球歷次并購(gòu)浪潮均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至繁榮的穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì) 繁榮是企業(yè)并購(gòu)浪潮興起的重要條件之一，20 世紀(jì) 60 年代的并購(gòu)浪潮就主要是 由于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展所推動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)上行周期，一方面企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展有更樂(lè)觀 的預(yù)期，所以有動(dòng)力通過(guò)并購(gòu)加杠桿的方式擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)處于 高景氣背景下，企業(yè)現(xiàn)金流充沛且外部融資環(huán)境較友好，有助于并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行。 除此之外，金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展對(duì)并購(gòu)潮的興起同樣有一定的促進(jìn)作用。20 世 紀(jì) 80 年代美國(guó)金融創(chuàng)新層出不窮，當(dāng)時(shí)垃圾債的盛行使得現(xiàn)金流緊張的企業(yè)也 能通過(guò)加杠桿的方式行并購(gòu)之舉，金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展催生了 1980s 以杠桿收購(gòu) 為主要形式的并購(gòu)潮。

并購(gòu)熱潮通常以監(jiān)管政策的趨緊而收尾，且一輪大的并購(gòu)潮后，多元化企業(yè)通 過(guò)拆分上市重回精細(xì)化運(yùn)營(yíng)是大勢(shì)所趨。并購(gòu)熱潮如何結(jié)束？一輪強(qiáng)監(jiān)管周期的 開啟往往標(biāo)志著并購(gòu)熱潮的收尾，我們以 20 世紀(jì) 80 年代、90 年代兩輪并購(gòu)潮 的結(jié)束方式做分析。上世紀(jì) 80 年代是在垃圾債盛行的背景下，杠桿收購(gòu)和管理 層收購(gòu)成為市場(chǎng)主流，而隨著 80 年代后期監(jiān)管層加大對(duì)垃圾債券的管理力度， 本輪并購(gòu)熱潮宣告結(jié)束。上世紀(jì) 90 年代并購(gòu)潮的結(jié)束同樣源于政府部門的強(qiáng)監(jiān) 管，只不過(guò)反壟斷成為本輪強(qiáng)監(jiān)管周期的核心。

在 21 世紀(jì)初美國(guó)政府開啟新一 輪的強(qiáng)監(jiān)管周期后，科技企業(yè)大量的違規(guī)并購(gòu)行為被曝光出來(lái)，使投資者對(duì)科技 行業(yè)未來(lái)的信心大幅受挫，這其中以微軟反壟斷案的影響最為深遠(yuǎn)，直接導(dǎo)致了 本輪并購(gòu)潮的結(jié)束。從并購(gòu)潮的后續(xù)演繹來(lái)看，一輪大的并購(gòu)潮結(jié)束后，多元化 企業(yè)通過(guò)拆分上市重回精細(xì)化運(yùn)營(yíng)是大勢(shì)所趨。一方面，政府強(qiáng)監(jiān)管周期下，反 壟斷成為超級(jí)巨頭的達(dá)摩克里斯之劍，政策層面不支持大企業(yè)再進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)。 另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期的拐頭向下，并購(gòu)重組后形成企業(yè)集團(tuán)的弊 端開始顯現(xiàn)，效率低下、創(chuàng)新不足等劣勢(shì)開始顯現(xiàn)，通過(guò)拆分上市重回精細(xì)化運(yùn) 營(yíng)是超級(jí)巨頭的必然選擇。

2.2、 分拆上市是符合企業(yè)生命周期的自然規(guī)律

從企業(yè)生命周期的維度看，企業(yè)實(shí)行分拆上市是周期大勢(shì)、自然規(guī)律。企業(yè)生 命周期是指企業(yè)誕生、成長(zhǎng)、壯大、衰退乃至死亡的過(guò)程，企業(yè)在經(jīng)過(guò)兼并收購(gòu) 后最終走向拆分上市是符合企業(yè)生命周期的自然選擇。具體來(lái)看，一個(gè)企業(yè)在經(jīng) 歷孕育期、成長(zhǎng)初期、高速成長(zhǎng)期三個(gè)階段后，核心主業(yè)的市占率得以快速上升， 成為行業(yè)的新興龍頭企業(yè)，并逐步進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定成長(zhǎng)期。在這一時(shí)期，從 企業(yè)的內(nèi)生角度看，在第一成長(zhǎng)曲線保持穩(wěn)定成長(zhǎng)背景下，形成第二成長(zhǎng)曲線， 孵化第三、第四成長(zhǎng)曲線是主要發(fā)展方向。從外延角度看，企業(yè)開展大規(guī)模并購(gòu)， 走向集中化、壟斷化是必然選擇，在一輪大的兼并浪潮下，之前的細(xì)分龍頭企業(yè) 也有望成為巨頭壟斷公司，同時(shí)企業(yè)進(jìn)入成熟期。

