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1. 化工行業(yè)整體景氣現(xiàn)狀

化工行業(yè)整體景氣度位置分析：化工行業(yè)自 2016 年初至 2018 年經(jīng)歷了一輪景氣上行周 期，自 18 年三季度開始，受到全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及部分子行業(yè)新增產(chǎn)能開始釋放的因 素影響，行業(yè)景氣開始下行，產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)盈利逐步走低，目前化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)處 于 2012 年以來的 21.68%分位，已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。

2. 化工行業(yè)景氣度未來的判斷

1、化工行業(yè)供給端資本開支仍屬于在擴(kuò)張周期，但同比增幅明顯減弱，除大煉化行業(yè)外 其他行業(yè)供給端增速收窄。

2、需求端除地產(chǎn)外處于底部，未來需求有望筑底或者逐步恢復(fù)。

3、環(huán)保和安監(jiān)將持續(xù)沖擊，主要針對(duì)精細(xì)化工行業(yè)，沖擊邊際上將逐步變?nèi)酢?/p>4、集中度提高，10%的龍頭市占率超過 50%并有望進(jìn)一步加速擴(kuò)張。

5、產(chǎn)品價(jià)格上看，大宗品處于筑底階段，向上有望恢復(fù)但力度可能不大。 因此，我們認(rèn)為化工行業(yè)核心盈利能力的變化將從原來看行業(yè)供需景氣，逐步演變成看 企業(yè)成本能力和定價(jià)能力。以往化工周期分析往往聚焦于行業(yè)貝塔，挑出景氣向上的行 業(yè)，買入彈性最大的公司，現(xiàn)在和未來化工的周期分析聚焦公司的阿爾法，買入成本不 斷下降、定價(jià)能力不斷提升的行業(yè)龍頭。

3. 大化工品：周期景氣底部買入已經(jīng)脫穎而出的龍頭公司

1、我們預(yù)計(jì)2020年國(guó)際油價(jià)會(huì)繼續(xù)受到全球原油需求增速放緩和供給持續(xù)增加的影響， 隨著二疊紀(jì)盆地輸油管道運(yùn)輸瓶頸的打破，美國(guó)頁巖油產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，另外 OPEC 會(huì)繼續(xù)延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議也會(huì)油價(jià)形成有效支撐，在不考慮地緣政治影響下，我們預(yù)計(jì)國(guó)際 油價(jià)核心區(qū)間依然維持在 50-80 美元（brent），此區(qū)間對(duì)石化產(chǎn)業(yè)鏈成本端構(gòu)成一定 利好。

2、民營(yíng)大煉化進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，中低油價(jià)將帶來成本端利好。2019 年是民營(yíng)大煉化企 業(yè)投產(chǎn)元年，恒力石化長(zhǎng)興島 2000 萬噸煉化一體化裝置于 2018 年底率先投產(chǎn)，其中煉 化板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，隨后恒逸文萊 800 萬噸煉化裝置已于 2019 年 11 月份全面投入 商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，浙石化在舟山的一期 2000 萬噸煉化項(xiàng)目也即將投產(chǎn)，目前油價(jià)位置對(duì)大 煉化項(xiàng)目整體是利好。

3、烯烴輕質(zhì)化路線不可逆，PDH 和乙烷裂解制乙烯具備成本優(yōu)勢(shì)。未來烯烴在三大類 （油頭、氣頭、煤頭）工藝路線同步擴(kuò)張的大背景下終將迎來盈利能力下滑的趨勢(shì)，但 PDH 和乙烷裂解制乙烯在幾種工藝路線中最具備成本優(yōu)勢(shì)。

4、PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：PTA 新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期到來，利好 PX 和下游聚酯。我們測(cè)算 2020 年新增產(chǎn)能同比增長(zhǎng)近 20%，接近 1000 萬噸的新增產(chǎn)能，PTA 景氣度將會(huì)持續(xù)下 滑，價(jià)格也將承壓，PTA 作為 PX 的主要下游需求和聚酯的主要原材料成本，我們認(rèn)為 PTA 價(jià)格的下跌將利好 PX 和下游的聚酯，尤其是滌綸長(zhǎng)絲。

建議關(guān)注標(biāo)的：

1）C2C3 產(chǎn)業(yè)鏈：衛(wèi)星石化（連云港一期 125 萬噸乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目是公司中長(zhǎng)期 主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量，目前項(xiàng)目總體進(jìn)展有序，3 個(gè)低溫乙烷儲(chǔ)罐已基本完成，滿足一期 乙烷需求，主裝置目前正在打樁，預(yù)計(jì) 2020 年初主裝置土建全面開始，項(xiàng)目整體進(jìn)度 預(yù)計(jì) 2020 年 8 月底中交，年底開車生產(chǎn)，隨著中美貿(mào)易正常化，我們認(rèn)為從美國(guó)進(jìn)口 乙烷符合中美雙方共同利益，因此項(xiàng)目原材料乙烷供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)很小。未來國(guó)內(nèi)的烯烴輕質(zhì) 化路線不可逆轉(zhuǎn)換，PDH（丙烷制丙烯）和乙烷裂解制乙烯都具備成本優(yōu)勢(shì)，公司在深 耕 C3 的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)向 C2 的跨越式發(fā)展，切換到了 C2 這個(gè)更大的賽道，最終實(shí)現(xiàn) C3C2 比翼雙飛的局面，成長(zhǎng)空間巨大）。

2）煉化-PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈（恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、東方 盛虹、新鳳鳴）。

3）煤制烯烴產(chǎn)業(yè)鏈：寶豐能源。

4. 精細(xì)化工品：關(guān)注景氣逆勢(shì)上行的板塊及細(xì)分行業(yè)龍頭

2018年化工行業(yè)總產(chǎn)值13.7萬億元，占全國(guó)GDP的15.2%，占全球化工產(chǎn)值的約40%， 居世界第一。近十年來，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速整體處于下滑通道，因此依靠擴(kuò)大 投資，上產(chǎn)能的模式以后將越來越難，走高附加值路線是未來必然選擇，我們看好精細(xì) 化工細(xì)分領(lǐng)域中具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力和具有持續(xù)成長(zhǎng)能力的龍頭公司。

環(huán)保和安全監(jiān)管的重點(diǎn)是精細(xì)化工行業(yè)，歷次的環(huán)保安全監(jiān)管對(duì)精細(xì)化工行業(yè)而言都將 面臨進(jìn)一步淘汰，造成相關(guān)行業(yè)供給將持續(xù)收緊。11 月 25 日，國(guó)家專項(xiàng)整治督導(dǎo)組在 全國(guó)開展為期一年專項(xiàng)整治。我們認(rèn)為這種持續(xù)不間斷的嚴(yán)監(jiān)管在未來將成為常態(tài)，而 具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化且環(huán)保過硬的精細(xì)化工企業(yè)將長(zhǎng)期受益，標(biāo)的上重點(diǎn)選擇產(chǎn)業(yè)鏈一體 化、環(huán)保真正優(yōu)秀的子行業(yè)龍頭公司，主要集中在維生素、工業(yè)殺菌劑、添加劑、農(nóng)藥 等子行業(yè)。

