在我看來，投資者首先需要明白幾個重要概念：

1.哪些資產是投資標的，哪些資產是投機標的

2.不同資產的歷史長期回報率

首先來說第一個問題。關于投資和投機標的的區(qū)別。

這個問題有很多專業(yè)人士做過非常細致的工作，也有過各種不同的解讀。在這里我援引英國著名經濟學家凱恩斯對投資和投機的區(qū)分：

Investment (Keynes called this “enterprise): the activity of forecasting the prospective yield on the asset over its whole life, assuming that the existing state of affairs will continue indefinitely.

Speculation: the activity of forecasting the psychology of the market, attaching hopes to a favourable change in the conventional basis of valuation.

從上面的援引中你可以看到，在凱恩斯看來，投資和投機最主要的區(qū)別在于主體需要預測的對象，是內在回報(yield),還是市場情緒(psychology)。

基于以上邏輯，我將目前資本市場上最常見的投資標的分為兩大類：投資和投機。在投資類下面，有：

1.公司股票：因為公司股票可以給予投資者紅利（即部分的公司盈利）。這是我們購買股票的本質原因。美國的一位投資大師John Burr Williams曾經說過一段很有名的話：股票就是母雞，紅利(dividend)就是雞蛋。言下之意是他從來不會去買一只不會下蛋的母雞。

2.政府和公司債券：債券（如果是投資級別的）基本上可以保證本金（在絕大多數(shù)情況下），并且有利息收入。

3.銀行存款：理由同上

4.房地產：租金收入就是房地產這只母雞下的蛋。

運用相同的邏輯，我們也可以將一些投資標的歸入“投機”類，比如郁金香（荷蘭著名的郁金香狂熱），藝術品等等。這些“投機”標的共同的特征是：標的本身沒有內在回報（不下蛋），因此其估值很大程度上取決于市場（即其他人）的鐘愛程度。

在下面的篇幅中，我將主要介紹一些主要投資標的（股票/債券/房地產）的歷史長期回報。

1.美國

美國的資本市場（股票和債券）歷史紀錄是發(fā)達資本主義國家中最長和最完整的。倒不是因為她的歷史最長，而主要是因為她沒有經過兩次世界大戰(zhàn)的浩劫。

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖是一張信息量十分豐富的圖表，值得我在這里專門花時間來解釋一下。這張圖是美國教授Jeremy Siegel收集了美國過去200多年的股票/政府債券/現(xiàn)金的歷史真實收益（扣除通脹后）后做出的計算總結。在圖中我們可以看到：

1.在過去200多年的任何時間段（不管是1年，2年，或者20年，30年），股票的收益總是最高的。但同時，股票的波動率（風險）也是最大的。比如說，在過去任何一年中，股票的收益（扣除通脹后）在-40%和66%之間，而政府債券的收益在-20%和35%之間，現(xiàn)金的收益在-15%和25%之間。

2.很多人可能會感到驚奇，原來持有債券也會虧錢。其實這不值得大驚小怪。原因是持有債券的話，有利率風險（比如利率上升的話，債券的市場價值就會下降）和通脹風險（債券的利息是固定的，如果通貨膨脹上升，那么債券的真實價值就會下降）。

3.在時間足夠長的前提下（比如超過20年），唯一可以給予投資者不虧錢的回報的資產是股票。主要原因是美國歷史上曾經有多年深受通貨膨脹的影響。當一個國家的通脹率比較高的時候（比如美國在1970年代），那么債券的回報就非常令人失望。

4.總體上來說持有長期債券需要承擔的久期風險(duration risk)給予投資者的回報不夠好。這里涉及到一些金融學知識，如果大家對這些專業(yè)術語不感興趣，可以暫時不要去關注這點。但是從金融學上來說，這個結論很重要，在這方面也有很多大學教授做過不少研究。

5. 要想收獲到股票市場的超額回報，一個關鍵是要有耐心。在上圖中我們可以看到，如果持有股票的周期很短（比如1-2年），其回報基本類似于買彩票，完全看運氣。但如果拉長持有周期（比如20年以上),股票給予投資者的回報要穩(wěn)定得多。相關內容在我的著作《小烏龜投資智慧》中有更詳細的解釋。