進(jìn)入成熟期的大集團(tuán)企業(yè)往往 面臨著經(jīng)營(yíng)效率低下、創(chuàng)新意識(shí)不足等難題，為了推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的簡(jiǎn)單、專注與 高效，應(yīng)對(duì)單一市場(chǎng)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，大型的企業(yè)集團(tuán)往往在這一時(shí)期開始推 動(dòng)分拆上市，一方面保持傳統(tǒng)主業(yè)的獨(dú)立發(fā)展，但由于傳統(tǒng)主業(yè)已經(jīng)進(jìn)入衰退期， 緩慢萎縮是難以避免的。另一方面，新業(yè)務(wù)板塊因?yàn)榉植鹕鲜袑?dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率出現(xiàn) 明顯提升，得以快速成長(zhǎng)為細(xì)分行業(yè)的龍頭?？偟膩?lái)看，分拆上市是符合企業(yè)生 命周期的自然規(guī)律，在企業(yè)進(jìn)入成熟期后，通過(guò)將新業(yè)務(wù)分拆上市的方式有助于 其開啟新一輪的生命周期。

從公司經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，混合合并往往存在效率低下、創(chuàng)新不足、風(fēng)險(xiǎn)暴露三大 劣勢(shì)，分拆上市有助于企業(yè)擺脫上述弊端。我們以通用電氣公司作為典型案例來(lái) 分析，在經(jīng)歷 20 世紀(jì) 80-90 年代的激進(jìn)并購(gòu)后，通用電氣市值于 2000 年達(dá)到 6000 億美元的頂峰，與此同時(shí)在公司經(jīng)營(yíng)中效率低下、創(chuàng)新不足、風(fēng)險(xiǎn)暴露三 大劣勢(shì)也開始逐步顯現(xiàn)出來(lái)。第一，在通用電氣成為混合聯(lián)合企業(yè)（Conglomerate）后，公司經(jīng)營(yíng)層面的效率低下、企業(yè)浪費(fèi)行為層出不窮，極大地拖累了公司的經(jīng) 營(yíng)質(zhì)量。

通用電氣在 2017 年公布的 38 億美元的管理支出中，有超過(guò) 40%的管理 費(fèi)用是可以通過(guò)高效化經(jīng)營(yíng)的方式去削減的。第二，創(chuàng)新不足、分心副業(yè)也是企 業(yè)在混合合并后出現(xiàn)的一大弊端，通用公司就出現(xiàn)了忽視產(chǎn)業(yè)研發(fā)、分心短期金 融收益的現(xiàn)象。在上世紀(jì) 80 年代杰克·韋爾奇成為通用 CEO 后，他輕視傳統(tǒng)制 造業(yè)務(wù)的發(fā)展，而將企業(yè)重心落腳在全球化與多元化業(yè)務(wù)上，進(jìn)軍金融服務(wù)業(yè)成 為企業(yè)的戰(zhàn)略核心。不可否認(rèn)在 20 世紀(jì) 90 年代隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展， 通用電氣旗下的通用電氣資本成為推動(dòng)公司發(fā)展的主要引擎，在 90 年代末通用 電氣資本占全公司的營(yíng)收比例接近 50%。

在韋爾奇的領(lǐng)導(dǎo)下，通用公司越來(lái)越追 求短期利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而忽視對(duì)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)研發(fā)的投入，最終導(dǎo)致公司發(fā)展陷 入泥淖。第三，混合合并容易導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。以通用電氣為例， 在遭遇 2008 年金融危機(jī)的沖擊后，通用電氣受到重創(chuàng)，后續(xù)相繼退出了金融服 務(wù)、傳媒娛樂(lè)、家電等非主營(yíng)業(yè)務(wù)。總的來(lái)看，如果通用電氣在早期就貫徹分拆 上市、獨(dú)立運(yùn)作的經(jīng)營(yíng)思路，效率低下、創(chuàng)新不足等問(wèn)題可以實(shí)現(xiàn)有效規(guī)避，在 2008 年金融危機(jī)沖擊下也可以將損失降低到最小。

