（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）

材料可供，資源可控

高端金屬新材料進入加速發(fā)展的黃金時期

新一輪科技革命和產業(yè)變革不斷深入，全球競爭格局正在發(fā)生深刻變革。新一代信息技術 與新材料是制造業(yè)的兩大“底盤技術”，支撐制造業(yè)邁向高質量發(fā)展。當前中國已進入高質 量發(fā)展階段，高端制造業(yè)將是國民經濟的主戰(zhàn)場，高端新材料是支撐高端制造業(yè)的物質保 障。 中國即將進入高端新材料核心技術全面突破時代。在國家產業(yè)轉型升級趨勢推動下，近幾 年新材料各細分領域涌現出了一大批專精特新“小巨人”企業(yè)，在眾多細分領域逐步進行 國產替代，標志著中國新材料產業(yè)正在從規(guī)?；l(fā)展向高質量發(fā)展進階。中國的“高端制 造”和美國的“先進制造”國家戰(zhàn)略都將帶動金屬新材料行業(yè)快速發(fā)展。我們認為以金屬 粉末和粉末冶金材料為首的競爭格局穩(wěn)定的高端金屬材料進入了加速發(fā)展的黃金 10年，建 議重點關注金屬粉末、鈦合金、高溫合金、磁材（軟磁和永磁）等細分領域。 同時，我們認為 2023 年伴隨美國通脹回落，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美債利率有望進入 下行周期。目前新材料等成長型企業(yè)估值水平處于歷史底部，金屬新材料企業(yè)也不例外， 我們認為 2023 年下游需求維持高增長、產品附加值高、競爭格局穩(wěn)定的金屬新材料企業(yè) 有望迎來估值中樞的全面抬升。

“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會向基本實現社會主義現代化邁進的 關鍵時期，也是中國新材料產業(yè)發(fā)展進入從規(guī)模增長向質量提升的重要窗口期。“十四五” 規(guī)劃表示中國要加快推動新材料產業(yè)高質量發(fā)展，實現產業(yè)布局優(yōu)化、結構合理，技術工 藝達國際先進水平，與其他戰(zhàn)略性新興產業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產業(yè)效益，推動中國 逐步向新材料強國邁進。

過去 10 年，中國新材料產業(yè)技術水平不斷提高，產業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2010 年的 6500 億元增長至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復合增速 23%。工信部預計在“十四五”期末新 材料產業(yè)規(guī)模將達到 10 萬億，規(guī)劃時期年均復合增長率約 13.5%。

當前全球新材料產業(yè)已形成三級梯隊競爭格局，各國產業(yè)發(fā)展各有所長。第一梯隊是美國、 日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)，在經濟實力、核心技術、研發(fā)能力、市場占有率等方面占 據絕對優(yōu)勢。第二梯隊是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產業(yè)正處在快速發(fā)展時期。 第三梯隊是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產業(yè)壟斷加劇，高端材料技術壁壘日趨 顯現。大型跨國公司憑借技術研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢，以技術、專利等作為壁壘，已在 大多數高技術含量、高附加值的新材料產品中占據了主導地位。 中國新材料產業(yè)長期存在材料支撐保障能力不強、關鍵材料受制于人、產業(yè)鏈自主可控性 較差等問題，為推動新材料產業(yè)快速發(fā)展，相關部委先后推出了一系列政策文件，如《增 強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）》、《“十三五”先進制造技術領域科技 創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《“十三五”材料領域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《新材料產業(yè)發(fā)展指南》、《國家 新材料生產應用示范平臺建設方案》、《國家新材料測試評價平臺建設方案》、《新材料標準 領航行動計劃（2018-2020 年）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》等。 在國家產業(yè)轉型升級趨勢推動下，近幾年新材料各細分領域涌現出了一大批專精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細分領域逐步進行國產替代，標志著中國新材料產業(yè)正在從規(guī)?；l(fā) 展向高質量發(fā)展進階。

根據《新材料產業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，新材料指新出現的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進后性能明顯提高和產生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結構材料、先進高分子材料、新型無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結構材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結構材料主要有高品質特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。 國內金屬新材料已進入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細分領域快速實現國產替代，建議重視金屬新材料各領域 的“專精特新”龍頭企業(yè)。

戰(zhàn)略資源安全可控推動金屬資源企業(yè)價值重估

目前全球資源保護主義盛行，在新能源革命的大趨勢下，能源礦產等戰(zhàn)略資源安全可控意 義重大，鋰、鈷、鎳、稀土、鈦等金屬資源有望價值重估。另外，按照周期運行規(guī)律，目 前有色金屬資源普遍進入周期上行的第三階段，金屬價格在供給強約束和庫存歷史低位的 支撐下將長期維持高位運行，而過去 7 年礦產勘查和開發(fā)環(huán)節(jié)的持續(xù)低資本開支是未來幾 年有色金屬資源端形成供給強約束的底層邏輯。隨著美聯(lián)儲加息放緩或停止加息以及國內 經濟邊際復蘇，我們認為 2023 年金屬資源品或將迎來商品屬性與金融屬性的共振，相關 資源企業(yè)有望再次迎來估值修復機會。重點關注鋰、電解鋁、黃金、銅、鈦、稀土等成長 性較好的資源龍頭企業(yè)。

通過復盤和總結歷史幾輪金屬資源大周期，我們認為每一輪周期啟動后，一般會出現三次 較為明確的投資機會：預期金屬價格上漲階段（金屬價格前期已經歷長期下跌或低位運行， 觸及成本線且產能開始出清，市場開始預期價格觸底反轉）、金屬價格上漲兌現階段（金屬 價格實際開始上漲至加速上漲，市場按當前價格預期企業(yè)業(yè)績大幅增長）、金屬價格高位運 行企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長階段（金屬價格上漲至高位區(qū)，一般會經歷回調再企穩(wěn)運行，企業(yè) 開始兌現業(yè)績，疊加前期慣性殺估值，企業(yè)估值回落至歷史低位，然后進入估值修復階段）。 以鋰為例，目前金屬資源品普遍進入第三階段，金屬價格維持高位運行。

復盤有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價從 2002 年進入上行周期，在 2006 年 5 月見頂后開始回調，2007 年 1 月回調結束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價 相當于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運行 5 年左右。全球銅資源勘查和開 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從 2005-2006 年開始加速增長，至 2012 年見頂，而銅產量加速增長 是從 2012 年開始的，相當于銅資源前端資本開支轉化周期至少在 5 年以上，這也是銅價高 位運行 5 年的基礎支撐。同時，此輪周期的估值修復行情是從 2007 年元旦后啟動的，至 2007 年 10 月份結束，該過程伴隨的是銅價高位運行和國內流動性過剩，以江西銅業(yè)為例， 期間股價上漲超過 6 倍，PE 估值（按 Wind 一致預期的業(yè)績測算的動態(tài) PE）從 10 倍以下 抬升至 30 倍以上。 此外，2011-2012 年的稀土周期以及 2015-2017 年鋰周期也經歷過較為類似的后期估值修 復行情。