4.1 維生素：重點(diǎn)關(guān)注 VA、VE、生物素和輔酶 Q10

維生素是人和動(dòng)物為維持正常的生理功能而必須從食物中獲得的一類微量有機(jī)物質(zhì)。維 生素的生產(chǎn)技術(shù)壁壘較高，工藝技術(shù)復(fù)雜，重污染，因此我國(guó)的維生素行業(yè)在很長(zhǎng)一段 時(shí)間內(nèi)曾經(jīng)被西方國(guó)家技術(shù)封鎖。經(jīng)過大約 20 年的發(fā)展，目前全世界維生素行業(yè)已經(jīng) 逐步形成帝斯曼、巴斯夫、中國(guó)企業(yè)三足鼎立的格局，且產(chǎn)能主要位于中國(guó)。2018 年中 國(guó)維生素產(chǎn)量約32.8萬噸，占全球產(chǎn)量77%，其中24.7萬噸用于出口，占中國(guó)產(chǎn)量75%， 出口金額 24.5 億美元。影響我國(guó)維生素行業(yè)的因素主要有下游需求、環(huán)保監(jiān)管與安全。

維生素下游需求穩(wěn)定，豬飼料需求逐漸回暖：飼料是維生素最大的下游應(yīng)用，大部分維 生素品種在飼料中的應(yīng)用占 60%以上。其中，生物素在飼料中的應(yīng)用占 76%，醫(yī)藥化 妝品中的應(yīng)用占 18%，食品飲料中的應(yīng)用占 6%。因此，飼料產(chǎn)量與包括生物素在內(nèi)的 維生素的需求情況直接聯(lián)系。

全球飼料行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定：美國(guó)動(dòng)物健康與營(yíng)養(yǎng)公司奧特奇統(tǒng)計(jì)，2018 年全球飼料總產(chǎn)量 11.03 億噸，同比增長(zhǎng) 3%，五年復(fù)合增速 2.81%。其中，2018 年我國(guó)飼料產(chǎn)量 1.88 億噸，占全球飼料總產(chǎn)量 17.04%，居世界第一。維生素作為營(yíng)養(yǎng)型飼料添加劑的一部 分，能夠有效改善飼料使用效率，改善肉制品質(zhì)量，防止牲畜疾病。

國(guó)家經(jīng)濟(jì)水平的不斷發(fā)展帶來消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升國(guó)民對(duì)肉制品的需求。1987 年，中國(guó) 人均豬肉、雞肉、牛肉消費(fèi)量為 16.45kg、1.39kg、0.69kg；2018 年，我國(guó)人均豬肉、 雞肉、牛肉消費(fèi)量分別為 40.10kg、8.26kg、5.83kg，國(guó)民對(duì)于肉制品的消費(fèi)量增長(zhǎng)迅 速。隨著人均 GDP 的持續(xù)提高，對(duì)肉制品的需求將被持續(xù)帶動(dòng)，從而帶動(dòng)對(duì)飼料添加劑 的需求。

食品飲料領(lǐng)域維生素需求增長(zhǎng)較快。根據(jù)博亞和訊測(cè)算，維生素在我國(guó)膳食補(bǔ)充劑領(lǐng)域 每年的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)超過 10%。據(jù)美國(guó)市場(chǎng)研究公司統(tǒng)計(jì)，有超過一半美國(guó)人有規(guī)律地 服用維生素補(bǔ)充劑，美國(guó)人從維生素補(bǔ)充劑中攝取的維生素占攝取總量約 25%。預(yù)計(jì)隨 著我國(guó)生活水平的提高，維生素在膳食補(bǔ)充方面的需求將得到大幅提升。

生豬存欄止跌回升，豬飼料需求逐漸回暖。根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)飼料產(chǎn)量 1.88 億噸，占全球總量的 17%，其中豬飼料占到國(guó)內(nèi)飼料產(chǎn)量的 42%， 國(guó)內(nèi)豬飼料僅占全球飼料總量的 7%，占比較小。同時(shí)，據(jù)全國(guó)飼料生產(chǎn)企業(yè)全口徑統(tǒng) 計(jì)，9 月份豬飼料產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng) 10%，其中仔豬料、母豬料、育肥豬料產(chǎn)量環(huán)比分別增 長(zhǎng) 12.7%、8.7%和 9.1%。10 月份，能繁母豬存欄環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%，這是 19 個(gè)月以來 的首次止降回升，意味著生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能已經(jīng)開始恢復(fù)，10 月份生豬存欄看環(huán)比下跌 0.6%， 跌幅明顯收窄，豬飼料產(chǎn)銷量回升，需求端逐漸復(fù)蘇，包括維生素在內(nèi)的豬飼料添加劑 需求也將逐步回暖。

配合飼料滲透率不斷提升拉動(dòng)飼料添加劑需求。飼料可分為配合飼料和混合飼料，配合 飼料中使用飼料添加劑，混合飼料不使用飼料添加劑。從 2009 到 2018 年，我國(guó)配合飼 料的產(chǎn)量從 7156 萬噸增長(zhǎng)至 13517 萬噸，復(fù)合增長(zhǎng)率 7.32%；相比之下，同時(shí)期混合 飼料的復(fù)合增長(zhǎng)率僅 0.61%。配合飼料占比從 2009 年的 64.58%增長(zhǎng)至 2018 年的 76.54%。隨著人們對(duì)飼料添加劑功效的認(rèn)識(shí)，預(yù)計(jì)未來在我國(guó)配合飼料的滲透將進(jìn)一步 提高，從而拉動(dòng)上游飼料添加劑需求。

飼料添加劑下游成本占比低，對(duì)成本不敏感。飼料添加劑通常分為營(yíng)養(yǎng)類飼料添加劑（維 生素、氨基酸等）和傳統(tǒng)型飼料添加劑（抗生素、激素、驅(qū)蟲劑等）兩類。營(yíng)養(yǎng)類飼料 添加劑對(duì)人體無害，因此正在替代對(duì)人體有害的傳統(tǒng)型飼料添加劑。目前，維生素占下 游飼料成本比重僅約 1%~2%（包含在預(yù)混料中），因此價(jià)格的大幅上漲很容易被下游飼 料行業(yè)吸收，導(dǎo)致維生素價(jià)格普遍具有易于暴漲的特性，容易在廠商停產(chǎn)、環(huán)保監(jiān)管等 事件驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)價(jià)格的大幅上漲。

維生素 A：巴斯夫冷凝塔事故造成短期供給受限

維生素 E：原料供給受限疊加能特科技停產(chǎn)，價(jià)格進(jìn)入中長(zhǎng)期上升通道

生物素：受益于產(chǎn)能缺口，漲價(jià)行情持續(xù)

輔酶 Q10：受益于產(chǎn)能缺口，漲價(jià)行情持續(xù)

……

4.2 工業(yè)殺菌劑

百傲化學(xué)：殺菌劑及中間體供給持續(xù)受限，公司業(yè)績(jī)進(jìn)入爆發(fā)期

……

4.3 添加劑

甜味劑

我們預(yù)計(jì)以安賽蜜、三氯蔗糖為主的新型甜味劑需求還有望快速增長(zhǎng)：

1）健康飲食的重視程度加深，功能性甜味劑在飲料食品中的應(yīng)用范圍會(huì)更加廣泛：隨著 人們對(duì)健康飲食的重視程度加深，以及相關(guān)患病人群的糖類食品控制需要，越來越多的 人會(huì)控制糖類食品的攝入。然而功能性甜味劑的出現(xiàn)，可以使得人們?cè)讷@得甜味體驗(yàn)的 同時(shí)，不用擔(dān)心攝入過多的糖分，影響身體健康。功能性甜味劑的一大優(yōu)勢(shì)在于，不參 與新陳代謝、不增加熱量，能夠替代蔗糖有效地緩解人體對(duì)糖的攝入。目前歐美國(guó)家低 糖和無糖的飲料已經(jīng)較為普遍，而國(guó)內(nèi)目前只有少量無糖或低糖飲料產(chǎn)品。由于糖尿病 人特殊的飲食需求，無熱量、不參與新陳代謝的功能性代糖食品市場(chǎng)需求越來越強(qiáng)烈， 以安賽蜜和三氯蔗糖為代表的健康功能性甜味劑在飲料食品中的應(yīng)用范圍會(huì)更加廣泛。