從市場(chǎng)投資角度看，混合合并企業(yè)同樣存在回報(bào)率低下、高溢價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)、財(cái) 務(wù)漏洞等問(wèn)題，并不是投資者最青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只有分拆上市才能順應(yīng)資本 市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。我們依舊以通用電氣作為代表案例來(lái)分析，作為 1896 年道瓊 斯工業(yè)指數(shù)設(shè)立時(shí)的12家初始成員之一，自1907年起通用電氣就被納入指數(shù)中， 直至 2018 年 6 月被剔除道指成分股，通用電氣 111 年的道指成分股歷史作古。 這一現(xiàn)象反映了混合合并企業(yè)并不是市場(chǎng)投資者最青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其主要存在 回報(bào)率低下、高溢價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)造假三大問(wèn)題。

具體來(lái)看，當(dāng)巨頭企業(yè)進(jìn)入 到生命周期的成熟階段，開始放棄創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)而是依靠收購(gòu)兼并等資本驅(qū)動(dòng)的方式 實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展，往往標(biāo)志著企業(yè)本身的收入增長(zhǎng)陷入停滯，投資回報(bào)率不高的問(wèn) 題突出。以通用公司為例，通用電氣不止一年是道指成分股中表現(xiàn)最差的，這與 其進(jìn)入 21 世紀(jì)后收入增長(zhǎng)陷入停滯密切相關(guān)。此外，大企業(yè)在資產(chǎn)并購(gòu)過(guò)程中 難以避免出現(xiàn)溢價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)的現(xiàn)象，這將導(dǎo)致合并后的混合聯(lián)合企業(yè)難以估值， 即使采取分部估值法，對(duì)公司市值的呈現(xiàn)仍然無(wú)法像專精企業(yè)那樣準(zhǔn)確。第三， 復(fù)雜的代價(jià)是可能存在的財(cái)務(wù)黑箱。經(jīng)過(guò)幾十年的并購(gòu)重組，通用電氣得以橫跨 數(shù)百家企業(yè)在全球各地開展不同業(yè)務(wù)，自己也成為歷史上最復(fù)雜的公司之一。

這 種復(fù)雜性可以有效地掩蓋公司在日常經(jīng)營(yíng)中存在的財(cái)務(wù)漏洞和錯(cuò)誤，在此背景下 投資者很難對(duì)這種巨頭公司進(jìn)行估值分析，導(dǎo)致最后放棄投資?？偟膩?lái)看，在經(jīng) 歷大規(guī)模兼并重組后的企業(yè)往往不是投資者最青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只有通過(guò)分拆上 市才能順應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)其企業(yè)價(jià)值的最大化。

3、極往知來(lái)：順勢(shì)做拆分，聚焦贏未來(lái)

3.1、 分拆上市制度在我國(guó)日益完善，布局正當(dāng)時(shí)

2019 年以來(lái)我國(guó)分拆上市制度日益得到完善，分拆上市在我國(guó)起步較晚但發(fā)展 迅速，隨著北交所的開市，后續(xù)資本市場(chǎng)有望在分拆上市浪潮下迎來(lái)新一輪擴(kuò) 容。2019 年 3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》，指出達(dá)到一定 規(guī)模的上市公司，可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng) 板上市，為分拆上市提供了初步的政策指引。2019 年 12 月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上 市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》, 確立了上市公司分拆子公司在 境內(nèi)上市的主要規(guī)則,在分拆實(shí)質(zhì)性條件、程序性要求、分拆監(jiān)管與發(fā)行規(guī)則銜 接等方面做出了相應(yīng)規(guī)定。

2021 年 11 月，北京證券交易所正式揭牌開市，為大 型企業(yè)分拆子公司上市融資提供了新選擇，我國(guó)分拆上市制度日益得到完善。在 政策指引下，2019 年以來(lái)共計(jì) 89 家 A 股企業(yè)發(fā)布擬分拆上市公告，宣布將分拆 子公司至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，主要集中于醫(yī)藥生物、電子等新興成長(zhǎng)行業(yè)。

11 月 15 日北交所開市當(dāng)天，南鋼股份發(fā)布了兩市首份分拆子公司赴北交所上市的 預(yù)案，擬將其控股子公司鋼寶股份分拆至北交所上市；此外還有多家公司透露出 積極信號(hào)，表明將持續(xù)關(guān)注北交所政策，結(jié)合自身實(shí)際情況籌劃相關(guān)工作。總的 來(lái)看，2019 年以來(lái)我國(guó)分拆上市制度日益得到完善。作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè) 的主陣地，北交所的開市為符合產(chǎn)業(yè)變革趨勢(shì)和具備高新技術(shù)的專精特新中小企 業(yè)提供了更有效的融資平臺(tái)，也為大型企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊分拆上市提供了更為 廣闊的融資窗口, 后續(xù)我國(guó)資本市場(chǎng)有望迎來(lái)新一輪擴(kuò)容。