目前，金屬資源仍處于資本開支加速擴張的初期，因此資源供給端仍存在強約束。2002- 2012 年，金屬資源品經歷了一輪完整的資本開支擴張周期，2006 年進入加速擴張階段， 2012 年見頂。2012-2016 年為資本開支快速收縮階段，2017-2020 年底部緩慢擴張，2021 年開始加速擴張。據 S&P Global，2021 年全球有色金屬資源勘查預算為 112 億美元，同 比增長 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預計 2022 年同比提升 5%-15%。 金屬礦從發(fā)現到投入生產需要很長的周期（DOGGETT 等對 1989-2008 年銅礦統(tǒng)計發(fā)現， 銅礦從發(fā)現到投入生產所需的時間平均為 22 年，中位數是 16 年），在可預見的未來幾年，金屬礦產將受制于開發(fā)前端長期低投入帶來的產出增速下滑，供給彈性逐步趨弱。同時最 近幾年的各類事件（疫情反復、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源危機等）均對資源供給釋放 形成較強限制，延長了資本開支轉化周期。當前有色金屬各品種庫存普遍回到歷史低位， 我們預計低庫存現象在未來幾年將繼續(xù)維持，金屬價格整體將維持高位運行，為板塊業(yè)績 釋放和估值修復提供強勁支撐。

從需求來看，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化以及寬松政策支撐，國內經濟有望邊際復蘇；從全球 金融環(huán)境看，隨著通脹見頂回落，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，逐步向停止加息和降息周期 過渡。疊加目前金屬資源企業(yè)估值普遍處于歷史低位，我們認為 2023年金屬資源品或將迎 來商品屬性與金融屬性的共振，相關資源企業(yè)有望再次迎來估值修復機會。

金屬粉末：高端材料，千億市場

金屬粉末是實現非標冶金產品規(guī)?；a的基礎

金屬粉末是指尺寸小于 1mm 的金屬顆粒群。包括單一金屬粉末、合金粉末以及具有金屬性 質的某些難熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。粉末冶金是以金屬粉末(或金屬粉末 與非金屬粉末的混合物)為原料，經成形和燒結過程制造金屬材料、復合材料以及多種不同 類型制品的工藝方法。因此，金屬粉末是伴隨著粉末冶金技術發(fā)展起來的，金屬粉末的應 用領域拓展離不開粉末冶金技術的不斷革新。

粉末冶金技術所帶來的重要變革主要體現在兩個方面：（1）開發(fā)新型材料和關鍵制品的先 進技術。1909 年開發(fā)出的粉末冶金延性鎢絲，為人類社會帶來了光明。1923 年硬質合金 的問世，將金屬切削加工效率提高幾十倍甚至上百倍，為切削加工、采掘鉆探以及其它加 工業(yè)帶來革命性變革。20 世紀 30 年代以來，基于粉末冶金技術開發(fā)的難熔金屬、電觸頭 材料和磁性材料(包括稀土永磁材料)，為電氣化系統(tǒng)和通訊設備提供關鍵器材和元件。（2） 生產高性能金屬機械零件的先進成形工藝。由于粉末冶金技術能實現材料的近凈成型，具 有原材料利用率高(約 95%)、生產效率高、節(jié)能環(huán)保的優(yōu)勢，能夠直接生產形狀復雜高精 度的高性能粉末冶金產品。世界范圍內的粉末冶金機械零件產業(yè)發(fā)展迅速，確立其作為現 代制造業(yè)的重要組成地位。 當前，以新一代信息技術、新能源、智能制造等為代表的新興產業(yè)快速發(fā)展，對材料提出 了更高要求，如超高純度、超高性能、超低缺陷、高速迭代、多功能、高耐用、低成本、 易回收、設備精良等，新材料的研制難度前所未有。新材料產業(yè)向綠色化、低碳化、精細 化、節(jié)約化方向發(fā)展。物聯(lián)網、人工智能、云計算等新一代信息技術和互聯(lián)網技術的飛速 發(fā)展，以及新型感知技術和自動化技術的應用，推動新材料產業(yè)研發(fā)進程不斷加快，為金 屬粉末帶來了前所未有的發(fā)展機遇。

金屬粉末廣泛應用于汽車、航空航天、電子、機械和建筑等領域，在產業(yè)升級和綠色制造 的大時代背景下，各領域對高精度和輕量化組件的需求正在快速增長。汽車和航空航天行 業(yè)在提高對輕量化零部件的需求方面走在前列，為消費者提供節(jié)能解決方案。傳統(tǒng)的生產 方法無法生產這種輕量化且高精度的部件，但先進的粉末冶金工藝，如金屬粉末注射成型 （MIM）、金屬粉末增材制造（3D 打?。┑裙に嚹芤韵鄬^低的生產成本高效地生產此類 非標組件。 粉末冶金技術的不斷提升，推動粉末冶金產品的應用領域不斷向高端市場拓展。新能源汽 車、光伏、風電、儲能、航空航天、通信、醫(yī)療等新興領域快速發(fā)展，又對高性能、低成 本的定制化、個性化的新材料及部件需求大幅提升。而粉末冶金技術的進步可以助力低端 同質化產品的規(guī)?；a向高端定制化產品規(guī)?；a升級。所謂的規(guī)?；a不僅是產 能規(guī)模的擴大，而是生產效率的提升，進而節(jié)約能源并降低成本。金屬粉末是實現非標冶 金產品規(guī)模化生產的基礎。

粉末冶金是一種綠色、低能耗、高材料利用率的技術，符合高質量發(fā)展趨勢

粉末冶金工藝優(yōu)勢突出，為可持續(xù)發(fā)展帶來巨大空間。相比鑄造、鍛造等其他冶金工藝， 粉末冶金是最先進的金屬成形工藝，也是最綠色低碳的工藝。與傳統(tǒng)冶金工藝相比，粉末 冶金材料利用率最高（95%以上，傳統(tǒng)機加工只有 50%）、能耗最低，根據 EPMA，用于 制造粉末冶金部件的原材料中約 80%來自回收廢料，在某些情況下，將鑄造或鍛造部件轉 換為粉末冶金可節(jié)省 40%或更高的成本。除此之外，利用粉末冶金還可加工形狀復雜的零 件，生產難熔的金屬以及化合物等。當使用粉末冶金技術對統(tǒng)一形狀數量眾多的產品進行 生產時，例如齒輪等費用較高的產品，可以極大降低生產成本，提高生產效率。粉末冶金 的這些優(yōu)勢為它的可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大的空間。 粉末冶金的高材料利用率促進了原材料的有效利用，降低了能源消耗，提高了勞動效率。 這些特性使其在汽車、電氣、能源、航空航天、醫(yī)療、國防、工業(yè)和消費市場的應用中穩(wěn) 固地確立了自己的地位。

金屬粉末劍指千億市場

據 PMR 公司(Persistence Market Research)，盡管遭遇了 2019 新冠疫情，金屬粉末全球 銷售在 2017-2021 年期間依然維持 3.4%的復合增長率，2021 年金屬粉末全球市場規(guī)模達 到 89億美元。由于新能源汽車、光伏、儲能、航空航天等領域更喜歡先進的制造工藝，以 減少時間、成本和勞動力，同時提高生產效率，金屬粉末的需求預計將在 2022-2032 年經 歷更高的增長，預計全球市場規(guī)模將從 2022 年的 95 億美元增至 2032 年的 193 億美元， 年均復合增長率（CAGR）為 7.4%。 美國是金屬粉末最大的消費國，其次是中國。PMR 預計 2022 年美國的市場規(guī)模將達到 27 億美元，北美市場占比達 30.9%。隨著各種技術進步和尖端制造技術的迅速采用預計將促 進美國金屬粉末需求快速增長。由于對高精度、耐用性和高強度組件的需求，3D 打印預計 將在醫(yī)療保健和國防部門經歷高速增長。中國是世界第二大經濟體，同時是全球制造業(yè)大 國，金屬粉末在電子、汽車、航空航天、新能源、醫(yī)療等領域應用空間廣闊，疊加產業(yè)升 級和進口替代，中國的金屬粉末市場規(guī)模有望進入加速擴張階段。