甜味劑對(duì)蔗糖的替代將成為未來確定的趨勢(shì)。公眾健康意識(shí)增強(qiáng)，對(duì)含有過多蔗糖、果 糖等糖類成分的高熱量食品的需求將逐漸減少，對(duì)功能性代糖食品的需求更加強(qiáng)烈。隨 著人均 GDP 提升，消費(fèi)升級(jí)使得中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)模式更接近于發(fā)達(dá)國(guó)家；而美、德、 日等發(fā)達(dá)國(guó)家甜味劑的蔗糖替代率已超過 80%，甜味劑市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。

2）消費(fèi)升級(jí)后，新型甜味劑有望加速替代：由于傳統(tǒng)甜味劑糖精、甜蜜素進(jìn)入市場(chǎng)早且 價(jià)格低廉，目前仍為市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品。但由于消費(fèi)升級(jí)后人們更加關(guān)注食品添加劑的 安全性，因此有健康隱患的糖精、甜蜜素等產(chǎn)品需求開始萎縮，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家惡性競(jìng)爭(zhēng)， 行業(yè)內(nèi)逐漸形成產(chǎn)能過剩的趨勢(shì)。而安全性好的安賽蜜、三氯蔗糖替代性增強(qiáng)，逐漸成 為甜味劑行業(yè)中、高端市場(chǎng)的主流選擇。紐甜、甜菊糖等產(chǎn)品，由于生產(chǎn)工藝不成熟、 價(jià)格昂貴、添加時(shí)難于控制、市場(chǎng)認(rèn)知度較低等原因，供需規(guī)模不大，市場(chǎng)成熟尚需有 一定的過程。

在暫不考慮甜味劑市場(chǎng)對(duì)成品糖的替代作用、成分構(gòu)造的替代性以及甜味劑行業(yè)的內(nèi)生 增長(zhǎng)的情況下，從行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品更替的角度，預(yù)測(cè)在中性情況下，以安賽蜜和三氯蔗糖 為代表的新型甜味劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有翻倍的空間，重點(diǎn)推薦國(guó)內(nèi)甜味劑及香精香料龍頭金 禾實(shí)業(yè)。

高分子材料添加劑

高分子材料助劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約 150 億元，全球約 450 億元，行業(yè)增速 4%-6%，助劑行業(yè) 增速高于行業(yè)增速。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度低，行業(yè)處于小產(chǎn)能逐漸退出，規(guī)模企業(yè)快速 擴(kuò)充階段，未來有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司將充分受益于行業(yè)的快速增長(zhǎng)?？寡鮿┳鳛楦叻肿硬?料助劑的一種，能夠有效降低材料自氧化反應(yīng)速度并延緩老化降解，是各類高分子材料 制造過程中最為常用的化學(xué)助劑之一。按照作用機(jī)制的不同將抗氧化劑可分為主抗氧劑 和輔助抗氧劑。其中，主抗氧劑包括受阻酚類抗氧劑和芳香胺類抗氧劑，輔助抗氧劑包 括亞磷酸酯類抗氧劑和含硫抗氧劑。按照使用范圍的不同抗氧劑又可分為通用型抗氧化 劑（GAO）和專用型抗氧化劑（SAO）兩大類。

高分子材料化學(xué)助劑處于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游的位置，其上游為基礎(chǔ)化工原料制造業(yè)，下游 為橡膠加工業(yè)、塑料工業(yè)、化纖、涂料、黏膠等高分子材料領(lǐng)域。因此，上游基礎(chǔ)化工 原料以及原油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)助劑價(jià)格產(chǎn)生間接影響，下游高分子材料產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域 大小決定了助劑的市場(chǎng)空間。

高分子抗氧化劑下游應(yīng)用較為分散，就消耗量而言，橡膠工業(yè)的抗氧劑需求量最大，2013 年就已經(jīng)達(dá)到 38 萬噸，其次是塑料制品。2016 年我國(guó)合成橡膠產(chǎn)量為 579 萬噸，比 2015 年增長(zhǎng) 33 萬噸，同比增長(zhǎng) 6%；2016 年我國(guó)初級(jí)形態(tài)的塑料產(chǎn)量達(dá)到了 8226.7 萬噸， 同比增長(zhǎng) 6.6%?？寡趸瘎┏嗽诟叻肿庸I(yè)中有廣泛應(yīng)用外，還可以在石油制品、潤(rùn) 滑油中應(yīng)用，再加上原有領(lǐng)域產(chǎn)品升級(jí)換代，使得抗氧劑增速會(huì)高于行業(yè)平均增速。利 安隆目前生產(chǎn)的抗氧化劑一半以上應(yīng)用于工程塑料，其次是涂料和橡膠，下一步會(huì)進(jìn)入 PP、PE 和油品領(lǐng)域，市場(chǎng)空間會(huì)進(jìn)一步拓展。

光穩(wěn)定劑是增長(zhǎng)速度最快的塑料助劑。光穩(wěn)定劑是一種能夠抑制或減緩由于光氧化作用 而使高分子材料發(fā)生降解的助劑。光穩(wěn)定劑按作用機(jī)理可分為四大類：（1）光屏蔽劑， 主要有炭黑、氧化鋅、二氧化鈦和鋅鋇等； （2）紫外線吸收劑（UVA），在工業(yè)上應(yīng)用較 多的是二苯甲酮類、水楊酸類、和苯并三氮唑類等有機(jī)化合物，其中苯并三唑類性價(jià)比 高，消費(fèi)量最大； （3）猝滅劑，主要是鎳的有機(jī)絡(luò)合物； （4）自由基捕獲劑，主要是受 阻胺類衍生物（HALS）， HALC 作為新型高效、協(xié)同性好的光穩(wěn)定劑，近年來發(fā)展速度最 快；目前世界上用量最大的兩類光穩(wěn)定劑是紫外線吸收劑（UVA）和受阻胺類光穩(wěn)定劑 （HALS），其中 HALS 的用量最大，占比超過 60%。

目前全球光穩(wěn)定劑主要用于聚乙烯、聚氯乙烯、涂料、ABS 樹脂、聚氨酯、橡膠等領(lǐng)域。 2013 年全球光穩(wěn)定劑的總產(chǎn)量約 35 萬噸，市場(chǎng)規(guī)模在 260 億元左右。其中，美國(guó)、西 歐、中國(guó)、日本是主要消費(fèi)國(guó)，銷量分別占全球的 20%、25%、15%和 8%。2013 年 我國(guó)光穩(wěn)定劑總產(chǎn)量約 4.6 萬噸，市場(chǎng)規(guī)模 35 億元左右。

光穩(wěn)定劑市場(chǎng)前景在很大程度上取決于聚烯烴樹脂的室外應(yīng)用的增長(zhǎng)率，特別是聚丙烯 取代汽車和其他應(yīng)用中的金屬和工程塑料。另外，苯乙烯系列樹脂中光穩(wěn)定劑用量也進(jìn) 一步提高。2016 年我國(guó)聚烯烴產(chǎn)量 3346 萬噸，同比增長(zhǎng) 8.5%，表觀消費(fèi)量 4543.8 萬 噸，同比增長(zhǎng) 3.9%，光穩(wěn)定劑增長(zhǎng)速度要高于聚烯烴總體需求增長(zhǎng)速度，是目前用量 增長(zhǎng)最快的塑料助劑。