2. 英國

說完了美國，我們再來說說英國。作為老牌資本主義，日不落帝國，英國的資產回報也很值得研究。

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

這是另外一張信息量極大的圖表。值得我在這里稍微花點時間解釋一下。

1.縱觀英國過去100年的資產回報，股票的回報是最好的，無論在20世紀前半葉，或者20世紀后半葉，或者整個20世紀。

2.英國歷史上也曾經經歷過很嚴重的通貨膨脹（比如20世紀后半葉），唯一能夠抗通脹的最好資產是股票。

但是有朋友可能會說，雖然股票的回報最好，可以股票的風險也高啊，在我印象中好像經常會有金融危機發(fā)生，股票價格一下子跌好多。這樣的擔憂是很正常的，那么下面我們就來看看把股票和債券混在一起對投資者收益的影響。

3. 股票+債券

如果你的投資組合中既有股票又有債券，那么你應該持有多少股票，多少債券？有沒有一個最佳的比例組合？

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖表是根據美國過去200年的股票和債券（美國政府債券）的投資回報收益計算出來的。計算方法的理論根據源于馬爾科維奇的現(xiàn)代金融理論(Modern Portfolio Theory)，在這里我就不詳細展開了。

觀察上圖你可以得出以下結論：

1. 在債券和股票混合投資組合中，持有股票的最佳比例取決于你的持有周期。持有周期越長，那么可以持有股票的比例就越高。

2. 得出這個結論的主要原因是，股票的回報更高，但是風險也更大。如果投資者的投資周期比較短（比如他預見到一年后要結婚買房），那么他就應該大部分持有債券（由上圖可知，他應該持有10%左右的股票，也就是90%左右的債券），在這樣的組合下，一年之后他的債券部分（90%）會給予投資者穩(wěn)定的收益，而股票則相當于一張彩票，運氣好的話可以賺不少，運氣差的話會虧一些，但由于股票只占10%，因此對投資者的總回報影響有限。

3.但如果把時間維度拉長（比如20年以上），投資者再配置很多債券的話就不明智了。這是因為時間拉長的話，股票給予投資者更高回報的概率會增加很多，同時擁有債券有通脹風險（比如通脹率超過債券利率），在這種情況下，投資者應該持有更多的股票（比如上圖的60%-70%左右）

值得一提的是上圖的建議是基于美國的經驗。我知道你可能會問，那么其他國家呢？

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

上圖中顯示的是世界上主要的發(fā)達國家在過去100年的股票超額收益(Equity return premium)。這里面涉及一些金融學上的專業(yè)術語我就不展開了，但你可以看到大致的結論：

1. 美國在過去100年的股票回報（年均6%左右，扣除通脹后，紅線表示）在世界上是屬于比較高的，但也不是最高（比如澳大利亞和瑞典更高）；

2. 美國股票和其債券相比的超額回報(藍色柱子）也是比較高的，但是法國和澳大利亞的更高。

4. 房地產

說完了股票和債券，我們再來說說房地產。

4.1 美國房地產

Source: Case Shiller US Home price

上面這張圖顯示的是美國從1890年以來歷史上的房地產回報（每年真實回報，扣除通脹后）。我們可以發(fā)現(xiàn)：

1. 和持有股票一樣，持有房地產時間越長，回報越穩(wěn)定。

2. 房地產的回報也會有非常大的波動，任何一年中，房地產價格的動蕩幅度可能高達（-20%，+25%）

你可能會問，那么房地產和股票相比，回報如何呢？

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run, Case Shiller US Home price

上面這張圖給出了解答。在美國過去200多年的歷史中，

1. 股票給出的回報是最高的，其次是債券；

2. 房地產的回報還不及債券；

3. 持有長期債券的超額回報相對于短期債券來說非常有限。

4.2 英國房地產

說完了美國，我們再來看看英國：

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run, Case Shiller US Home price, Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

上圖比較了20世界后半葉美國和英國的資產回報（扣除通脹后的真實年回報）。你可以看到，兩國中，都是股票的回報最好，而其他三個資產類型（債券，現(xiàn)金，房地產）的回報基本上都差不多。

一個聰明的投資者，應該時刻想著如何對自己的資產進行配置。有很多研究表明，在資產配置層面上做的投資決策，對于投資者的回報造成的影響，遠遠大于在選擇股票或者債券層面上的決策對投資者回報造成的影響。

希望上面的回答對廣大投資者有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。

作者：伍治堅

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來源：雪球

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