金屬粉末包括鋁粉、銅粉、鐵粉、鎳粉、鈦粉、鎢粉、鉬粉等，其中鐵粉占比最大，PMR 認為未來 10 年鋁粉的需求增長最快，預計到 2032 年，鋁粉將以 10%的復合增速增長。主 要原因是汽車和航空航天等行業(yè)為了為客戶提供節(jié)能的解決方案，對輕量化和高精度組件 的需求不斷增長，推動了對鋁金屬粉末的需求。我們認為隨著工藝進步及成本下降，鈦粉 的需求也將迎來高速增長，相比鋁粉，鈦粉性能更優(yōu)，但成本較高。 從粉末冶金工藝來看，增材制造（3D打?。⑹俏磥硎袌鰸摿ψ畲?、增速最高的工藝技術。 據 BCC Research，全球增材制造粉末冶金市場規(guī)模 2022 年預計為 4.119 億美元，到 2027 年達到 11 億美元以上，復合年增長率(CAGR)為 22.6%。其中北美地區(qū) 2022-2027 年從 1.562 億美元增長至 3.434 億美元（CAGR 17.1%），亞太地區(qū) 2022-2027 年從 1.091 億美 元增長至 3.71 億美元（CAGR 27.7%）。

據鉑力特 2021 年報，2021 年全球增材制造市場規(guī)模達到 152.44 億美元，相比 2020 年增 長 19.5%，過去 4 年（2018-2021）平均增長率為 20.4%。其中 3D 打印服務占比 41%， 打印材料占比 23.4%，打印裝備占比 22.4%，其他占比 13.2%。2021 年增材制造材料產 業(yè)規(guī)模達到 25.98 億美元，較 2020 年增長 23.4%，占總產值的 17%。增材制造專用材料 被分為金屬、光敏樹脂、聚合物粉材、聚合物絲材等四類，其中金屬原材料業(yè)務占比 18.2%，光敏樹脂占比 25.2%，聚合物絲材占比 19.9%，聚合物粉材占比 34.7%。從下游 應用領域來看，航空航天占比 16.8%，消費類/電子產品占比 11.8%，政府/軍事占比 6%， 醫(yī)療占比 15.6%，科研機構占比 11.1%，建筑 4.5%，汽車 14.6%，能源 7%，其他 12.6%。 未來，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，增材制造產業(yè)仍將保持高速發(fā)展，工業(yè)級增材制造應用場景將 繼續(xù)增加，消費級增材制造將趨于平穩(wěn)。美國、歐洲等國將持續(xù)對增材制造產業(yè)注能。3D 打印在包括航空航天、汽車和醫(yī)療在內的垂直領域的潛力仍在增長。

中國金屬粉末企業(yè)步入加速發(fā)展階段

金屬粉末在新能源、航空航天等新興領域的驅動下，需求進入規(guī)?；铀僭鲩L時期，市場 空間有望達到千億以上規(guī)模，疊加中國持續(xù)推動高端制造和產業(yè)升級，國內的金屬粉末企 業(yè)步入加速成長階段。

鋰：鋰價有望維持高位運行

能源轉型、綠色發(fā)展是鋰行業(yè)的長期驅動力

近年來隨著電動汽車的蓬勃發(fā)展，在全球掀起了鋰礦資源的勘查開發(fā)熱潮。鋰被多國定義 為戰(zhàn)略性關鍵礦產，是電化學儲能中不可或缺的金屬元素，尤其是目前低碳背景下電動汽 車和儲能領域的逐步推廣，鋰資源的供應成為至關重要的一環(huán)。 隨著動力電池成本的降低以及性能的逐步提高，在交通領域持續(xù)推進電動化已成為實現碳 中和目標的重要途徑。在雙碳目標和“雙循環(huán)”格局下，歐美等國不斷加大對新能源汽車 的推廣力度，紛紛推出新能源汽車發(fā)展規(guī)劃以及高強度電動車支持政策，以滿足歐盟嚴格 的碳排放考核要求和應對新冠肺炎疫情對經濟的沖擊。在全球范圍宏觀政策和車企戰(zhàn)略發(fā) 展層面的共同推動下，隨著行業(yè)愈發(fā)成熟，新能源汽車在性能、安全性、配套設施等方面 都將得到明顯改善，從而會提升下游客戶對新能源汽車接受度，從而拉動整個產業(yè)鏈市場 快速增長。

隨著光伏、風電等綠色能源高速發(fā)展，儲能電池的需求高增長可期。在實現“碳中和”目 標的背景下，風電、太陽能發(fā)電等再生能源領域也有望得到大力扶持并迎來快速發(fā)展的機 遇，從而帶來儲能產業(yè)的大力發(fā)展，大量儲能項目擴產落地，儲能電池將成為鋰電池第二 大增長前景領域。隨著全球各國的碳中和政策逐步推進，新能源發(fā)電裝機占比提高，風、 光發(fā)電的天然不穩(wěn)定性推動儲能電池需求提升，高能耗儲能通信基站提升高端儲能電池需 求，我們預計儲能領域將極大拉動磷酸鐵鋰的需求。由上述分析可以預見，未來鋰需求的快速增長，主要受到來自電動車和儲能系統(tǒng)行業(yè)的鋰 離子電池需求預期增加的推動。

全球新能源車滲透率快速提升，仍是拉動鋰需求的主要動力

根據 EV Sales 數據顯示，2022 年 1-9 月，全球新能源汽車銷量達 708.6 萬輛，同比增長 61.2%。由于新能源汽車消費端需求激增，將進一步加快電動汽車的滲透速度，疊加政策 扶持等多重因素下，今年全球新能源汽車銷量有望超過 1000 萬輛。 根據中汽協(xié)數據顯示，2022 年 1-10 月，我國新能源汽車銷量達 527.3 萬輛，同比增長 108.7%。目前，我國新能源汽車產業(yè)已進入規(guī)?；焖侔l(fā)展階段，我們預計 2022 年我國 新能源汽車銷量將達到 650 萬輛，同比增長 85.3%。

隨著各國政府政策支持、行業(yè)技術進步、配套設施改善以及市場認可度提高，全球新能源 汽車已由政策驅動逐漸轉型市場驅動，未來新能源汽車滲透率將會進一步提升。總體來看， 全球新能源汽車在政策驅動和技術加持雙重提振下仍將保持高速增長。