隨著新型特種工程塑料、特種涂料、特種化纖的不斷出現(xiàn)和發(fā)展，高分子材料制造商自 行完成多種化學(xué)助劑添加在成分的匹配、品種的采購(gòu)、生產(chǎn)過程中助劑的添加變得日趨 復(fù)雜，管理成本和技術(shù)難度不斷上升，一站式個(gè)性化 U-PACK 服務(wù)能力是抗老化助劑企 業(yè)未來的發(fā)展方向，是公司技術(shù)水平的象征。重點(diǎn)推薦利安隆。公司是國(guó)內(nèi)抗老化劑助 劑龍頭，具有很強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)能力，產(chǎn)品種類齊全，客戶客戶綁定穩(wěn)定，已布局全球銷 售渠道，目前正處于產(chǎn)能放量的快速擴(kuò)張期。

5. 新材料：國(guó)產(chǎn)化大趨勢(shì)加速，關(guān)注自主創(chuàng)新材料龍頭

全球新材料行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，規(guī)模加速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在 10%以上。 2018 年，全球新材料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2.41 萬億美元左右，且未來有望繼續(xù)擴(kuò)大。2010 年我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值僅僅為 0.65 萬億元，到 2018 年我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值已增長(zhǎng) 至 3.8 萬億元，同比增長(zhǎng) 22.3%，預(yù)計(jì)到 2021 年有望突破 7 萬億元。

5.1 顯示產(chǎn)業(yè)鏈

5.1.1 OLED 有機(jī)發(fā)光材料

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年全球 OLED 整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 255 億美元，預(yù)計(jì)到 2019年有望突破300億美元，到2020年和2025年分別達(dá)到500億和580億美元。OLED材料屬于OLED產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，伴隨著OLED的發(fā)展近年來也呈現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)， 到 2018 年全球 OLED 材料的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 91.1 億元。

OLED材料主要包括發(fā)光材料和基礎(chǔ)材料兩部分，合計(jì)占OLED屏幕物料成本的約30％。 發(fā)光材料是 OLED 面板的核心組成部分，主要包括紅光、綠光、藍(lán)光等。OLED 基礎(chǔ)材 料主要包括電子傳輸層 ETL、電子注入層 EIL、空穴注入層 HIL、空穴傳輸層 HTL、空穴 阻擋層 HBL、電子阻擋層 EBL 等，其中有機(jī)發(fā)光層材料和傳輸層材料為 OLED 的關(guān)鍵材 料。從上游材料的制作過程來看，首先由材料廠商將化工原料合成制成 OLED 中間體， 再進(jìn)一步合成成升華前材料，將其銷售給 OLED 終端材料廠商，由 OLED 終端廠商進(jìn)行 升華處理后最終形成 OLED 終端材料用于 OLED 面板的生產(chǎn)。

目前 OLED 終端材料的生產(chǎn)主要還集中在韓國(guó)、日本、德國(guó)及美國(guó)廠商手中，其中熒光 材料專利被出光興產(chǎn)、默克、LG、陶氏、德山、斗山等海外公司擁有，小分子磷光 OLED 材料和TADF材料主要由美國(guó)UDC公司擁有。國(guó)內(nèi)企業(yè)目前在專利方面還存在較大差距， 多以仿制和技術(shù)含量較低的單體和中間體產(chǎn)品為主。

在我國(guó) OLED 有機(jī)材料企業(yè)中，萬潤(rùn)股份、西安瑞聯(lián)等都已實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)并進(jìn)入全球 OLED 材料供應(yīng)鏈。萬潤(rùn)旗下九目化學(xué)在 OLED 材料研發(fā)和生產(chǎn)方面已在行業(yè)處于領(lǐng)先 地位，主要從事升華前材料研究，引入戰(zhàn)投后有望繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。三月光電主要致 力于升華后材料，包括傳輸材料和發(fā)光材料的研發(fā)，已在光學(xué)匹配層（CPL）材料和 TADF 綠光單主體方向獲得突破性進(jìn)展，性能已經(jīng)達(dá)到商業(yè)化應(yīng)用水平。

美國(guó) UDC 公司是全球 OLED 發(fā)光材料行業(yè)的領(lǐng)軍者，在技術(shù)和專利上具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 UDC2019H1 收入 14.16 億元，同比增加 107%，凈利潤(rùn) 5.15 億元，同比增加 347%； 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中營(yíng)業(yè)收入全部來自材料銷售。

下游客戶中，2016 年 UDC 韓國(guó)地區(qū)收入占比 91.4%，中國(guó)地區(qū)收入占比 3.62%；至 2019 上半年，UDC 收入結(jié)構(gòu)中韓國(guó)地區(qū)收入占比已經(jīng)下滑至 58.4%，中國(guó)地區(qū)收入占比大幅 提升至 36.8%。

由于技術(shù)和專利壁壘較高，國(guó)內(nèi)企業(yè)此前主要從事 OLED 升華前材料。隨著 OLED 滲透 率的逐漸提高，OLED 市場(chǎng)需求呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢(shì)，我們看好較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和技術(shù)水平 的國(guó)內(nèi)企業(yè)突破升華后材料領(lǐng)域，重點(diǎn)推薦萬潤(rùn)股份。

萬潤(rùn)股份：顯著低估的材料龍頭公司，看好公司成為“中國(guó)的 UDC”

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5.1.2 PMMA 材料

聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）俗稱有機(jī)玻璃、亞克力等，是由 MMA 單體與少量的丙烯酸 酯類共聚而成的非結(jié)晶性塑料，具有良好的透明性、光學(xué)特性、耐候性、耐藥品性、耐 沖擊性和美觀性等特性，是被譽(yù)為“塑料女王”的高級(jí)材料，產(chǎn)品包括模塑料、擠壓板 及澆鑄板。

從全球產(chǎn)能分布來看，PMMA 的生產(chǎn)大部分集中于三菱、住友及奇美等海外化工巨頭手 中，市場(chǎng)合計(jì)占有率達(dá)到 60~70%的水平，且這些海外公司都具備原料 MMA 自給能 力。

我國(guó)從 20 世紀(jì) 70 年代開始小規(guī)模生產(chǎn) PMMA 粒料，20 世紀(jì) 80 年代末黑龍江龍新化工 有限公司從美國(guó)聚合物技術(shù)公司(PTI)引進(jìn)了溶液法生產(chǎn)的 1.2 萬 t／a 的模塑料裝置，有 注射型和擠出型等多種品種。2003 年和 2004 年我國(guó)又相繼投產(chǎn)了南通麗陽化學(xué)公司和 上海涇奇高分子有限公司兩套裝置。在 PMMA 需求快速增加的推動(dòng)下，海外企業(yè)也開始 在國(guó)內(nèi)投資建廠，2006 年和 2008 年臺(tái)灣奇美和德國(guó)贏創(chuàng)的裝置紛紛投產(chǎn)。雙象股份于 2012 年公告擬以超募資金投資建設(shè) 8 萬噸光學(xué)級(jí) PMMA 項(xiàng)目，成為國(guó)內(nèi)第一家規(guī)?；?生產(chǎn)光學(xué)級(jí) PMMA 的內(nèi)資企業(yè)。