3.2、 分拆上市順應(yīng)潮流，聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)

從中觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，2010-2015 年在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮下，中小企業(yè)迎來(lái)一 波黃金發(fā)展時(shí)期；2016-2020 年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推動(dòng)下，行業(yè)龍頭聚 集效應(yīng)顯著。2010-2015 年是以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為核心的中小企業(yè)黃金發(fā)展時(shí)機(jī)，宏 觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)呼之欲出，前沿性的產(chǎn)業(yè)政策成為 2010-2015 年互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展必不可少的催化劑。

在積極的產(chǎn)業(yè)政策支持下，從蘋果 產(chǎn)業(yè)鏈到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)再到“互聯(lián)網(wǎng)+”，優(yōu)質(zhì)賽道不斷衍生，“由點(diǎn)至面”的移動(dòng) 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈崛起。2016-2020 年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推動(dòng)下，各行業(yè)龍 頭聚集效應(yīng)顯著。具體來(lái)看，2016 年以來(lái)我國(guó)由增量經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為主旋律，傳統(tǒng)政策空間逐步收窄疊加新一輪金融強(qiáng)監(jiān)管周 期開啟，而中觀層面缺乏明顯的科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與變革性的技術(shù)突破。在此背景下， 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一輪行業(yè)集中度的快速提升，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額和盈利能力實(shí)現(xiàn) 突破式發(fā)展，“以大為美”成為時(shí)代關(guān)鍵詞。

著眼未來(lái)，當(dāng)前時(shí)代的關(guān)鍵詞是“專精特新”和“雙碳目標(biāo)”，在新一輪科技產(chǎn) 業(yè)周期下中小企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，大型企業(yè)將其高精尖業(yè)務(wù)分拆上市是順應(yīng)時(shí) 代潮流的正確選擇。當(dāng)前時(shí)代的關(guān)鍵詞有兩個(gè)，一個(gè)是“專精特新”，一個(gè)是“碳 達(dá)峰”。在“雙循環(huán)”發(fā)展新格局之下，“補(bǔ)短板”與“鍛長(zhǎng)板”將是“十四五” 期間的兩大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)主線，新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期呼之欲出。

展望未來(lái)，科技創(chuàng)新 日益成為我國(guó)提升潛在經(jīng)濟(jì)增速、跨越“中等收入陷阱”、突破科技封鎖的重要 抓手。在能源轉(zhuǎn)型和專精特新等產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，創(chuàng)新型中小企業(yè)以及大型企 業(yè)的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。在此產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，大型企業(yè)將其高精尖業(yè) 務(wù)分拆上市是順應(yīng)時(shí)代潮流的正確選擇，有助于其聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)與自身科技創(chuàng)新 實(shí)力的提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.3、 避免盲目多元化，分拆上市利好巨頭商業(yè)布局

盲目多元化最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生巨額虧損，無(wú)論是海外的通用電氣、安然公司， 還是國(guó)內(nèi)的部分集團(tuán)企業(yè)，均證明過(guò)度多角化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略難以長(zhǎng)久維持。從微觀 企業(yè)運(yùn)營(yíng)角度看，海內(nèi)外的多個(gè)案例已經(jīng)證明盲目多元化最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的巨大 虧損，效率低下、創(chuàng)新不足、風(fēng)險(xiǎn)暴露三大問(wèn)題會(huì)一一浮現(xiàn)。

具體來(lái)看，通用電 氣在 2016-2020 年六個(gè)財(cái)年的年報(bào)中，僅有兩個(gè)財(cái)年凈利潤(rùn)為正，且利潤(rùn)規(guī)模距 離之前高點(diǎn)也相差甚遠(yuǎn)，直至今日通用電氣仍未走出之前盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻睦Ь场?安然公司是美國(guó) 20 世紀(jì)末知名的能源公司，1997 年起公司建立互聯(lián)網(wǎng)商品交易 平臺(tái)，安然公司開始從一個(gè)傳統(tǒng)的天然氣運(yùn)營(yíng)商向能源交易商轉(zhuǎn)變，業(yè)務(wù)多元化 趨勢(shì)明顯。但從 2001 年起，市場(chǎng)開始懷疑安然公司的盈利方式，猜測(cè)該公司有 財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象，隨著 2001 年 10 月美國(guó) SEC 開始對(duì)安然公司正式調(diào)查，標(biāo)志著 安然公司多元化轉(zhuǎn)型的失敗，最終該公司成為當(dāng)時(shí)美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)。