儲能領域快速增長，助力拉動鋰需求

據 SMM 預測，隨著抽蓄儲能建設逐步走向完善，鋰電儲能所具備平衡供需的靈活性以及 能夠適應可再生能源多場景應用等優(yōu)勢逐步得到展現；國內儲能市場政策逐步完善，疊加 海外國家發(fā)電側能源危機和用戶側對能源穩(wěn)定性的雙向需求推動下，2022 年全球鋰電儲能 對電池新增需求量將增長至 133GWh，未來 2026 年全球鋰電儲能對電池新增需求量將增 長至 472GWh，2022-2026 年全球鋰電儲能對電池需求量復合增長率達 37%。

供應結構趨于多樣化，產能釋放節(jié)奏不一

隨著全球在建及擴產項目的陸續(xù)投放，鋰資源供應結構和區(qū)域將進一步多樣化。我們預測 2022-2025 年全球鋰資源供應分別為 81.54、110.04、138.20、175.32 萬噸，增量分別為 23.80、28.50、28.16、37.12 萬噸。

（1）過去幾年由于需求不振導致上游資源端資本開支不足，全球在產的鋰礦項目較少。未 來隨著澳礦的逐步增產、南美鹽湖在建項目大多在 2023-2025 年投產釋放，以及非洲綠地 項目和美洲產能的陸續(xù)釋放，鋰資源供應集中的局面將逐步得到緩解。

（2）澳洲由于便利的基礎設施、距離港口距離較近、礦業(yè)政策發(fā)達等因素，導致未來 2 年 內，其仍是產能釋放的主要供應國，其占比達到 40%左右；但是澳洲也在積極布局下游冶 煉產能以及在第三國建設冶煉產能，未來流向自由市場的鋰資源將大幅減少。

（3）非洲資源量大、資源種類豐富、開發(fā)潛力大，但是大多屬于綠地項目。由于前期勘探 不足、基礎設施落后和政治經濟風險等，導致前幾年整體開發(fā)進度緩慢，目前僅有 Bikita 一座礦山在產。隨著國內企業(yè)積極布局非洲資源，項目的開發(fā)進度或將加速，預計 2023年 之后將逐步貢獻增量。

（4）盡管鹽湖鋰礦資源總量占據優(yōu)勢，鹵水生產鋰鹽的成本也比較低，但是全球鹵水資源 不同于其他稀有金屬礦床，其多在高海拔的偏遠干旱地區(qū)，生產周期長，易受天氣影響， 取得開采許可的要求高。傳統(tǒng)的蒸發(fā)沉淀法，鹽田建設面積大，副產品多，原料品位低， 物料處理量大，鋰的回收率低；而新興的膜法、吸附等方法在投產前則又需要大量投資等， 仍是開發(fā)利用鹽湖鹵水鋰礦的不利因素，導致南美新建鹽湖項目整體產能釋放進度低于預 期。

（5）我國資源種類豐富，其中以江西宜春云母礦、川西鋰輝石礦、青藏高原的鹽湖鹵水為 主。云母資源氧化鋰品位較低、資源有限，產量增速整體緩慢。川西鋰輝石資源豐富，品 位可以媲美澳礦，但是受制于海拔較高、生態(tài)環(huán)境脆弱等，導致整體開發(fā)建設進度緩慢。 青海鹽湖受制于鉀肥、淡水、天然氣等資源制約，導致其產能擴張較難。西藏受制于鹽湖 資源開發(fā)利用紅線，使其只能選擇原鹵提鋰工藝，而技術的進步是其產能釋放的關鍵。

（6）考慮到疫情、政治風險、環(huán)保審批、勞工問題等因素影響，我們預測海外礦山的建設 節(jié)奏或不及預期，投產兌現確定性相對較低，因此遠期鋰資源產能釋放一定程度不及預期， 尤其是一些綠地項目。此外，在鋰資源上下游綁定程度日益緊密的趨勢下，包銷協(xié)議以提 前鎖定原料供應逐漸成為鋰上游的主要銷售模式，而對外能夠出售的散單進一步縮小，現 貨的供需矛盾被進一步放大。

供需偏緊支撐鋰價高位運行，資源端成為最大瓶頸

由于礦產開發(fā)受制于政府審批、基礎設施條件、資金和工藝等多種因素，鋰礦資源開發(fā)進 度往往不及預期，同時近期海外國家對關鍵礦產資源收緊開發(fā)政策，明年鋰市場供給仍大 概率維持剛性。我們認為未來 1-2 年內鋰資源或將持續(xù)保持供需緊張局面，鋰價仍將保持 高位運行。從供應端來看，2022-2023 年全球鋰資源增量仍主要以澳洲鋰礦的擴產和復產 為主，2023 年下半年隨著南美鹽湖項目的投產，供給格局逐漸發(fā)生變化，2024 年后隨著 非洲綠地項目及中國鋰礦項目的投產，鋰資源供需緊張的局面有望逐步得到緩解。 需求方面來看，隨著國內外“雙碳”及全面實現綠色經濟政策的持續(xù)倡導，全球鋰電產業(yè) 進入高速發(fā)展階段。電力和交通系統(tǒng)的優(yōu)化排放是實現減碳目標的重中之重，而作為協(xié)同 能源變革與汽車變革之間的橋梁，動力電池與儲能電池的發(fā)展將成為促進新能源汽車產業(yè) 化和鋰電池材料技術進一步升級的關鍵驅動因素。

銅： 短期銅價或反彈，中長期新消費占比提升

1985 年以來銅價變動方向主要跟隨需求變動，而其供需關系決定價格高度。2022 年 4 月 新冠疫情反復疊加流動性寬松下能源危機的影響，全球經濟在增速放緩的同時迎來了史詩 級大通脹（美國 CPI 同比增速創(chuàng) 1984 年以來新高），美國為首的經濟體率先開啟加息周期。 高銅價令“二、三線”銅礦生產國積極性提高，銅礦供應有所增長。需求端持續(xù)受疫情干 擾，海外受能源危機及高通脹帶來的原料價格上升影響，銅下游需求被抑制。從終端數據 來看，電力和新能源汽車行業(yè)同比增加，電子電器等行業(yè)大多表現不佳，需求整體放緩。 截止至2022年12月，電解銅價格中樞維持在67715元/噸，較2021年全年均價上漲-1%。

2021 年，全球銅精礦生產從 2020 年的疫情影響中明顯恢復，加之一些大項目投產或爬產， 銅精礦原料方面的掣肘問題相對緩解，但運輸以及疫情問題對銅供應的干擾時有發(fā)生，全 球主要銅礦生產國的濕法銅產量受到影響，部分限制精銅產量增長。短期來看，我們預計 2022-2023 年全球銅精礦以及精煉銅產能將有所增長，雖然新冠疫情或仍成為供給干擾因 素，但疫苗的普及和防疫政策的科學化將帶來全球新冠治理整體向好，銅供應端有望緩慢 恢復。國內由于資源儲備較少，短期精礦增量有限，冶煉端受疫情以及原料價格持續(xù)上漲 的影響，廠商投產積極性不大，疊加環(huán)保限產力度加大，新增產能審批難度加大，電解銅 供給彈性減弱。