此外，我國(guó)還有數(shù)百家小型裂解 PMMA 的廠家，主要分布在華東、華南、華北等地，以 私營(yíng)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為主，這些生產(chǎn)廠將 PMMA 制品回收料、PMMA 生產(chǎn)加工過程中產(chǎn)生的 邊角料、機(jī)頭料重新裂解生產(chǎn) PMMA，裂解原料主要來自進(jìn)口。但這部分產(chǎn)品由于原料 質(zhì)量較低和技術(shù)水平限制，質(zhì)量無法保證，無法和國(guó)外產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，只能應(yīng)用于 PMMA 低 端市場(chǎng)。在國(guó)家限制廢舊塑料進(jìn)口的局面下，這一部分低端產(chǎn)能可能面臨退出的局面。

下游需求廣泛，高端 PMMA 消費(fèi)量有望持續(xù)高速增長(zhǎng)：從市場(chǎng)需求來看，目前 PMMA 消費(fèi)主要集中在歐洲、美國(guó)和亞洲，其中亞洲地區(qū)，尤其是中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的 PMMA 消費(fèi)國(guó)，初級(jí)形態(tài) PMMA 消費(fèi)量接近 60 萬噸。由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能（高端品種）不足， 我國(guó)一直是 PMMA 的凈進(jìn)口國(guó)，2015 年起的反傾銷政策使得進(jìn)口量有小幅下滑，但仍 然維持在每年 20 萬噸左右的水平，進(jìn)口產(chǎn)品多為光學(xué)級(jí) PMMA，與其他工程塑料一樣， PMMA 呈現(xiàn)低端產(chǎn)能過剩，高端長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的局面。2018 年國(guó)內(nèi)進(jìn)口 PMMA 22.2 萬 噸，同比增長(zhǎng) 15.7%，2019 年 1-10 月累計(jì)進(jìn)口量為 18.4 萬噸。

憑借優(yōu)良的光學(xué)性能，PMMA 下游應(yīng)用廣泛，其中低端PMMA 主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)閺V告燈箱、 標(biāo)牌、燈具、浴缸、儀表、生活用品、家具等，高端 PMMA 主要應(yīng)用于液晶顯示屏、放 射線 PMMA、光學(xué)纖維、太陽能光伏電池、汽車燈罩、防彈玻璃、飛機(jī)座艙玻璃、醫(yī)用 高分子材料、軍用光學(xué)設(shè)備、高鐵車窗、警用盾牌、高端潛水鏡等領(lǐng)域，被我國(guó)《石化 和化學(xué)工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》列入“十二五”高端石化化工產(chǎn)品發(fā)展重點(diǎn)名錄。尤其近 年來液晶顯示領(lǐng)域的快速發(fā)展，帶動(dòng)了光學(xué)級(jí) PMMA 材料的需求快速增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品性能和用途看，PMMA 分為通用級(jí)、耐熱級(jí)、光學(xué)級(jí)和抗沖級(jí)產(chǎn)品。隨著液晶顯 示市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)高端光學(xué)級(jí)的 PMMA 使用量大幅度增長(zhǎng)，應(yīng)用領(lǐng)域包括液晶顯 示器、LED 平板燈、光纖等，而改性與復(fù)合材料技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，也使得 PMMA 在手機(jī) 背板、汽車輕量化等領(lǐng)域的應(yīng)用得到不斷開發(fā)，預(yù)計(jì)未來我國(guó) PMMA 需求仍將維持較高幅度的增長(zhǎng)。

PMMA 最主要的原材料為 MMA。作為 MMA 最主要的下游，PMMA 歷史價(jià)格走勢(shì)與 MMA 相關(guān)性較大。MMA 是一種重要的有機(jī)化工原料，2018 年全球消費(fèi)達(dá)到 365 萬噸，下游 主要用于生產(chǎn) PMMA、油漆涂料、ACR、特種酯等產(chǎn)品。由于技術(shù)水平、設(shè)備、工藝等 要求較高，MMA 與 MDI 類似，全球市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。從生產(chǎn)企業(yè)來看，三菱麗 陽自 2009 年收購(gòu)璐彩特后，已成為全球最大的 MMA 生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能遍布美國(guó)、日本、 沙特、韓國(guó)、英國(guó)、中國(guó)、新加坡等各個(gè)國(guó)家，占據(jù)全球 33.7%的產(chǎn)能比例，其次是贏 創(chuàng)（2019 年從集團(tuán)剝離，現(xiàn)為羅姆）、陶氏化學(xué)、住友化學(xué)、奕翔化工（雙象股份控股 股東全資子公司）、吉林石化、LG-MMA、旭化成等企業(yè)合計(jì)占據(jù)全球 42.6%的份額。

目前，國(guó)內(nèi)共有 MMA 生產(chǎn)企業(yè) 12 家，2019 年名義產(chǎn)能達(dá)到 125 萬噸，產(chǎn)能排名第一 的是雙象股份控股股東雙象集團(tuán)子公司奕翔化工于今年投產(chǎn)的 22.5 萬噸 MMA 產(chǎn)能，其 次是中國(guó)石化吉林石化 20 萬噸。

近幾年隨著國(guó)內(nèi)部分新增 MMA 裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，國(guó)內(nèi) MMA 產(chǎn)量穩(wěn)步提高，2019 年 1-10 月產(chǎn)量達(dá)到 62.萬噸，創(chuàng)下歷史新高，然而受到技術(shù)水平、質(zhì)量穩(wěn)定性等問題限制，國(guó) 內(nèi) MMA 裝置開工率一直不高，即使在 2018 年價(jià)格上漲至 25000 元/噸的情況下，平均 開工率也僅有 61.7%，因此一直是 MMA 的凈進(jìn)口國(guó)。

我們看好具備 MMA 自給能力的 PMMA 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局企業(yè)加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，推 薦雙象股份。

雙象股份：立足原料優(yōu)勢(shì)，看好公司 PMMA 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局

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5.2 半導(dǎo)體化學(xué)品行業(yè)

從市場(chǎng)上看，我國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模超萬億，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的重要 部分，而超三分之二的半導(dǎo)體產(chǎn)品需從國(guó)外進(jìn)口、高端領(lǐng)域幾乎完全依賴進(jìn)口情況急需 改變，尤其是 2018 年中美貿(mào)易摩擦以來，中興、華為事件更是給中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)敲響 警鐘。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)技術(shù)密集、資本密集及和產(chǎn)集群的特點(diǎn)。半導(dǎo)體核心產(chǎn)業(yè)鏈包括半導(dǎo)體 產(chǎn)品的 IC 設(shè)計(jì)、 IC 制造和 IC 封測(cè)。目前已經(jīng)形成 EDA 工具、 IP 供應(yīng)商、 IC 設(shè)計(jì)、Foundry 廠、封測(cè)廠的高效穩(wěn)定的深度分工模式。目前全球半導(dǎo)體正在向中國(guó)大 陸的第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

半導(dǎo)體芯片制造工藝半導(dǎo)體將原始半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)變成半導(dǎo)體芯片，每個(gè)工藝制程都需要 電子化學(xué)品，半導(dǎo)體芯片造過就是物理和化學(xué)的反應(yīng)過程，半導(dǎo)體材料的應(yīng)用決定了摩 爾定律的持續(xù)推進(jìn)，決定芯片是否將持續(xù)縮小線寬。目前我國(guó)不同半導(dǎo)體制造材料的技 術(shù)水平不等，但整體與國(guó)外差距較大，存在巨大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

半導(dǎo)體材料主要應(yīng)用于晶圓制造與芯片封裝環(huán)節(jié)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、細(xì) 分行業(yè)多、技術(shù)門檻高、成本占比低四大特性：