國(guó)內(nèi)方面，在經(jīng)歷 2016-2020 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)集中后，國(guó)內(nèi)部 分集團(tuán)式企業(yè)盲目多元化經(jīng)營(yíng)的弊端也開始顯現(xiàn)。2020 年以來(lái)在疫情沖擊、經(jīng) 濟(jì)下行壓力持續(xù)加大背景下，部分企業(yè)面臨較大生存危機(jī)，最終落得破產(chǎn)重組、 被政府接管的結(jié)局。以上案例均表明企業(yè)過(guò)度多角化經(jīng)營(yíng)難以長(zhǎng)久維持，盲目多 元化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在遭受外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)抗壓能力不足。

從新時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)布局來(lái)看，各板塊獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的模式能保證企業(yè)實(shí)現(xiàn) 穩(wěn)定且有效率的運(yùn)營(yíng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭將醫(yī)療健康等高精尖業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆上市已成 為主流趨勢(shì)。我們以阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、字節(jié)跳動(dòng)四大新時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)巨頭 為例，作為已進(jìn)入成熟期且業(yè)績(jī)穩(wěn)定的龍頭企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭均采取了各板塊獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式，且將部分高精尖業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆上市，這一舉措既保證了企業(yè) 核心業(yè)務(wù)與非核心業(yè)務(wù)的分離，有助于其聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展；又實(shí)現(xiàn)了醫(yī)療健康 等高精尖業(yè)務(wù)的獨(dú)立運(yùn)作，以凸顯其重要的戰(zhàn)略地位。

具體來(lái)看，阿里巴巴以阿 里云、螞蟻金服和菜鳥作為核心科技，為其淘寶、天貓等電商核心業(yè)務(wù)搭建起完 善的基礎(chǔ)設(shè)施，并通過(guò)已經(jīng)盈利的核心業(yè)務(wù)為其它新興商業(yè)模式提供充足的現(xiàn)金 流。此外，為了更好地實(shí)現(xiàn)新興商業(yè)模式的發(fā)展，阿里健康、阿里影業(yè)相繼在 2014 年借殼上市，成功實(shí)現(xiàn)了更大的成長(zhǎng)空間和盈利能力。京東、網(wǎng)易作為我 國(guó)知名的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，均具有較為成熟的業(yè)務(wù)范圍，且各板塊運(yùn)行較為獨(dú)立。值 得關(guān)注的是，京東也從多年前就開始布局大健康行業(yè)，2020 年 12 月京東健康在 港交所上市，再次體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)龍頭順勢(shì)做拆分的戰(zhàn)略布局。字節(jié)跳動(dòng)作為我國(guó) 新興的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，商業(yè)版圖布局清晰，各條線業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)作特征顯著，成功規(guī) 避了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的諸多弊端。

從當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)分拆上市的子公司來(lái)看，賽道優(yōu)勢(shì)加成下更受資本市場(chǎng)青睞， 往往可以得到比母公司更高的估值溢價(jià)。我們統(tǒng)計(jì)了部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)分拆上市子公 司的市值與估值水平，發(fā)現(xiàn)在地產(chǎn)、建筑、電氣設(shè)備、鋼鐵、醫(yī)藥等多個(gè)行業(yè)里， 均存在分拆出高估值子公司上市的現(xiàn)象。我們以地產(chǎn)行業(yè)作為重點(diǎn)分析，由于地 產(chǎn)企業(yè)將物業(yè)服務(wù)公司進(jìn)行分拆上市較為普遍，我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)恒大與恒大物業(yè)、 融創(chuàng)中國(guó)與融創(chuàng)服務(wù)等五對(duì)地產(chǎn)公司與其物業(yè)子公司的市值與估值，發(fā)現(xiàn)分拆上 市的物業(yè)服務(wù)子公司估值均顯著高于地產(chǎn)母公司，且恒大物業(yè)的市值已經(jīng)超過(guò)中 國(guó)恒大，表明在賽道優(yōu)勢(shì)的加成下，屬于新興產(chǎn)業(yè)的子公司更受資本市場(chǎng)青睞， 往往可以獲得比母公司更高的估值溢價(jià)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站