宏觀面流動性邊際寬松預期漸強，短期壓制銅價因素逐步弱化；需求方面，短期國內外需 求仍受疫情干擾，但整體上隨著疫苗推進，全球發(fā)達經濟體的經濟和需求料將逐步恢復， 國內基建政策提振疊加地產政策托底。我們預計全球經濟將逐步復蘇，將帶動精銅消費量 提升，短期銅價中樞上行仍有支撐。 中長期來看，據ICSG測算，2022-2026年，受中國銅礦企業(yè)在非洲等地礦產投資的釋放， 全球銅精礦產能年均釋放增速預計在 3.5%。2026 年后，預計伴隨大型礦山陸續(xù)投產，銅 精礦增速將持續(xù)上升。精煉銅方面，據 ICSG，2022-2026 年全球精煉銅產能增速預計維持 在 0.5%（增速顯著低于銅精礦產能增速），主因中國電解銅產能投產速度邊際下降，海外 電解銅投產速度較為緩慢，同時 ICSG 預計，2026 年后，受環(huán)保等因素制約新增電解銅產 能投產進度將更為緩慢，電解銅供給逐步趨緊。

需求端 “雙碳”概念帶動的光伏、風電、新能源汽車等領域的消費前景光明，也將是未來銅 需求的最主要增長點，以及銅消費結構優(yōu)化的突破點：①傳統(tǒng)汽車使用銅主要集中在線束 方面，其他的銅使用主要為部分零部件中的合金，燃油車單車用銅量約為 23kg。新能源汽 車電動化、電子化、智能化將大幅帶動銅消費量增長，電動汽車能夠帶動銅箔、電池內銅 導線、銅合金連接器、電機銅線需求的大幅增長，同時也能夠帶動線束等傳統(tǒng)需求的增量。 據國際銅業(yè)協(xié)會，電動車單車用銅量為 84kg，用量約為燃油車 4 倍左右。②銅在風電中的 具體應用組件為塔筒電纜、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風電場內部電纜、電機、 開關設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。據 Wood Mackenzie， 陸上風電每 GW 裝機需要消耗 5400 噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 15300 噸銅。③ 光伏發(fā)電系統(tǒng)是由太陽能電池方陣、蓄電池組、充放電控制器、逆變器、交流配電柜、太陽跟蹤控制系統(tǒng)等設備組成，其中匯流箱、變壓器、銅導線等組件含銅量較多。據 Wood Mackenzie，光伏系統(tǒng)每 GW 裝機需耗銅 5000 噸。我們預計伴隨新能源持續(xù)改善，預計精 煉銅需求缺口持續(xù)擴大。其中新能源用銅量（風電、光伏、新能源汽車）將成為銅需求邊 際增量的主要驅動力，需求占比將由 2021 年的 14%增長至 2025 年的 17%，年均增速維 持在 4%以上，銅總需求增速將維持在 2-3%之間。電解銅供給持續(xù)趨緊，需求增量有望繼 續(xù)上行，供需結構改善將繼續(xù)支撐銅價中樞上行。

高性能銅材占比低，國內銅材結構亟待優(yōu)化

據中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，2021 年中國銅線、銅桿產量 1005 萬噸，占全國銅材產量 的 51%；銅板帶（排）、銅管、銅棒、銅箔產量分別為 350 萬噸（其中銅排 122 萬噸）、 214 萬噸、210 萬噸、62 萬噸。目前國內初級銅加工材占比較高，銅板帶、銅箔等精加工 銅材供給仍有上升空間。

從銅加工材進出口結構來看，據《先進銅合金材料發(fā)展現狀與展望》（ 2020 年 9 月），按照 包括各種常用銅材在內的總體產量和進口量計算，通用銅材（銅線、銅管等）的國內滿足 度達到了 96%，但中國對在國家安全、重大工程和經濟建設中具有重要地位并且具有高附 加值的高性能銅合金材料進口依賴度較大。據安泰科，2020年中國銅箔出口量占比 24%， 進口量占比 32%，是國內最大的進口銅材產品；同樣廣泛應用于新能源汽車的銅板、帶出 口量占比 9%，進口量占比 18%，中國對于高性能銅合金材料進口依賴度較高?？紤]新能 源汽車及智能終端或為未來銅材主要消費領域，國內對高性能銅合金材料需求將不斷提高， 但當前中國出口銅材仍以工藝簡單的通用銅材為主，進口則多為工藝復雜的高端銅及銅合 金產品，產品單價存在貿易逆差，因此開發(fā)先進銅合金材料及其高效制備加工技術對促進 戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展、推動中國由材料大國向材料強國邁進起著重要的支撐作用。

鋁：鋁高載能，逢布局時

觀察 2003年以來電解鋁價格波動情況，我們發(fā)現鋁價波動趨勢整體跟隨宏觀經濟波動，但 其上升/下降彈性有賴于自身基本面情況。2022 年年初以來，全球流動性寬裕、后疫情時 代需求復蘇以及突發(fā)事件持續(xù)干擾供給等因素影響，鋁價中樞穩(wěn)定維持在近年高位。2022 年 3 月俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，歐洲天然氣價格屢創(chuàng)新高，導致歐洲電解鋁廠商生產 成本大幅上漲，成本高企壓縮盈利空間，造成歐洲電解鋁廠商持續(xù)減產。截止 2022 年 11 月，歐洲約有 182 萬噸/年電解鋁產能受能源危機影響減產。歐洲能源危機造成了海外電解 鋁持續(xù)短缺；國內則受西南供電干擾影響，川渝及云南地區(qū)先后受供電緊缺影響，分別減 產 145、124 萬噸/年電解鋁產能。供給端持續(xù)受能源供應影響，疊加新能源汽車需求仍有 支撐，電解鋁價格中樞維持在 20097 元/噸，較 2021 年上漲 6.3%。

由于電解鋁為高載能金屬，噸鋁儲存能量高，短期國內外供電緊張或將繼續(xù)干擾電解鋁供 應。①海外能源供給或將繼續(xù)受能源危機干擾，短期難以復產②國內川渝地區(qū)前期減產產 能復產進度緩慢（據百川盈孚，川渝地區(qū)電解鋁減產產能目前已復產 48.9 萬噸/年），而云 南枯水期帶來的缺電已造成約 128 萬噸/年產能減產，疊加北方采暖季到來，煤電成本上升 或將造成電解鋁產能繼續(xù)收緊。綜合來看，考慮歐洲能源危機短期難以緩解，國內能源成 本或將繼續(xù)上漲，全年海外電解鋁產量料將持續(xù)收緊，我們預計 2022 年中國原鋁產量為 4046 萬噸/年，同比變動 3.7%；全球原鋁產量為 6865 萬噸/年，同比變動 1.4%。

中期來看，自 2017 年供給側改革以來，國內電解鋁總產能天花板已確定在 4500 萬噸/年， 新產能需通過置換原有產能指標來實現轉移，電解鋁供給端在總量可控前提下穩(wěn)步增長。 據 Wind 數據，截至 2022 年 9 月，國內電解鋁合計總產能為 4417 萬噸/年，距產能天花板 僅剩 83 萬噸/年，中國電解鋁產能或將見頂。海外電解鋁產能增量有限且不確定程度較高。 據英國商品研究所（CRU）數據，我們預計 2023-2025 年海外新增電解鋁 30/68/100 萬噸/ 年，但考慮當前海外電解鋁供電緊俏狀況，我們預計短期新產能投產節(jié)奏或將推遲，已減 產產能復產進度同樣有賴于能源供給恢復情況， 2023-2025 年全球電解鋁產量為 6911/7061/7202 萬噸/年。