1）產(chǎn)業(yè)規(guī)模大：根據(jù) SEMI(半導(dǎo)體設(shè)備與材料協(xié)會(huì))的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年全球半導(dǎo)體材 料產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 519 億美金，對(duì)應(yīng) 2018 年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)規(guī)模約在 4500 億美金 左右，半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模占比接近 11.5%；制造材料市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)封測(cè)材料市場(chǎng)規(guī)模 的 1.62 倍。

2）細(xì)分行業(yè)多：半導(dǎo)體材料是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中細(xì)分領(lǐng)域最多的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，其中晶圓制 造材料包括硅片、光刻膠、光刻膠配套試劑、濕電子化學(xué)品、電子氣體、CMP 拋光材料、 以及靶材等；芯片封裝材料包括封裝基板、引線框架、樹脂、鍵合絲、錫球、以及電鍍 液等，同時(shí)類似濕電子化學(xué)品中又包含了酸、堿等各類試劑，細(xì)分子行業(yè)多達(dá)上百個(gè)；

3）技術(shù)門檻高：半導(dǎo)體材料的技術(shù)門檻一般要高于其他電子及制造領(lǐng)域相關(guān)材料，其具 備純度要求高、工藝復(fù)雜等特征，在研發(fā)過程中需要下游對(duì)應(yīng)產(chǎn)線進(jìn)行批量測(cè)試。同時(shí) 對(duì)應(yīng)芯片制造過程的不同，下游廠商對(duì)材料使用需求的不同，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)材料的參數(shù)也有 所差異；

4）成本占比低：雖然半導(dǎo)體材料整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模龐大，但由于細(xì)分材料子行業(yè)眾多，導(dǎo)致 了單個(gè)細(xì)分材料往往在半導(dǎo)體生產(chǎn)成本中占比較低。以靶材為例，半導(dǎo)體靶材在半導(dǎo)體 材料中的占比約為 3%，對(duì)應(yīng)半導(dǎo)體生產(chǎn)成本占比僅在 3‰~5‰。

2018 年全球半導(dǎo)體材料銷售額 519.4 億美元，創(chuàng)下歷史新高。銷售增速 10.65%，創(chuàng)下了自 2011 年以來的新高；近年來，中國(guó)大陸半導(dǎo)體材料的銷售額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。增 速方面一直領(lǐng)先全球增速。

晶圓制造材料包含硅、掩膜版、光刻膠、電子氣體、CMP 拋光材料、濕化學(xué)品、濺射靶 材等，其中硅片約占整個(gè)晶圓制造材料的三分之一。中國(guó)臺(tái)灣依然是半導(dǎo)體材料消耗最 大的地區(qū)，全球占比 22.04%。中國(guó)大陸占比 16.25%排名全球第三，略低于 16.79%的 韓國(guó)。

5.2.1 光刻工藝原料——光刻膠

光刻膠又稱光致抗蝕劑，是由光引發(fā)劑（包括光增感劑、光致產(chǎn)酸劑）、光刻膠樹脂、單 體（活性稀釋劑）、溶劑和其他助劑組成的對(duì)光敏感的混合液體，是一種圖形轉(zhuǎn)移介質(zhì)， 可利用光照反應(yīng)后溶解度不同將掩膜版圖形轉(zhuǎn)移至襯底上。目前光刻膠被廣泛應(yīng)用于光 電信息產(chǎn)業(yè)的微細(xì)圖形線路的加工制作，是電子制造領(lǐng)域的關(guān)鍵材料之一。

光刻工藝是半導(dǎo)體制造過程中的重要步驟。光刻工藝?yán)没瘜W(xué)反應(yīng)原理把事先制備在掩 模上的圖形轉(zhuǎn)印到晶圓，完成工藝的設(shè)備光刻機(jī)和光刻膠都是占半導(dǎo)體芯片工廠資產(chǎn)的 大頭。光刻工藝是用來在不同器件和電路表面上建立圖形的工藝，在晶圓硅片表面曝光 完成設(shè)計(jì)路的電路圖，能做到分辨率清晰和定位無偏差電路，就如同建筑物一樓的磚塊砌起來和二樓的磚塊要對(duì)準(zhǔn)，疊加的層數(shù)越高，技術(shù)難度大。

按曝光波長(zhǎng)，光刻膠可分為紫外（300~450 nm）光刻膠、深紫外（160~280 nm）光刻 膠、極紫外（EUV，13.5 nm）光刻膠、電子束光刻膠、離子束光刻膠、X 射線光刻膠等。 按照應(yīng)用領(lǐng)域的不同，光刻膠又可以分為印刷電路板（PCB）用光刻膠、液晶顯示（LCD） 用光刻膠、半導(dǎo)體用光刻膠和其他用途光刻膠。PCB 光刻膠技術(shù)壁壘相對(duì)其他兩類較低， 而半導(dǎo)體光刻膠代表著光刻膠技術(shù)最先進(jìn)水平。

光刻膠產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)壁壘高，市場(chǎng)集中。光刻膠是印刷線路板、顯示面板、集成電路等 電子元器件的上游，公司生產(chǎn)的光引發(fā)劑（包括光增感劑、光致產(chǎn)酸劑）和光刻膠樹脂 等專用化學(xué)品是體現(xiàn)光刻膠性能的最重要原料，是光刻膠產(chǎn)業(yè)鏈的源頭。

光刻膠專用化學(xué)品具有市場(chǎng)集中度高、技術(shù)門檻高、客戶壁壘高的特點(diǎn)：1）市場(chǎng)集中度 高；一般相同用途的光刻膠，由于投資大、市場(chǎng)比下游應(yīng)用行業(yè)小，行業(yè)集中度非常高， 只能有幾家企業(yè)生存。光刻膠專用化學(xué)品具有相似特征，即品種多、用量小、品質(zhì)要求 高，投資相對(duì)普通化學(xué)品大，行業(yè)集中度高；2）技術(shù)門檻高；光刻膠是一種經(jīng)過嚴(yán)格設(shè) 計(jì)的復(fù)雜、精密的配方產(chǎn)品，由樹脂、光引發(fā)劑、單體、添加劑等不同性質(zhì)的原料，通 過不同的排列組合，經(jīng)過復(fù)雜、精密的加工工藝而制成。制造商必須具備性能評(píng)價(jià)技術(shù)、 嚴(yán)格的生產(chǎn)管理體系和潔凈生產(chǎn)技術(shù)以及 ppb 級(jí)微量分析技術(shù)。3）客戶壁壘高；光刻 膠更新?lián)Q代較快，光刻膠廠家出于技術(shù)保密的考慮，一般會(huì)和光刻膠原料供應(yīng)商進(jìn)行密 切合作，共同開發(fā)新技術(shù)，并且客戶轉(zhuǎn)換成本大，這些特點(diǎn)使得光刻膠行業(yè)上下游相互 依賴、關(guān)系非常緊密，進(jìn)入壁壘高。

目前集成電路的集成水平已由原來的微米級(jí)水平進(jìn)入納米級(jí)水平，為了匹配集成電路的 發(fā)展水平，制備超凈高純?cè)噭┑募兌纫灿?SEMI G1 逐漸提升至到 SEMI G4 級(jí)水平，制 備光刻膠的分辨率水平由紫外寬譜向 g 線、i 線、KrF、ArF、F2 以及更高端方向發(fā)展， 同時(shí)功能性材料配方的精準(zhǔn)度和效能的穩(wěn)定性也逐漸向更高技術(shù)等級(jí)水平發(fā)展。