伴隨新能源需求及“雙碳”政策的持續(xù)推進，電解鋁在新能源領域需求或將成最大亮點，鋁 行業(yè)需求結構也有望持續(xù)改善。新能源汽車用鋁量隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提 高持續(xù)增長，我們預計 2025 年將達到 441 萬噸，對應年均復合增長率約 30%；光伏用鋁 量隨光伏裝機量的提高顯著上升，我們預計 2025年光伏用鋁量將達到 418萬噸，年均復合 增長率約 10.7%。

供給端彈性有限，需求端則將受益于新能源汽車輕量化，光伏用鋁驅動以及傳統(tǒng)領域消費 結 構改善， 電解鋁 基本面 有望持續(xù) 改善， 我們預 計 2023-2025 年供需 缺口將 達 160/185/133 萬噸/年。截至 11 月底國內電解鋁社會庫存為 46.9 萬噸，LME+SHFE 庫存為 53.3 萬噸，考慮當前供給端釋放仍有壓力，我們預計庫存中短期仍將低位運行，屆時將難 彌補電解鋁需求缺口，鋁價中長期中樞上行仍有支撐。

電解鋁板塊盈利將伴隨資源國鋁土礦開發(fā)利用成熟，鋁土礦進口占比穩(wěn)步提高。氧化鋁產 能繼續(xù)釋放也將保障電解鋁原料需求，電解鋁板塊盈利將在鋁價上行中逐步確認。據我們 測算，截止 2022 年 11 月電解鋁行業(yè)平均完全成本約為 15363 元/噸（不含稅），環(huán)比下降 2.3%，成本波動趨于穩(wěn)定，行業(yè)盈利主要有賴于鋁價變動情況。考慮全球電解鋁產能短期 仍將承壓運行，中期供給彈性減弱，我們預計電解鋁板塊盈利將伴隨鋁價中樞上行而持續(xù) 擴大。

一體壓鑄，一觸即發(fā)

伴隨“雙碳”目標持續(xù)推進，汽車行業(yè)節(jié)能環(huán)保需求日益迫切，各國對汽車節(jié)能和排放環(huán)保 已經達成共識。中國在二氧化碳排放目標上與全球發(fā)達國家保持一致，并通過持續(xù)提高燃 油車尾氣排放標準，提高輕量化減重目標，加快新能源汽車補貼退坡速度，倒逼汽車輕量 化發(fā)展。鋁合金的性能、密度以及價格等方面均具備優(yōu)勢，是目前較為理想的輕量化材料。

伴隨鋁合金輕量化優(yōu)勢逐漸凸顯，其在汽車中單車用量不斷提高，鋁合金輕量化材料大幕 逐步拉開。據 IAI 數據，當前燃油車及新能源汽車單車用鋁量分別為 145、173kg/輛，預計 至 2025 年單車用鋁量將分別達到 230、250kg/輛，對應增幅 34%、44%。

由于鋁的沖壓、焊接等工藝技術難度大且對設備與工藝的精度要求更高，直接拉高了車用 鋁合金的制造成本。為節(jié)約單車制造成本，特斯拉 Model Y 后底板率先使用一體壓鑄成型 工藝。該技術替換了傳統(tǒng)車身制造沖壓+焊接的方式，通過高壓壓鑄機將約 70 個零部件一 次壓鑄成型為2個大型壓鑄件，連接點由 700-800 個減少至約 50 個，可節(jié)省制造成本40%。 另外一體壓鑄工藝的落地，中長期可實現整車廠單位投資降低 55%，車間面積縮減 35%。 我們預計伴隨主機廠及主要零部件廠商加快布局超大型壓鑄機，一體壓鑄工藝將迎來快速 增長期。

一體化壓鑄成型工藝的成功落地，一方面得益于大型壓鑄機合模力噸位的突破，另一方面 壓鑄材料的突破也是工藝成型的重要一環(huán)。傳統(tǒng)熱處理鋁合金難以滿足一體壓鑄工藝對于材料流動性強、可適應多種壁厚的要求，免熱處理鋁合金材料由于不需要經過高溫固溶處 理，不易造成大型壓鑄件變形，且流動性及充型性較好，更適用于一體壓鑄工藝。因此伴 隨一體壓鑄工藝的成熟，將帶來免熱合金材料需求快速增長。 從材料增長空間來看，考慮易損部件維修及保險費用，我們分情景假設免熱處理合金用量： ①悲觀假設下，如果一體壓鑄工藝僅運用在車身前中后底板，預計單車用量 90kg；②中性 假設下則可運用在車身前中后底板以及車身核心結構架，預計單車用量 218kg；③樂觀假 設下假如車頂及散熱器也可以運用，預計單車用量 230kg。 假設全球新能源汽車達 3000 萬輛，對應滲透率 43%，以上情景假設中的核心零部件免熱處 理合金滲透率為 100%，預計乘用車（新能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂觀假設下市場 空間約為 1593/5030/5372 億元，市場空間廣闊。

貴金屬：貴金屬上行通道已打開

觀察 1968年以來貴金屬價格波動情況，我們發(fā)現金銀價格波動主要受全球流動性釋放、避 險情緒波動以及經濟主導國全球貨幣地位的強弱影響，其中銀價整體跟隨金價波動，但其 價格波動彈性要遠大于黃金。盡管 2022 年年初全球流動性較為寬裕，但伴隨美聯(lián)儲 3 月份 開始加息以來，流動性收緊預期便不斷加強，貴金屬價格中樞位整體趨于下行。在宏觀流 動性趨緊的環(huán)境下，俄烏沖突以及后續(xù)的能源危機，增添了市場避險情緒，避險情緒驅動 金銀價格分別在四月份上漲至 1998、25.66 美元/盎司。年末伴隨美聯(lián)儲加息邊際放緩，貴 金屬價格壓制因素減弱，疊加全球經濟增速下行，避險情緒再度回升，金銀價格年末分別 反彈 10%、20%至 1800、22 美元/盎司以上。

黃金：黃金上行通道已打開

短期來看，美國 CPI、PMI 數據拐點現于 9 月（其中美國 10 月 CPI 同比上漲 7.7%，不及 預期及前值的 7.9%和 8.2%；美國 11 月 Markit PMI46.3，不及預期及前值的 48 和 48.2）， CPI 及 PMI 同比、環(huán)比數據增速放緩，顯示美聯(lián)儲自 7 月份以來大幅加息效果逐步顯現。 美聯(lián)儲最為關注的失業(yè)率也在 10 月逐步反彈，同時鮑威爾在 11 月議息會議后也表示 2022 年 12 月和明年 2 月會議或討論放緩加息節(jié)奏，此外鮑威爾進一步表示最早或將在 12 月起 放慢加息步伐，再次向市場傳遞了美聯(lián)儲加息政策邊際寬松的信息。我們認為短期壓制貴 金屬的重要因素已出現了邊際松動，疊加歐洲經濟衰退預期持續(xù)發(fā)酵以及俄烏沖突延續(xù)，流動性邊際寬松疊加避險情緒推動，黃金價格上行通道已經打開。