248nm 及以上高端光刻膠為全球市場(chǎng)的主流。SEMI 的數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球半導(dǎo)體 用光刻膠市場(chǎng)達(dá)到 24 億美元，較 2017 年同比增長(zhǎng) 20%。光刻膠配套試劑方面，2018 年全球光刻膠配套試劑市場(chǎng)達(dá)到 28 億美元，較 2017 年增長(zhǎng) 27%。

全球共有 5 家主要的光刻膠生產(chǎn)企業(yè)。其中，日本技術(shù)和生產(chǎn)規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)光刻膠生產(chǎn)商主要生產(chǎn) PCB 光刻膠，面板光刻膠和半導(dǎo)體光刻膠由于光刻膠的技術(shù) 壁壘較高，國(guó)內(nèi)高端光刻膠市場(chǎng)基本被國(guó)外企業(yè)壟斷，特別是高分辨率的 KrF 和 ArF 光 刻膠，基本被日本和美國(guó)企業(yè)占據(jù)。PCB 光刻膠的技術(shù)要求較低，PCB 光刻膠在光刻膠 產(chǎn)品系列中屬于較低端，目前國(guó)產(chǎn)化率已達(dá)到 50%；LCD 光刻膠國(guó)產(chǎn)化率在 10%左右， 進(jìn)口替代空間巨大；IC 光刻膠與國(guó)外相比仍有較大差距，國(guó)產(chǎn)替代之路任重道遠(yuǎn)。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠技術(shù)和國(guó)外先進(jìn)技術(shù)差距較大，僅在市場(chǎng)用量最大的 G 線和 I 線有 產(chǎn)品進(jìn)入下游供應(yīng)鏈。KrF 線和 ArF 線光刻膠核心技術(shù)基本被國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi) KrF 已經(jīng)通過認(rèn)證，但還處于攻堅(jiān)階段；ArF 光刻膠樂觀預(yù)計(jì)在 2020 年能有效突破并完成認(rèn) 證。

5.2.2 CMP 拋光材料

CMP 化學(xué)機(jī)械拋光（ChemicalMechanicalPolishing）工藝是半導(dǎo)體制造過程中的關(guān)鍵流 程之一，利用了磨損中的“軟磨硬”原理，即用較軟的材料來進(jìn)行拋光以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的 表面拋光。通過化學(xué)的和機(jī)械的綜合作用，從而避免了由單純機(jī)械拋光造成的表面損傷 和由單純化學(xué)拋光易造成的拋光速度慢、表面平整度和拋光一致性差等缺點(diǎn)。

CMP 拋光材料主要包括拋光液、拋光墊、調(diào)節(jié)器、清潔劑等，其市場(chǎng)份額分別占比 49%、 33%、9%和 5%。我國(guó) 2016 年 CMP 拋光材料市場(chǎng)規(guī)模為 23 億元，2018 年市場(chǎng)有望達(dá) 到 28 億元。

目前市場(chǎng)上拋光墊目前主要被陶氏化學(xué)公司所壟斷，市場(chǎng)份額達(dá)到 90%左右，其他供應(yīng) 商還包括日本東麗、3M、臺(tái)灣三方化學(xué)、卡博特等公司，合計(jì)份額在 10%左右。拋光 液方面，目前主要的供應(yīng)商包括日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai，美國(guó)卡博特、 杜邦、Rodel、Eka，韓國(guó) ACE 等公司，占據(jù)全球 90%以上的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)這一市場(chǎng) 主要依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)僅有部分企業(yè)可以生產(chǎn)。

安集微電子（上海）有限公司生產(chǎn)的銅/銅阻擋層拋光液，二氧化硅拋光液，TSV 拋光 液，硅拋光液、銅拋光后清洗液等產(chǎn)品已成功進(jìn)入國(guó)內(nèi)外 8 英寸和 12 英寸客戶芯片生 產(chǎn)線使用，銅/銅阻擋層拋光液產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先技術(shù)節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)品涵蓋 130nm~28nm 技術(shù)節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)品性能達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，并具有成本優(yōu)勢(shì)，打破了國(guó)外廠 商在高端集成電路制造拋光材料領(lǐng)域的壟斷；上海新安納在拋光液用磨料和存儲(chǔ)器拋光 液等產(chǎn)品開發(fā)方面取得較好進(jìn)展；湖北鼎龍控股股份有限公司開發(fā)的銅拋光墊、氧化物 拋光墊和鎢拋光墊已經(jīng)開始下游供貨；寧波江豐電子的金剛石修整盤和保持環(huán)已進(jìn)入評(píng) 價(jià)驗(yàn)證階段。

推薦關(guān)注：鼎龍股份。

5.2.3 濕電子化學(xué)品

濕電子化學(xué)品，也叫超凈高純?cè)噭?，為微電子、光電子濕法工藝制程中使用的各種電子 化工材料。主要用于半導(dǎo)體、太陽能硅片、LED 和平板顯示等電子元器件的清洗和蝕刻 等工藝環(huán)節(jié)。按用途主要分為通用化學(xué)品和功能性化學(xué)品，其中通用化學(xué)品以高純?nèi)軇?為主，例如氧化氫、氫氟酸、硫酸、磷酸、鹽酸、硝酸等；功能性化學(xué)品指通過復(fù)配手 段達(dá)到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的配方類或復(fù)配類化學(xué)品，主要包括顯影液、 剝離液、清洗液、刻蝕液等。

濕電子化學(xué)品目前廣泛應(yīng)用在半導(dǎo)體、平板顯示、太陽能電池等多個(gè)領(lǐng)域，濕電子化學(xué) 品在半導(dǎo)體晶圓制程中應(yīng)用于晶圓清洗、刻蝕、顯影和洗滌去毛刺等工藝，在晶圓領(lǐng)域 制造和封測(cè)領(lǐng)域應(yīng)用分布廣。國(guó)際半導(dǎo)體材料和設(shè)備組織（SEMI）制定了 5 個(gè)超純凈試 劑的國(guó)際分類標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)用領(lǐng)域的不同對(duì)超純凈試劑要求的等級(jí)也不同，半導(dǎo)體領(lǐng)域要求 的等級(jí)比平板顯示和光伏太陽能電池領(lǐng)域的要求高，基本集中在 SEMI3、G4 的水平，我 國(guó)的超純凈試劑研發(fā)水平與國(guó)際水平上游差距，大多集中在 G2 的水平。

全球半導(dǎo)體制造用濕電子化學(xué)品2016年市場(chǎng)規(guī)模約14.7億美元，比2015年增長(zhǎng)3.5%。 2018 年全球半導(dǎo)體制造用工藝化學(xué)品市場(chǎng)將分別達(dá)到 15.9 億美元。我國(guó)濕電子化學(xué)品 市場(chǎng)規(guī)模約 76 億元，其中，2016 年我國(guó)半導(dǎo)體制造用工藝化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模為 15.09 億 元，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測(cè)，2018 年有望增長(zhǎng)到 20.67 億元。

推薦關(guān)注：江化微、晶瑞股份、飛凱材料。

5.3 碳纖維

碳纖維是一種含碳量 90%以上的纖維狀碳材料，它是由片狀石墨微晶等有機(jī)纖維沿纖維 軸向方向堆砌而成，經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料。碳纖維具有高比強(qiáng)度、 高比模量、抗蠕變、導(dǎo)電、導(dǎo)熱等特性，強(qiáng)度比鋼大、密度比鋁小、比不銹鍋耐腐蝕、 比耐熱鋼耐高溫、又能像銅一樣導(dǎo)電，集優(yōu)異的電學(xué)、熱學(xué)和力學(xué)性能于一身。

世界碳纖維產(chǎn)業(yè)化格局——發(fā)達(dá)國(guó)家形成技術(shù)壟斷：碳纖維最早的研發(fā)和量產(chǎn)上的突破 源于 20 世紀(jì)后期的日本，隨后日本和美國(guó)等國(guó)家均已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；€(wěn)定生產(chǎn)?？傮w來看， 碳纖維制造關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展可分為四個(gè)標(biāo)志性階段。

世界碳纖維的生產(chǎn)主要集中少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，日本企業(yè)尤為突出，在碳纖維行業(yè)具備寡頭 壟斷的行業(yè)地位，主要生產(chǎn)商為東麗、帝人、三菱等，其他的德國(guó)的西格里和美國(guó)的赫 氏等。

東麗集團(tuán)——全球碳纖維行業(yè)龍頭：東麗株式會(huì)社成立于 1926 年 1 月，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括 纖維和紡織品、塑料和化學(xué)制品、IT 相關(guān)產(chǎn)品、碳纖維復(fù)合材料、環(huán)境和工程、生命科 學(xué)等。FY2018 凈銷售收入為 22,048 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 1,564 億日元。FY2018 碳纖 維復(fù)合材料凈銷售收入為 1,779 億日元，在公司總營(yíng)收中占比約為 8.1%；碳纖維復(fù)合 材料營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 208 億日元，在公司總利潤(rùn)中占比 11.4%。

帝人——全球第二大碳纖維廠商：帝人株式會(huì)社成立于 1918 年 6 月，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括高 級(jí)纖維和復(fù)合材料（含高性能纖維、碳纖維及其復(fù)合材料兩部分），電子材料和化工產(chǎn)品、 醫(yī)藥醫(yī)療、交易零售、IT 及其他。FY2018 凈銷售收入為 8,350 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 698 億日元。FY2018 材料類（含織物及產(chǎn)品、材料、復(fù)合材料及其他）凈銷售收入為 6,248 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 336 億日元。

三菱——全球唯一同時(shí)生產(chǎn) PAN 基碳纖維和瀝青基碳纖維的廠商：三菱化學(xué)控股株式 會(huì)社成立于 2005 年 3 月，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括功能性產(chǎn)品（電子應(yīng)用、設(shè)計(jì)材料）、健康保健、 工業(yè)材料（化學(xué)品、聚合物）。其中，碳纖維業(yè)務(wù)包含在設(shè)計(jì)材料模塊。FY2018 凈銷售 收入為 37,244 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 3,557 億日元。FY2017 設(shè)計(jì)材料（含碳纖維業(yè)務(wù)） 凈銷售收入為 8,067 億日元，設(shè)計(jì)材料營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 815 億日元。

碳纖維的應(yīng)用：目前，碳纖維在飛機(jī)和風(fēng)機(jī)葉片上的應(yīng)用已比較成熟，在汽車上的市場(chǎng) 也逐漸開啟，并且在其他工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用也是層出不窮。隨著規(guī)?；a(chǎn)和產(chǎn)品技術(shù)提 升導(dǎo)致的成本下降，碳纖維有望得到大規(guī)模普及

我國(guó)碳纖維產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況：我國(guó)碳纖維研究幾乎與世界同步，中國(guó)從上世紀(jì) 60 年代開 始碳纖維生產(chǎn)的研究，80 年代開始研究高強(qiáng)型碳纖維。中科院山西煤炭化學(xué)研究所在 1976 年建成了我國(guó)第一條 PAN 基碳纖維擴(kuò)大試驗(yàn)生產(chǎn)線，生產(chǎn)相當(dāng)于東麗公司 T200 的碳纖維。大連興科碳纖維有限公司很早就實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化碳纖維生產(chǎn)，該公司擁有多項(xiàng) 專利，2003 年形成年產(chǎn) 800 t 碳纖維的生產(chǎn)能力，可生產(chǎn) 1 K、3 K、6 K、12 K 至 320 K 碳纖維、預(yù)氧絲、碳纖維布、防火保溫材料、發(fā)熱絲、電熱絲等各種碳纖維制品， 產(chǎn) 品各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)可達(dá)到國(guó)外同類產(chǎn)品（T300）先進(jìn)水平，還與大連理工大學(xué)合作成立了 碳纖維技術(shù)研發(fā)中心。

目前我國(guó)從事碳纖維復(fù)合材料研制及生產(chǎn)的單位近百家，但國(guó)內(nèi)碳纖維大部分是小絲束， 單條線產(chǎn)能僅有百噸級(jí)，規(guī)模效應(yīng)無法發(fā)揮，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)碳纖維成本甚至高于國(guó)外的市場(chǎng) 售價(jià)，行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)。

2017 年，我國(guó)碳纖維企業(yè)名義產(chǎn)能總和達(dá) 2.60 萬噸，其中年產(chǎn)能在一千噸以上的公司 有 7 家，分別是中復(fù)神鷹（6000t）、江蘇恒神（4650t）、精工集團(tuán)（3500t）、光威復(fù)材 （3100t）、中安信（1800t）、蘭州藍(lán)星（1800t）、太鋼鋼科（1200t）。 我國(guó)碳纖維生產(chǎn) 企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張仍然十分迅速，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)并行發(fā)展。

實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)低于名義產(chǎn)能是我國(guó)碳纖維行業(yè)目前的行業(yè)狀況。我國(guó)碳纖維產(chǎn)能釋放明顯 不足，2016 年我國(guó)碳纖維產(chǎn)能達(dá)到約 1.8 萬噸，而實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為 4,600 噸左右，2017 年我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)碳纖維銷量大約是 7400 噸，銷量/產(chǎn)能比為 28.46%，同期國(guó)際銷量/產(chǎn) 能比為 57.20%，剔除中國(guó)的產(chǎn)銷量來看，其他國(guó)家的銷量/產(chǎn)能比為 63.40%，產(chǎn)能利 用率遠(yuǎn)高于中國(guó)?？梢?，我國(guó)碳纖維企業(yè)的銷量/產(chǎn)能比遠(yuǎn)低于其他國(guó)家平均水平，具備 很大的提升空間。

產(chǎn)銷比低的主要原因是，碳纖維行業(yè)總體技術(shù)尚不成熟穩(wěn)定，產(chǎn)品質(zhì)量及性價(jià)比相對(duì)較 低。但近年來，隨著我國(guó)高端碳纖維技術(shù)的不斷突破以及生產(chǎn)向規(guī)模化和穩(wěn)定化發(fā)展， 企業(yè)布局逐漸向高附加值的下游應(yīng)用領(lǐng)域延伸，我國(guó)碳纖維行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，企 業(yè)盈利能力有望逐步恢復(fù)，市場(chǎng)走向良性健康的發(fā)展道路。我國(guó)已經(jīng)攻克了國(guó)產(chǎn) T300 級(jí)碳纖維、國(guó)產(chǎn) T700 級(jí)碳纖維和國(guó)產(chǎn) M40 石墨纖維的工程化和應(yīng)用問題，解決了以上 這 3 種材料的有無問題；突破了國(guó)產(chǎn) T800 級(jí)碳纖維和國(guó)產(chǎn) M40J 石墨纖維的關(guān)鍵制備技 術(shù)，實(shí)現(xiàn)了工程化生產(chǎn)，主體力學(xué)性能達(dá)到東麗 T800 碳纖維和 M40J 石墨纖維水平；突 破了國(guó)產(chǎn) T1000 碳纖維和 M50J、M55J、M60J 石墨纖維實(shí)驗(yàn)室制備技術(shù)，具備開展下 一代纖維研發(fā)的基礎(chǔ)。

（報(bào)告來源：國(guó)盛證券）

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