中長期來看，自布雷頓森林體系解體以來，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天 然的替代關系。而從長期來看，金價長期跟隨美國債實際收益率反向變動，二者具有極強 的反相關性，主因美國為全球經濟主導國，其經濟變動及貨幣匯率的變動情況，反映了全 球經濟及貨幣體系的穩(wěn)定性，而實際利率則可視為投資者對該國信用的信心表征。自 2008 年金融危機以來，美國十年期國債實際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美 元的萎縮以及人民幣國際化及去美元化，美元價值的不穩(wěn)定及長期貶值等問題逐步顯露， 而各國逐步提高外匯儲備的多元化從而降低美元儲備的比例。在以美元為主導的世界貨幣 體系矛盾不斷顯露下，黃金作為“最安全的資產”，其真實價值相對美元更受國際社會的認 可。自 2008 年以來全球黃金外匯儲備已由 3 萬噸上漲 20%至 3.6 萬噸，考慮當前美國經濟 的不穩(wěn)定性，大國間的博弈以及新興國家的經濟增長也對其經濟主導國的地位存在挑戰(zhàn)。 美元國際貨幣主導地位逐漸降低，而黃金或將在此期間維持上行趨勢。

白銀：光伏用銀支撐銀價中長期上行趨勢

白銀由于具有良好的導電導熱性，其在工業(yè)領域多用于厚膜漿料及催化劑。因此白銀雖作 為貴金屬，價格趨勢整體跟隨黃金價格波動，但由于其工業(yè)領域需求占比較大，白銀自身 供需基本面情況，最終影響銀價波動彈性。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動，整體維持在 2.8 萬噸水平，其中工業(yè)需求占比約 52%。而工業(yè)需求的邊際變動主要受光伏銀漿需求持 續(xù)上升影響。白銀在光伏領域主要運用于電池銀漿，近年來受新能源需求驅動，光伏用銀 在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長 125%至 2021 年的 3223 噸。

目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質結 HJT 電池使用低溫銀漿。據中國光伏行業(yè)協(xié)會測算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質結電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉換效率來看異質結電池轉換效率最高，約為 24.2%，主流單晶 PERC 電池平均轉換率約為 23.1%。

從當前市場占有率來看，2021 年 P 型電池市場占有率約為 91.2%，異質結及 TOPCon 電 池市場占有率3%。銀漿用量大、價格貴是異質結電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉換率逐漸受到市場青睞，我們預計未來伴隨技術改進帶來低溫銀 漿消耗量的下降，生產成本的降低以及良率的提升，異質結電池將會是電池技術的主要發(fā) 展方向之一，其市場占有率將不斷提高。 結合光伏協(xié)會測算，我們預計2025年在降本增效的趨勢帶動下，未來五年HJT及TOPCon 電池的市場滲透率將逐步攀升至 40%，從而帶動銀漿市場規(guī)模的擴張，進而將帶動約 4499 噸白銀需求。白銀需求結構整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預計 2025 年剔除 光伏用銀白銀工業(yè)需求量將維持在 1.4 萬噸，2025 全年白銀需求量約為 4.3 萬噸。

供給端來看，2021 年勞工關系緩和以及疫苗接種率不斷提高，疫情對于礦山影響降低，疊 加銅、鉛、鋅等大宗商品價格持續(xù)上漲，礦山廠商生產積極性提高，全球礦產銀產量增長 5%至 2.3 萬噸。2022 年預計伴隨泛美銀業(yè)等主要礦山復產，疊加銅、鉛鋅等金屬價格高位 運行，鉛鋅礦、銅金礦產量增加將帶動作為副產品的白銀產量有所增加，預計 2022 年全球 白銀產量將上升 2.5%至 2.9 萬噸，預計將形成 3000 噸白銀缺口。

鈦材：航空航天等高端領域需求不斷提升

中國產業(yè)升級推動高端鈦材需求增長

高端鈦材市場受益于航空航天等領域升級換代、國產化提升影響，需求旺盛。中國鈦行業(yè) 市場長期存在高端產品產能不足，中低端產品競爭激烈、產品趨同化等問題，近幾年經過 產業(yè)結構優(yōu)化升級，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業(yè)需求，快速轉向中高端的 軍工、高端化工（PTA 裝備）和海洋工程等行業(yè)，行業(yè)利潤由上述中低端領域正逐步快速 向以軍工為主要需求的高端領域轉移，尤其是高端領域的緊固件（高端下游）、3D 打印以 及高端裝備制造等產品精加工領域。

海綿鈦產能產量持續(xù)提升，但產能利用率較低。2021 年全球海綿鈦產量為 21 萬噸，產能 利用率為 60%；中國海綿鈦產量為 12 萬噸，產能利用率為 68%，產量占全球的 57%。中 國海綿鈦產量逐年增長，且產能利用率在不斷淘汰舊產能的基礎上近幾年持續(xù)回升，但中 國仍面臨高端產能不足，主要依賴進口的產業(yè)瓶頸。2021 年中國進口海綿鈦 1.38 萬噸， 進口單價 7568 美元/噸；出口海綿鈦 0.43 萬噸，出口單價 5138 美元/噸。

航空航天、高端化工與海洋工程需求快速提升

目前中國的高端需求存在增長空間。全球鈦材消費結構中，航空占比達到 46%，中國航空 航天用鈦材消費占比近年來逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因為中國航空航天 領域的制造生產多處于艙門、機身等附加值不高的層面，較少用到高端鈦材。但隨著中國 航空航天事業(yè)的推進，航空鈦材需求空間將快速擴大。 2021 年中國航空航天鈦消費量同比增長 30.31%至 2.25 萬噸，在高端化工 PTA、航空航天 和海洋工程等中高端領域的鈦加工材需求總量增加 2.05 萬噸，同比增長 2.85%，這說明中 國鈦工業(yè)正處于升級加速期，中國鈦工業(yè)有望伴隨著軍工、高端裝備對鈦材需求的增長以 及中國雙碳目標戰(zhàn)略下能源行業(yè)的加速轉型，迎來新的機會，朝著中高端邁進的步伐將會 持續(xù)加快。

稀土磁材：稀土價格趨穩(wěn)，產業(yè)鏈持續(xù)受益

稀土價格趨穩(wěn)，行業(yè)盈利穩(wěn)定

釹鐵硼永磁體產業(yè)鏈相對較短，但應用領域極其廣泛。行業(yè)上游為主要稀土原材料，下游 為各種類型電機產品，終端產品滲透到整個工業(yè)體系，包括消費電子、風力發(fā)電機、節(jié)能 空調、節(jié)能電梯、伺服電機、汽車電機（多種）等。消費電子、傳統(tǒng)汽車用小型電機等領 域成熟度高、增速相對較慢，而新能源方向則將在電動汽車、風電的加速滲透的趨勢下迎 來新一輪增長。此外，工業(yè)領域潛移默化地加速替代傳統(tǒng)電機進一步拓寬釹鐵硼的應用范 圍。

釹鐵硼產品售價受稀土價格影響較大。2022Q1，終端下游需求旺盛，供應緊缺，稀土價 格不斷上漲，氧化鐠釹升至 111 萬元/噸的高位；進入二季度，疫情反復造成下游需求減弱， 鐠釹價格震蕩調整；3 季度需求未見好轉，輕稀土價格持續(xù)下跌，中重稀土偏強運行，9 月 份北方稀土將氧化鐠釹掛牌價定為 64.36 萬元/噸，此后市場價圍繞此價格震蕩運行，12 月 11 日百川盈孚報價 68.55 萬元/噸 。在此過程中，釹鐵硼市場價格始終跟隨稀土價格波動。 稀土價格 2023 年或將小幅上漲。稀土價格主要受政策、終端需求以及海外消費市場的影 響。中國稀土集團 2021 年 12 月正式掛牌，稀土行業(yè)的整合趨勢較為明顯，同時稀土的戰(zhàn)略地位不斷凸顯，美國等均將稀土列為了戰(zhàn)略性關鍵礦產資源進行開發(fā)，疊加未來稀土下 游需求仍將以新能源汽車和風電電機為主，我們認為 2023 年稀土價格或將小幅上漲，不會 出現劇烈波動情況。SMM 預計 2023 年中國鐠釹金屬年度價格將同比上漲約 6%，稀土行 業(yè)仍將保持高景氣度。

2020-2022 年中國釹鐵硼永磁體產銷量進入新一輪加速成長。2021 年工業(yè)領域轉化加速與 新能源汽車需求高增共同支撐釹鐵硼快速增量，據百川盈孚數據，2021 年釹鐵硼產量 28- 30 萬噸，2022 年 1-9 月釹鐵硼產量 16.7 萬噸，2022 年釹鐵硼企業(yè)開工全面下降，大廠減 少幅度小，小廠降幅大，按照平均減產 30%左右測算，預計 2022 年全年釹鐵硼產量在 20- 21 萬噸，消耗金屬鐠釹 4.6 萬噸，消耗氧化鐠釹 5.6 萬噸。對于 2023 年，隨著疫情新政策 推行，國家大力發(fā)展支撐經濟發(fā)展，有望帶動消費提升，由此推測釹鐵硼產量仍有少量增 加預期，2023 年釹鐵硼產量有望增加到 22-24 萬噸。

汽車仍是稀土永磁最大的下游應用領域，占比為 49.3%。SMM 預計 2022 年中國釹鐵硼需求量約為 20 萬噸，較去年同比增長 8%，其中新能源汽車對其需求量為 2.07 萬噸，占比 10.35%；空調對其需求量為 1.57 萬噸，占比約 7.85%。另外根據 SMM 預測，2018-2026 年中國新能源汽車永磁需求量年復增長率約為 36%；2018-2026 年中國風電新增裝機量年 復增長率約為 17%；2018-2026 年中國空調永磁需求量年復增長率約為 10%。在下游需求 高增背景下，我們認為釹鐵硼行業(yè)未來有望維持高景氣。

軟磁：儲能板塊全面提速帶動粉芯邊際需求提升

軟磁產品各司其職，是電氣化時代的必備原材料

軟磁終端領域應用廣闊，新能源領域打開需求空間。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率 的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是導磁、電磁能源的轉換與傳輸，廣泛用 于各種電能變換設備中。終端領域包含電網、光伏、儲能、新能源汽車與充電樁、5G 通信、 無線充電、UPS、變頻空調、軌道交通、綠色照明等終端領域領域。 未來高頻低功耗和寬溫低功耗為重要發(fā)展方向，高端消費和工業(yè)電子、新能源、云計算算、 物聯(lián)網、4G 和 5G 通訊、電源供應器等新基建領域市場和新型消費電子為重要應用領域。 尤其新能源領域的快速發(fā)展，將為軟磁的應用打開需求空間。

軟磁材料可分為金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料、非晶和納米晶軟磁材料以及其他軟磁材 料。

軟磁鐵氧體是高頻超高頻場景下的最優(yōu)材料。軟磁鐵氧體是具有磁性的 Fe2O3 與其他 金屬氧化物配置燒結而成的復合氧化物軟磁材料。由于軟磁鐵氧體在高頻下具有高磁 導率、高電阻率、低損耗等特點，適用于高頻低功率場景，可利用模具制成各種形狀 的磁芯，廣泛應用于電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄像磁頭以及汽車中的傳 感器等。

非晶及納米晶主要用于配電變壓器及無線充電領域。非晶合金又稱“液態(tài)金屬、金屬 玻璃”，保留了金屬軟磁飽和磁感應強度高和磁導率高的優(yōu)點，渦流損耗卻比金屬軟磁 小很多，其制成的非晶合金薄帶主要應用于全球配電變壓器領域。納米晶是在制成非 晶態(tài)合金后，再經過高度控制的退火環(huán)節(jié)，形成具有納米級微晶體和非晶混合組織結 構的材料，具有較高的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用 于中、高頻領域的能量傳輸與濾波，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車電 機等產品端實現規(guī)?；瘧谩?/p>金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁和鐵氧體軟磁優(yōu)勢。金屬磁粉芯又稱軟磁復合材料 （SMC），于 20 世紀 80 年代產業(yè)化。是在金屬磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質后， 采用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料。金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁 的高飽和磁通密度和鐵氧體軟磁高電阻率的優(yōu)勢。由于金屬磁粉芯可以滿足電力電子 器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，多被作為功率因數校正（PFC） 電感、輸出濾波電感、諧振電感、EMI 差模電感和反激式變壓器鐵芯用于光伏逆變器、 儲能逆變器、新能源汽車、充電樁、服務器電源、UPS 電源、5G 通信等領域。

供給端來看，中國已經成為全球磁性材料的生產基地，各類材料產能在全球中的占比在 60%-70%左右，產量均為世界第一。中國磁性材料的裝備自動化和自主創(chuàng)新能力不斷提高， 涌現出大批專精特新企業(yè)，在鐵氧體軟磁、金屬合金粉芯和非晶納米晶等領域逐漸掌握了 話語權，獲得了國際客戶的認證。 需求端來看，光伏、儲能、新能源車等終端領域近年來的裝機量和產量提升帶動軟磁材料 需求快速增長。

我們在 2022 年 3 月份發(fā)布的《軟磁：新能源加速擴大軟磁市場規(guī)?！穲蟾嬷袦y算到，軟磁 材料需求量預計將由 2020 年的 23.95 萬噸增長至 2025 年的 48.88 萬噸，復合增速為 15.34%；市場規(guī)模將由 2020 年的 57.79 億元增長至 2025 年的 150.77 億元，復合增速為 21.10%。 電力系統(tǒng)變壓器對軟磁的需求量最大，2025年占軟磁總用量的34%，但由于非晶個硅鋼的 單噸價格較低，市場規(guī)模占比逐年降低，至 2025 年為 13%。 光伏和新能源汽車市場規(guī)模增幅明顯。由于光伏和新能源汽車市場應用的軟磁附加值較高，因此在量上漲的基礎上還有價的提升，市場規(guī)模增長明顯。2025 年二者所需的軟磁市場規(guī) 模占比分別為 18%和 23%，是最主要的軟磁應用領域。

軟磁長期邏輯不改，短期內我們認為儲能的裝機量提升將推動軟磁未來邊際需求增長。俄 烏沖突下能源危機加重，電價上漲提升了歐洲戶用儲能建設的經濟性。同時中國頒布政策 要求新能源發(fā)電機組配儲能，配置比例普遍為 10-20%，配置時長通常為 2h，電網側儲能 未來有望迎來快速發(fā)展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>